外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定研究.pdf

1、無(wú)論是在固定匯率制度下、還是在浮動(dòng)匯率制度下，世界各國(guó)均未放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。尤其是布雷頓森林體系解體之后，各國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的頻度和力度均比以往有所提升。從1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”到1992年的歐洲貨幣危機(jī)，外匯市場(chǎng)聯(lián)合干預(yù)開(kāi)始步入高峰。 而對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的研究也隨著外匯干預(yù)的日趨頻繁而逐漸興盛起來(lái)，從早期的外匯干預(yù)的基礎(chǔ)理論、框架分析，到具體細(xì)微的外匯干預(yù)傳導(dǎo)途徑分析；從對(duì)外匯干預(yù)有效性的實(shí)證研究到外匯干預(yù)作用機(jī)制的實(shí)證分析

2、；從外匯干預(yù)對(duì)匯率走勢(shì)的影響到外匯干預(yù)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究：從外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合途徑進(jìn)一步擴(kuò)展到外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑，并進(jìn)一步演化為信息共享途徑，如此等等，不一而足。 雖然國(guó)際上對(duì)于外匯干預(yù)的實(shí)踐和理論研究早已深入展開(kāi)，但是國(guó)內(nèi)的相關(guān)領(lǐng)域卻依然處于起步階段。本文借鑒國(guó)際上先進(jìn)的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面的已有研究成果，構(gòu)建適合中國(guó)環(huán)境的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)、就業(yè)之間關(guān)系的理論模型，并運(yùn)用中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證

3、研究。同時(shí)通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要是美國(guó)、德國(guó)歐盟、日本)和亞洲發(fā)展中國(guó)家(泰國(guó)、印尼和中國(guó)香港等)的國(guó)際比較研究，得出適合中國(guó)的制度路徑：從目前貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策趨于一致的中間類(lèi)型逐步過(guò)渡到趨于分離的中間類(lèi)型，并最終在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)足夠發(fā)達(dá)、民主決策機(jī)制足夠健全、金融市場(chǎng)足夠完善的情況下過(guò)渡到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策決策執(zhí)行完全分離的分離性均衡狀態(tài)。 本文的主要結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章，導(dǎo)言。主要包括

4、理論基礎(chǔ)、選題背景、本文研究方法、創(chuàng)新與不足和結(jié)構(gòu)安排等三大部分。理論基礎(chǔ)主要詳述了外匯干預(yù)的類(lèi)型：沖銷(xiāo)式與非沖銷(xiāo)式干預(yù)。外匯干預(yù)的兩大傳導(dǎo)途徑：資產(chǎn)組合途徑與預(yù)期傳導(dǎo)途徑。然后進(jìn)一步結(jié)合理論和實(shí)踐分析了外匯干預(yù)的必要性和有效性；選題背景主要分為國(guó)際與國(guó)內(nèi)背景兩大部分。國(guó)際背景主要結(jié)合國(guó)際上對(duì)外匯干預(yù)的認(rèn)可與規(guī)范進(jìn)行論述；而國(guó)內(nèi)部分主要結(jié)合國(guó)內(nèi)外匯干預(yù)發(fā)展歷程進(jìn)行解說(shuō)。 第二章，文獻(xiàn)回顧。主要包括外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合傳導(dǎo)途徑、預(yù)期

5、傳導(dǎo)途徑、資產(chǎn)預(yù)期兩大傳導(dǎo)途徑的相互關(guān)系及其演變、外匯干預(yù)的預(yù)期博弈分析、外匯干預(yù)與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系理論與實(shí)證五大部分。對(duì)于資產(chǎn)組合途徑和預(yù)期傳導(dǎo)途徑主要是基于理論框架和實(shí)證研究的文獻(xiàn)回顧，同時(shí)結(jié)合中央銀行外匯干預(yù)的實(shí)踐進(jìn)行分析。此外，外匯干預(yù)與宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑博弈分析也是重點(diǎn)回顧的部分，這些回顧對(duì)于更好的構(gòu)建和理解本文的理論模型具有重要的價(jià)值。 第三章，基于信息不完全情況下的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)

6、濟(jì)效應(yīng)的模型構(gòu)建。主要包括開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的政策分析框架、外匯市場(chǎng)干預(yù)模型的假定條件、一致性均衡分析、分離性均衡分析等四大部分。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的政策分析框架提供了基本的宏觀經(jīng)濟(jì)研究的范式，而引入外匯市場(chǎng)干預(yù)模型的假定條件則將外匯干預(yù)的微觀基礎(chǔ)引入到分析框架，尤其是研究工資制定者與外匯市場(chǎng)交易者的行為模式與外匯干預(yù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，使理論模型與現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象更為吻合?？紤]到外匯干預(yù)政策與貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策與執(zhí)行是否一

7、致，本文將分析的框架拓展為一致性均衡(政策制定執(zhí)行一致)和分離性均衡(政策制定執(zhí)行分離)。在此框架下得出的結(jié)論是：分離性均衡相對(duì)于一致性均衡來(lái)說(shuō)更為有效。 但是我們也需要注意到：在現(xiàn)實(shí)生活中，直接將外匯干預(yù)與貨幣政策“兩權(quán)分離”同樣會(huì)造成政治上的沖突和不穩(wěn)定性，甚至可能會(huì)降低不同機(jī)構(gòu)之間相互協(xié)調(diào)和分工合作的能力。這些問(wèn)題值得我們作進(jìn)一步的深入研究。 第四章，外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究。主要包括國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)

