中國證券市場波動的微觀結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、本文在參閱國內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代金融理論的基本原理，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、系統(tǒng)工程理論等方法對中國證券市場波動性與市場微觀結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了富有成效的理論探討和實(shí)證分析，得到了不少重要的結(jié)論和實(shí)證發(fā)現(xiàn)，同時(shí)對這些結(jié)論和實(shí)證發(fā)現(xiàn)做出了合理的解釋。通過本文的研究，我們的基本結(jié)論是：總體上，證券市場微觀結(jié)構(gòu)對中國證券市場波動性存在顯著的影響，因此，無論是研究者還是實(shí)踐工作者在進(jìn)行證券市場波動性研究或相關(guān)證券

2、交易制度設(shè)計(jì)時(shí)必須考慮市場微觀結(jié)構(gòu)因素可能帶來的影響。我們首先從宏觀層面和微觀層面對造成中國證券市場波動的原因進(jìn)行了較為全面細(xì)致的探討，由此提出了一個(gè)較為完整的中國證券市場波動的信息傳導(dǎo)機(jī)制，用它揭示對微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的重要性和必要性，并闡明了長期被研究者們視為“黑盒”的微觀結(jié)構(gòu)因素其實(shí)是引起證券市場波動的重要潛在原因。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了中國證券市場波動的微觀形成機(jī)制的框架，它清晰地表明了中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的各種構(gòu)成關(guān)系。根據(jù)這一

3、分析框架，依次研究了證券價(jià)格形成機(jī)制、證券市場穩(wěn)定制度、信息披露制度以及清算交收制度等市場微觀結(jié)構(gòu)對中國證券市場波動的影響。其中深圳中小企業(yè)板塊特有的交易制度、中國證券市場異常波動停牌制度、最小報(bào)價(jià)單位的變革、交易信息披露制度的變革等與市場波動性的關(guān)系均是首次研究。在研究證券價(jià)格形成機(jī)制時(shí)，我們用博弈論模型表明不同競價(jià)制度下的均衡條件以及對波動性影響都是不一樣的。通過非參數(shù)檢驗(yàn)考察不同競價(jià)制度下的條件異方差波動率的大小，表明開盤時(shí)集合競

4、價(jià)制度下的波動性都一致顯著地大于連續(xù)競價(jià)制度。利用類似的方法，我們發(fā)現(xiàn)上海證券交易所引入新的收盤價(jià)格確定方式并不對收盤價(jià)格的波動性產(chǎn)生顯著作用，而只是顯著地影響著次日開盤時(shí)段的波動性，并隨著日內(nèi)時(shí)間的推移其影響逐漸消退。我們還研究了中小企業(yè)板塊的競價(jià)制度，結(jié)果表明采用開放式集合競價(jià)的開盤方式可能并不是一種最好的穩(wěn)定市場方式，因?yàn)樗赡墚a(chǎn)生比主板市場封閉式集合競價(jià)下更大的波動性；但中小企業(yè)板塊采用的集合競價(jià)方式的收盤制度則起到了很好的穩(wěn)定

5、市場和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。在研究證券市場穩(wěn)定制度時(shí)，我們通過構(gòu)建不同的模型表明無論是指數(shù)、普通個(gè)股還是ST股票，在長期中，漲跌幅限制均能使其波動性顯著減少而不是增加，而且均不存在對漲跌幅限制的顯著過度反應(yīng)；而對個(gè)股的研究還表明具有追漲傾向大于殺跌傾向的特征。通過對中國證券市場異常波動停牌制度的研究表明主板市場的異常波動停牌制度并不具備穩(wěn)定市場的功能，因?yàn)閺?fù)牌之后股票波動性趨向于增加而不是緩和。而中國證券市場最小報(bào)價(jià)單位的變小則能顯著地減小市

6、場的波動性，并使市場的流動性得到顯著地增強(qiáng)，但也出現(xiàn)了交易量顯著減少的負(fù)面影響。在研究信息披露與清算交收制度時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)中國證券市場增加交易前信息揭示范圍的改革在短期內(nèi)對市場穩(wěn)定性起到了顯著的促進(jìn)作用，但是長期來講效果并不顯著。對清算交收制度的研究結(jié)果則表明T＋1制度在長期中較T＋0制度具有更強(qiáng)的穩(wěn)定市場功能。文章最后我們首次將微觀結(jié)構(gòu)變量引入中國證券市場波動性的預(yù)測模型。預(yù)測結(jié)果表明，考慮了微觀結(jié)構(gòu)變量時(shí)的預(yù)測模型比未考慮微觀結(jié)構(gòu)變量