新股發(fā)行定價(jià)研究——可比公司定價(jià)方法估值準(zhǔn)確性研究.pdf

1、可比公司估值方法是實(shí)務(wù)中被廣泛使用的一種資產(chǎn)定價(jià)方法。但是如何具體操作才能提高其準(zhǔn)確性，是否存在行業(yè)最優(yōu)價(jià)格倍數(shù)等問題還沒有得到完整的解答。本報(bào)告在借鑒前人的研究成果基礎(chǔ)上把可比公司估值方法的整個程序分成四個環(huán)節(jié)：價(jià)格倍數(shù)的選擇、可比公司的選擇、從可比公司中獲取基準(zhǔn)價(jià)格倍數(shù)以及對誤差的刻畫。其中對于后面兩個環(huán)節(jié)基本得到解決，比較公認(rèn)的是采用諧函數(shù)均值方法來計(jì)算基準(zhǔn)價(jià)格倍數(shù)可以更好的消除殘差項(xiàng)的干擾，而修正的相對差距方法(APAE)可以在

2、不改變誤差相對順序的情況下減少異常值的影響。鑒于這些優(yōu)點(diǎn)，本報(bào)告在實(shí)證部分也選擇這些方法進(jìn)行處理。但是對于前兩個環(huán)節(jié)則沒那么簡單了，事實(shí)上，本報(bào)告的研究重點(diǎn)也就是想考察前兩個環(huán)節(jié)對估值準(zhǔn)確性的影響，進(jìn)而回答價(jià)格倍數(shù)與可比公司如何進(jìn)行組合才能對估值準(zhǔn)確性的提高做出貢獻(xiàn)。當(dāng)然，這需要一個前提就是估值準(zhǔn)確性對不同的組合具有敏感性，如果各種組合所對應(yīng)的估值誤差之間沒有差異，那我們的工作就可以結(jié)束了。 為了對不同的組合進(jìn)行比較，我們首先需

3、要構(gòu)造這些組合。這個過程就是給出若干種價(jià)格倍數(shù)和可比公司的選擇方法。根據(jù)已有的研究成果來看，都是根據(jù)實(shí)務(wù)中使用較多的價(jià)格倍數(shù)與可比公司的選擇方法進(jìn)行主觀構(gòu)造的，本報(bào)告也是如此。在價(jià)格倍數(shù)方面，我們選擇與每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股EBIT、每股EBITDA和每股主營業(yè)務(wù)收入相對應(yīng)的五種倍數(shù)PE、PB、P/EBIT(PT)、P/EBITDA(P/D)和PS。在可比公司的挑選方面以行業(yè)、速動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、資產(chǎn)負(fù)

4、債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、行業(yè)+速動比率、行業(yè)+總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、行業(yè)+資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)+凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)+總資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行可比公司的選擇。既然是主觀構(gòu)造的，就不能保證我們所給出的組合一定能包含最優(yōu)組合，報(bào)告中所進(jìn)行的分析都是在給定范圍內(nèi)進(jìn)行的，所得到的結(jié)論同樣也是有條件的。 考慮到行業(yè)在實(shí)務(wù)中的重要性，不僅要回答各種價(jià)格倍數(shù)與可比公司選擇方法的組合之間是否存在估值差異，本報(bào)告還試圖回答對各行業(yè)而言是否

5、存在最優(yōu)估值組合的問題。于是，我們首先以PE等五個價(jià)格倍數(shù)以及行業(yè)、行業(yè)+速動比率、行業(yè)+總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(銷售收入/平均資產(chǎn)總額)、行業(yè)+資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)+凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)+總資產(chǎn)七個可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成的針對每個行業(yè)的組合進(jìn)行了考察。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我們所確定的43個行業(yè)中，約有80﹪的行業(yè)存在最優(yōu)估值組合，也就說在使用可比公司方法進(jìn)行估值的時候，這些行業(yè)應(yīng)該選擇不同的價(jià)格倍數(shù)與不同的可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)。但這種差異主要體現(xiàn)在可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)上

6、，因?yàn)榻^大多數(shù)組合都是由PB倍數(shù)構(gòu)成的。通過實(shí)證分析，我們還發(fā)現(xiàn)不同的價(jià)格倍數(shù)與可比公司選擇方法的組合對估值準(zhǔn)確性的確是有影響的。就市場整體而言，價(jià)格倍數(shù)PB具有穩(wěn)定的優(yōu)勢，即不論如何進(jìn)行可比公司選擇，使用PB倍數(shù)進(jìn)行估值都會得到相對好的結(jié)果。在組合方面，價(jià)格倍數(shù)PB與可比公司選擇標(biāo)準(zhǔn)總資產(chǎn)的組合會產(chǎn)生更好的估值結(jié)果，其次是PB與ROE組合。 接下來，我們針對PB與TA組合進(jìn)行了因素分析。結(jié)果顯示，規(guī)模因素對估值準(zhǔn)確性具有粗略的