8、家與發(fā)展中國(guó)家實(shí)證研究、我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)際運(yùn)行、我國(guó)實(shí)證研究三大部分。參考國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的目的主要有兩個(gè)：一是有利于吸收前人研究方法的精華，取長(zhǎng)補(bǔ)短；二是能夠獲得一些技術(shù)上的借鑒。最為典型的外匯干預(yù)數(shù)據(jù)的選取，目前世界上僅有美、日、德三國(guó)有官方公布的外匯干預(yù)數(shù)據(jù)，其他國(guó)家這一數(shù)據(jù)均屬國(guó)家機(jī)密。在這種情況下，要將研究進(jìn)一步深入，而非僅僅局限于文字論述，必須找到相關(guān)度高，同時(shí)又穩(wěn)定可靠的數(shù)據(jù)序列。結(jié)合中國(guó)自1994年以來(lái)的外匯干預(yù)實(shí)踐和以

9、往國(guó)內(nèi)研究者的經(jīng)驗(yàn)，本章選取了外匯儲(chǔ)備的增量數(shù)據(jù)作為外匯干預(yù)的替代數(shù)據(jù)。兩類(lèi)數(shù)據(jù)相關(guān)度高，同時(shí)數(shù)據(jù)序列穩(wěn)定可靠。對(duì)我內(nèi)外匯市場(chǎng)干預(yù)的實(shí)際運(yùn)行進(jìn)行研究同樣是為了選取適合中國(guó)國(guó)情的數(shù)據(jù)序列。 對(duì)我國(guó)的主要實(shí)證結(jié)論與理論是基本一致的。市場(chǎng)化外匯干預(yù)的增強(qiáng)導(dǎo)致人民銀行干預(yù)收益的增加，實(shí)證上就表現(xiàn)為外匯干預(yù)與海外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)有明顯的正相關(guān)關(guān)系；外匯干預(yù)雖具有降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方差，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的效用，但并不意味著可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，在經(jīng)濟(jì)處

10、于上行期時(shí)，卻會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)上行的增幅，因而結(jié)合中國(guó)目前仍屬于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段的基本特征，外匯干預(yù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的負(fù)相關(guān)；正如理論模型的結(jié)論，外匯干預(yù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)阻礙就業(yè)的提升。實(shí)證結(jié)論也表明外匯干預(yù)與城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)有較弱的負(fù)相關(guān)。這一方面是與中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力資源豐富，勞動(dòng)力之間就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，出口型企業(yè)可以將匯率升值壓力轉(zhuǎn)嫁給廉價(jià)勞動(dòng)力相關(guān)。外匯干預(yù)增強(qiáng)，人民幣升值壓力加大，企業(yè)出口壓力加大并導(dǎo)致部分企業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，勞動(dòng)力工資水平降

11、低，工人就業(yè)水平下降。另一方面，也與國(guó)家其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。近年來(lái)國(guó)家開(kāi)始倡導(dǎo)提高社會(huì)就業(yè)保障水平，提高社會(huì)大眾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的認(rèn)同度。如提升就業(yè)水平、提高社會(huì)最低保障水平、完善社會(huì)福利事業(yè)等等，這些政策均對(duì)外匯干預(yù)政策起到了一定的對(duì)沖作用，因而在計(jì)量結(jié)果上兩者僅表現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)作用。 第五章，外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的政策建議。主要包括中國(guó)外匯干預(yù)的政策目標(biāo)與指導(dǎo)思想、中國(guó)的外匯干預(yù)與匯率制度基礎(chǔ)、中國(guó)的外匯干預(yù)與

12、匯率管理制度三大部分。外匯干預(yù)的政策目標(biāo)分類(lèi)主要借鑒貨幣政策目標(biāo)的分類(lèi)，按照政策目標(biāo)的層次，可以分為外匯干預(yù)的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)；按照政策執(zhí)行的期限，可以分為外匯干預(yù)的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)。指導(dǎo)思想主要是指在結(jié)合中國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，目前我國(guó)實(shí)行的是貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策趨于一致的中間類(lèi)型外匯干預(yù)制度，此種類(lèi)型的制度安排有助于克服較為頻繁的外匯沖擊和抵御金融危機(jī)的沖擊，也更有利于在目前我國(guó)人民幣緩慢升值的環(huán)境下，穩(wěn)定升值預(yù)期。但

13、是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度的進(jìn)步，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制發(fā)達(dá)、民主決策制度完善、金融市場(chǎng)管理制度健全之后，趨于一致的中間類(lèi)型應(yīng)逐步過(guò)渡到趨于分離的中間類(lèi)型，并最終轉(zhuǎn)移到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策相分離的分離性均衡制度安排。 考慮到目前影響外匯干預(yù)政策執(zhí)行基礎(chǔ)和效率的因素。我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步研究中國(guó)的國(guó)情，并結(jié)合WTO資本與經(jīng)常項(xiàng)目管理的要求，完善中國(guó)的外匯干預(yù)法律體系；改善目前銀行結(jié)售匯制度的不足，給予企業(yè)更多的外匯管理主動(dòng)權(quán)，使