股票市場(chǎng)脆弱性與金融穩(wěn)定——理論分析與中國(guó)實(shí)證研究.pdf

1、本文的研究基于這樣一個(gè)命題:20世紀(jì)70年代以來(lái)，金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)明顯加劇，金融不穩(wěn)定成為了一個(gè)突出現(xiàn)象，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論從外部宏觀經(jīng)濟(jì)角度所給出的解釋越來(lái)越缺乏說(shuō)服力，這迫使人們放棄傳統(tǒng)的思維方式，從內(nèi)因的角度即從金融制度自身來(lái)探究危機(jī)產(chǎn)生的原因，金融脆弱性概念應(yīng)運(yùn)而生。
　　股票市場(chǎng)的脆弱性是金融市場(chǎng)脆弱性的一個(gè)重要方面。近些年來(lái)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是在工業(yè)化國(guó)家（地區(qū)），還是在新興國(guó)家（地區(qū)），在許多嚴(yán)重的

2、銀行危機(jī)之前都發(fā)生過(guò)較大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)，股票市場(chǎng)的脆弱性對(duì)貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，影響到經(jīng)濟(jì)和金融的運(yùn)行。因此，研究股票市場(chǎng)脆弱性與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，是一個(gè)非常實(shí)際也非常具有挑戰(zhàn)性的課題。
　　本文選題基于以下認(rèn)識(shí):
　　1.股票市場(chǎng)脆弱性是各國(guó)（地區(qū)）面臨的一個(gè)突出問(wèn)題，并可能損害金融穩(wěn)定。
　　2.目前各國(guó)（地區(qū)）對(duì)如何應(yīng)付股票市場(chǎng)脆弱性問(wèn)題仍然苦無(wú)良策，在股票市場(chǎng)脆弱性與經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)運(yùn)行問(wèn)題上常常處于

3、兩難境地。
　　3.中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，新興經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和開(kāi)放經(jīng)濟(jì)三重制度背景決定了我國(guó)股票市場(chǎng)的脆弱性要比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更為嚴(yán)重，對(duì)其進(jìn)行深入研究并探究對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文的主要結(jié)構(gòu)、內(nèi)容和結(jié)論如下:
　　1.完善了股票市場(chǎng)脆弱性的概念和體系。本文認(rèn)為，股票市場(chǎng)的脆弱性是指由于股票市場(chǎng)的不確定性、股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱性、股票市場(chǎng)的非有效性、股票市場(chǎng)主體的非理性等原因引起的股票價(jià)格非

4、正常波動(dòng)或脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，且自平衡能力較差，從而使得股票市場(chǎng)的價(jià)格功能失靈，市場(chǎng)作用難以有效發(fā)揮，并不斷積累風(fēng)險(xiǎn)的狀況。股票市場(chǎng)脆弱性的主要表現(xiàn)為:一是相對(duì)于實(shí)物商品，股票價(jià)格波動(dòng)的劇烈性;二是股票市場(chǎng)中存在價(jià)格泡沫興起—崩潰周期性;三是股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性脆弱;四是股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生背離。
　　2.對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)脆弱性進(jìn)行了檢驗(yàn)，主要結(jié)論是:(1)中國(guó)股票市場(chǎng)存在過(guò)度波動(dòng)現(xiàn)象。(2)中國(guó)股票市場(chǎng)存在理性泡沫。通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張

5、速度和指數(shù)增長(zhǎng)速度、市盈率、換手率、開(kāi)戶數(shù)量等指標(biāo)測(cè)度，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)存在非理性泡沫。(3)2005年6月以來(lái)中國(guó)股票價(jià)格新一輪股票泡沫興起—崩潰周期。本輪股票價(jià)格上漲的主要影響因素并非流動(dòng)性過(guò)剩，而是基于繁榮預(yù)期下的銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)推動(dòng)的，要使中國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，應(yīng)在上漲初期加大股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，控制股價(jià)上漲速度，但在價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)到高位時(shí)，則應(yīng)通過(guò)控制擴(kuò)容節(jié)奏，通過(guò)提高上市公司質(zhì)量、加大回報(bào)投資者等手段，逐漸做實(shí)泡沫。(4)中

6、國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性成本不僅高于美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)，也高于印度、韓國(guó)等新興市場(chǎng)，存在流動(dòng)性脆弱。(5)采用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)研究中國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，得出我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在明顯背離的結(jié)論。
　　3.從宏觀視角、微觀市場(chǎng)解釋、行為金融理論、金融全球化和金融自由化,以及非連續(xù)理論和非線性理論等方面對(duì)對(duì)股票市場(chǎng)脆弱性的原因進(jìn)行了研究。對(duì)影響中國(guó)股票市場(chǎng)脆弱性的幾個(gè)特殊因素，如行政過(guò)度與行政不足

7、、股權(quán)分置、信用交易及金融衍生工具的缺乏、市場(chǎng)主體行為不規(guī)范等進(jìn)行了研究，認(rèn)為這幾個(gè)因素的存在使中國(guó)股票市場(chǎng)的脆弱性相比較于發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)要更為嚴(yán)重。
　　4.以股票價(jià)格泡沫為代表研究了股票市場(chǎng)脆弱性的顯現(xiàn)與傳染過(guò)程，認(rèn)為金融脆弱的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和傳染過(guò)程是引發(fā)金融危機(jī)的根源;信貸擴(kuò)張是股票市場(chǎng)脆弱性引發(fā)金融不穩(wěn)定的主要機(jī)制;預(yù)期逆轉(zhuǎn)是引發(fā)金融不穩(wěn)定的導(dǎo)火索;信貸收縮和價(jià)格超調(diào)是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的直接推動(dòng)力;國(guó)際資本的流動(dòng)與沖擊是股票市場(chǎng)脆

8、弱性影響金融穩(wěn)定的助推器。
　　5.對(duì)股票市場(chǎng)脆弱性與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、對(duì)銀行的影響渠道、貨幣政策實(shí)施等角度考察了股票市場(chǎng)脆弱性對(duì)金融穩(wěn)定的影響。對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)脆弱性影響金融穩(wěn)定的渠道與效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，并提出了政策建議。
　　6.對(duì)股票市場(chǎng)脆弱性的舒緩路徑進(jìn)行了研究，提出應(yīng)準(zhǔn)確定位政府職能，實(shí)施適度監(jiān)管;積極推進(jìn)市場(chǎng)化之路;規(guī)范市場(chǎng)主體行為;穩(wěn)步推進(jìn)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放;構(gòu)建有效的股票市場(chǎng)脆弱