機(jī)構(gòu)投資者與公司治理研究——基于公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)視角.pdf

1、在過(guò)去三十年中，全球主要資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅猛發(fā)展，尤其在英美，機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，在公司治理中發(fā)揮著日益重要的作用。國(guó)外對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的研究熱潮始于二十世紀(jì)九十年代，我國(guó)在肯定機(jī)構(gòu)投資者作用的同時(shí)，于2001年提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”這一觀念。這使得機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)題成為公司治理研究中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)際市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者介入持股公司治理的積極股東革命已成一大趨勢(shì)。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也日益成

2、為舉足輕重的主導(dǎo)力量。本文旨在對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中行為進(jìn)行理論探討與實(shí)證分析，并相應(yīng)提出規(guī)范化思路。 本文主要基于以下邏輯順序展開論述： 第一章是緒論，主要介紹了論文的選題背景及現(xiàn)實(shí)意義，列舉了國(guó)內(nèi)外規(guī)范和實(shí)證兩方面已有的研究成果，說(shuō)明了論文的主要內(nèi)容及研究方法，研究難點(diǎn)及主要貢獻(xiàn)之處。 第二章是機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理的理論分析。本章第一節(jié)闡述了機(jī)構(gòu)投資者的概念界定、特征、類型及各種類型的發(fā)展?fàn)顩r。本

3、文將機(jī)構(gòu)投資者界定為進(jìn)行金融意義上的投資行為的非個(gè)人化，也即職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)，這些非個(gè)人化機(jī)構(gòu)用自有資金或通過(guò)各種金融工具所籌集資金在金融市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資。這個(gè)定義強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者的兩個(gè)特點(diǎn)：“機(jī)構(gòu)”和“投資”。第二節(jié)介紹了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理理論的演變：從傳統(tǒng)理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有參與公司治理的能力和動(dòng)力到新興理論肯定機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的積極作用，充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者角色的轉(zhuǎn)變。第三節(jié)詳細(xì)闡述了

4、機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的運(yùn)作機(jī)制，包括參與公司治理的動(dòng)因、方式、戰(zhàn)略選擇、具體策略及其對(duì)公司治理的影響。具體地講，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因是多方面的，既有內(nèi)因，也有外因，總的說(shuō)來(lái)還是取決于治理成本與治理收益的比較。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有兩種基本方式即“用腳投票”和“用手投票”，兩者都是機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的表現(xiàn)，前者是機(jī)構(gòu)投資者采取消極主義，后者是機(jī)構(gòu)投資者采取積極主義，兩種方式的投資取向和發(fā)揮作用的效果、途徑是不同的。

5、按參與上市公司治理的程度和與上市公司的關(guān)系可將機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略選擇分為關(guān)系投資和過(guò)程投資兩種類型：關(guān)系投資是指投資者做耐心股東，從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和代理投票兩方面監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以獲取長(zhǎng)期回報(bào)。在這種模式下，機(jī)構(gòu)投資者作為大規(guī)模的、長(zhǎng)期的集團(tuán)持股人，與所投資的上市公司建立了友好的伙伴關(guān)系。與關(guān)系投資不同，過(guò)程投資是指機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略做出判斷，并以其在公司治理中長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)上市公司的持續(xù)發(fā)展。在過(guò)程投資中，機(jī)構(gòu)投資者并不進(jìn)

6、行微觀上的管理，而是在戰(zhàn)略上加以指導(dǎo)，將注意力主要集中在公司治理結(jié)構(gòu)上。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的具體策略更是多種多樣，針對(duì)不同的公司或同一公司的不同經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，所選用的介入方式必然是不同的。隨著介入公司程度的逐漸深入，有發(fā)解釋函、施加非正式影響、聘請(qǐng)獨(dú)立董事、遞交股東提案和爭(zhēng)奪代理投票權(quán)幾種主要策略。最后，主要從公司治理結(jié)構(gòu)及公司業(yè)績(jī)兩個(gè)方面闡述了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響。 第三章是上市公司治理中機(jī)構(gòu)投資者行為的實(shí)證分析。本章第

7、一節(jié)從理論上解釋了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的關(guān)系。先是借用產(chǎn)業(yè)集中度的分類方法，把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為四種類型：壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)、寡頭壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)和完全競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于完全競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)事實(shí)上在我國(guó)并不存在，隨后的實(shí)證研究將基于前三種股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)式的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最具效率的。通過(guò)對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下投資者的行為進(jìn)行分析，從理論上得出結(jié)論：在競(jìng)爭(zhēng)式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)大股東在作出侵害．中小股東利益的決策時(shí)，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的

