民營控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資決策.pdf

1、固定資產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)發(fā)展的意義重大。本文從歷史的視角理清企業(yè)投資理論的發(fā)展歷程，討論企業(yè)投資理論的最新研究動(dòng)態(tài)。近年來，對企業(yè)投資問題的研究圍繞著投資與現(xiàn)金流敏感性問題出現(xiàn)了大量的實(shí)證研究。對于這種敏感性的理論解釋，學(xué)術(shù)界一直存在著兩種截然不同的觀點(diǎn)：融資約束假說下的投資不足和自由現(xiàn)金流假說下的投資過度。本文的實(shí)證結(jié)果顯示，對于我國民營控股上市公司樣本而言，內(nèi)部現(xiàn)金流顯著影響公司固定資產(chǎn)投資水平，但對于這種敏感性應(yīng)做何種

2、解釋，本文接著從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析，試圖解答該問題。 基于前人在公司治理方面的研究，我們知道：大股東控制上市公司將帶來激勵(lì)效應(yīng)和壁壘效應(yīng)；在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離的控制結(jié)構(gòu)中，最終控制人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵害小股東利益、進(jìn)行低效投資、過度擴(kuò)張公司規(guī)模。通過對我國民營控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)：與國有控股上市公司相比，民營控股上市公司的大股東持股比例較低；無論是與國有控股上市公司相比，還是與東亞其他國家或地區(qū)的

3、家族控制類上市公司相比，中國民營控股上市公司的最終控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度都是最嚴(yán)重的。本文就民營控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響投資規(guī)模提出了研究假設(shè)，進(jìn)行實(shí)證分析。 本文采用投資—現(xiàn)金流敏感度模型實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著最終控制人持股比例的增加，民營控股上市公司的投資與現(xiàn)金流敏感度先升高后降低；隨著最終控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的缺口擴(kuò)大，投資與現(xiàn)金流敏感度增強(qiáng)，但是投資與長期投資機(jī)會(huì)Tobin’sQ的相關(guān)性下降。實(shí)證結(jié)果支持自