8、中小股東為了維護(hù)自己的利益才有可能而且有能力與之抗衡，即機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本要小于其“用腳投票”，并且其持有一定的股權(quán)數(shù)量，具有參與上市公司治理的動(dòng)力，有利于機(jī)構(gòu)投資者積極主義的發(fā)展。本章第二節(jié)以證券投資基金為例，從基金類型、持股規(guī)模、持股集中度和持股期限幾個(gè)方面描述了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度。隨后，第三節(jié)以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表，對(duì)第一節(jié)的理論分析結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文選取2006年年末基金重倉(cāng)持有的股票作

9、為研究樣本，選取了反映公司業(yè)績(jī)的三個(gè)指標(biāo)——每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為被解釋變量。解釋變量的選取，則采用了基金在上市公司中的持股比例，即基金持股占個(gè)股流通市值的百分比作為衡量機(jī)構(gòu)投資者作用的指標(biāo)。為了準(zhǔn)確評(píng)估機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的效應(yīng)，必須控制公司其他特征對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響。本文參考國(guó)內(nèi)外研究者的一般做法，選取了財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)能力等因素引入回歸模型，以便在控制這些因素的條件下探討機(jī)構(gòu)投資者作用對(duì)公司績(jī)效的影響

10、。本節(jié)以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，并按照此將基金重倉(cāng)股公司分為三類：第一大股東持股比例大于50％的為壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例介于20％至50％之間的為寡頭壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例小于20％的為競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)。在三種不同類型下分別討論機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理績(jī)效的影響。我們選擇了2004—2006年三個(gè)年度的面板數(shù)據(jù)作為研究的數(shù)據(jù)源，利用固定效應(yīng)模型，分別三種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了回歸分析。比較三種股權(quán)結(jié)構(gòu)下

11、的不同結(jié)果，我們可以清晰地看到，隨著股權(quán)的不斷分散，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響越來(lái)越顯著。股權(quán)越分散，投資者只需要持有較小的份額，就可能對(duì)公司治理產(chǎn)生較大的影響。因此，在競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)公司績(jī)效的正向影響是最為顯著的。綜上，通過(guò)對(duì)我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理效率的實(shí)證分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，正如許多西方學(xué)者所論證的那樣，機(jī)構(gòu)投資者是影響公司治理的一支積極力量。我國(guó)證券投資基金持股比例與上市公司績(jī)效的面板數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的正

12、相關(guān)性。我們可以得出：基金持股與上市公司治理效率整體來(lái)看是具有相關(guān)性的。由此可見，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理正朝著良性方向發(fā)展，但參與的動(dòng)力和能力還需要進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著股權(quán)分置改革的完成，同股同權(quán)全流通股票市場(chǎng)的建立，機(jī)構(gòu)投資者的作用將會(huì)越來(lái)越明顯。 第四章是政策性建議，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理面臨的障礙，提出了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的思路：優(yōu)化國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多元化產(chǎn)權(quán)主體；進(jìn)一步完善市場(chǎng)環(huán)境；大力培育合格機(jī)構(gòu)

13、投資者，完善和健全機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部機(jī)制等等。 本文的主要貢獻(xiàn)之處： 1．理論上按股權(quán)集中度把上市公司分為幾種類型，具體分析不同類型下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理績(jī)效的影響；在選取樣本時(shí)，沒(méi)有采用學(xué)者們普遍采用的籠統(tǒng)取樣，而是按照不同股權(quán)集中度分類取樣，并進(jìn)行分類分析，從而得出更有意義的結(jié)論：在競(jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)公司績(jī)效的正向影響是最為顯著的。 2．實(shí)證分析時(shí)，選取了時(shí)間序列和截面相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，帶來(lái)了

14、較大的自由度，并能顯著地減少缺省變量對(duì)模型的影響，降低了變量間共線性的可能性，增加了估計(jì)的有效性。 3、提出了我國(guó)在股權(quán)分置改革完成之后機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理的新路徑：優(yōu)化國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極培育多元化的投資主體，引入自然人股東和機(jī)構(gòu)投資者，形成私人、機(jī)構(gòu)投資者、政府多元化產(chǎn)權(quán)主體制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 本文的研究難點(diǎn)在于： 1．目前，中國(guó)證券市場(chǎng)上各主體的信息披露機(jī)制不夠公開透明，尤其是披露投資基金與其投資上市公司

15、關(guān)系的信息渠道欠缺，披露信息的有用性也存在不足。在我國(guó)這樣一個(gè)基礎(chǔ)性制度缺損較為明顯的資本市場(chǎng)上，趕超式地盲目發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)帶來(lái)災(zāi)難。因此，如何設(shè)計(jì)好我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展戰(zhàn)略，改進(jìn)制度安排，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司績(jī)效改進(jìn)產(chǎn)生正效用，并最終實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展是本文的一個(gè)重點(diǎn)更是難點(diǎn)。 2．衡量機(jī)構(gòu)投資者積極主義的效果存在難度：首先，很難確定積極主義的產(chǎn)出和是否對(duì)公司績(jī)效有正面影響；其次，許多機(jī)構(gòu)投資者積極主義是通過(guò)私下協(xié)商的幕后操