上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

1、<p>　　上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究</p><p>　　【摘要】企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，而現(xiàn)金流量管理在財(cái)務(wù)管理中占有重要地位，理論分析表明現(xiàn)金流量是決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素；本文以財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，相對(duì)價(jià)值指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值，基于上證A股1005家上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流量相關(guān)性展開實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有正面影響；企業(yè)管理人及投資者對(duì)企業(yè)

2、價(jià)值衡量時(shí)應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流量的狀況，提高并完善現(xiàn)金流量管理，并對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防控制。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量管理 企業(yè)價(jià)值 價(jià)值創(chuàng)造 </p><p>　　中圖分類號(hào)：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A </p><p><b>　　引言 </b></p><p>　　企業(yè)價(jià)值一直是投資者與

3、企業(yè)管理者所關(guān)注的重點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)將盈利至上作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和衡量的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也是財(cái)務(wù)管理的首要目標(biāo)，但隨著時(shí)代不斷進(jìn)步，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，為達(dá)到短期目標(biāo)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)被操縱控制，不僅使得公眾對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估愈發(fā)困難，“盈利至上”這一頑固的思想也阻礙企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，給其帶來了負(fù)面效應(yīng)。1975年美國(guó)最大的商品零售企業(yè)W.T.GRANT公司破產(chǎn)，其破產(chǎn)原因是過度看重企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，忽視現(xiàn)金凈流量，在1974年其營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)近千

4、萬，但是其現(xiàn)金流量在破產(chǎn)前五年的凈額為負(fù)值；2001年美國(guó)安然公司的破產(chǎn)也是現(xiàn)金流量惡化導(dǎo)致。此后諸多公司發(fā)生類似事件引起了相關(guān)學(xué)者關(guān)注，會(huì)計(jì)利潤(rùn)不再是衡量企業(yè)價(jià)值的重要因素，現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更加有效，現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也愈發(fā)鮮明。 </p><p>　　關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究，外國(guó)學(xué)者以MYERS、JENSEN、MC-CONNELL&SERVAES為代表分析企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的

5、影響，采用托賓0值作為度量企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的指標(biāo)；國(guó)內(nèi)很多學(xué)者將企業(yè)高管、經(jīng)理人的薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)、社會(huì)責(zé)任以及資本結(jié)構(gòu)等方面與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，但是對(duì)于企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流量相關(guān)性的研究較少。1998年3月財(cái)政部頒布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――現(xiàn)金流量表》，要求上市公司披露現(xiàn)金流量的相關(guān)信息，現(xiàn)金流量這一新觀念也被理論界與實(shí)踐界廣泛關(guān)注；企業(yè)的價(jià)值就是現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，企業(yè)如何進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，穩(wěn)定快速的發(fā)展，吸引投資者注入資產(chǎn)，關(guān)鍵在

6、于其本身價(jià)值在未來能否給投資者帶來預(yù)期收益，而預(yù)期收益就從企業(yè)現(xiàn)金流的質(zhì)量反映。本文從實(shí)證角度對(duì)上市公司現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行探討。 </p><p>　　一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè) </p><p>　　現(xiàn)金流量能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)資金流動(dòng)情況，決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞，較高的凈現(xiàn)金流量表明企業(yè)發(fā)展穩(wěn)健性良好，有較強(qiáng)的盈利能力以及償債能力，在保證企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，有實(shí)力進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，使得企業(yè)

7、價(jià)值逐步提升。 </p><p>　　通過理論分析可知現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)性，學(xué)者夏志華（2014）認(rèn)為現(xiàn)金流量信息能夠檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值，從現(xiàn)金流量挖掘財(cái)務(wù)信息并做出決策，是判斷投資的工具；趙春光（2004）采用收益模型對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論指出現(xiàn)金流量有價(jià)值的相關(guān)性，在2001年后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn)有增量的價(jià)值相關(guān)性。 </p><p>　　關(guān)于現(xiàn)金流

8、量對(duì)企業(yè)價(jià)值到底有怎樣的影響？陳志斌、韓飛疇（2002）研究得出現(xiàn)金流量決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，并提出現(xiàn)金流量戰(zhàn)略性、戰(zhàn)術(shù)性管理方式，為價(jià)值創(chuàng)造最大化提供可行途徑；夏雪花（2007）基于滬市房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流量關(guān)系的研究表明二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)指出要增強(qiáng)企業(yè)獲取現(xiàn)金和償債能力以及指定相關(guān)銷售政策來提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)上述理論與實(shí)證分析，本文提出如下假設(shè)： </p><p>　　H1：現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值

9、提升有正面影響。 </p><p><b>　　二、研究方法 </b></p><p>　?。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源 </p><p>　　本文選取2011年-2013年3年的數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的上證A股1052家企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不完整以及被ST的公司后得到1005家上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)，為排除極端值或異常值對(duì)研究結(jié)果影響，本

10、文對(duì)每個(gè)變量實(shí)施了上下1%縮尾處理，此次研究沒有對(duì)行業(yè)進(jìn)行控制是為避免行業(yè)性質(zhì)不同導(dǎo)致研究結(jié)果的特例性。 </p><p>　　（二）變量選取和相關(guān)定義 </p><p><b>　　1、被解釋變量 </b></p><p>　　本文被解釋變量是企業(yè)價(jià)值，參考MITCHRLL&LEHN的方法采用相對(duì)價(jià)值指標(biāo)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中取得托賓

11、Q值B衡量上市公司的價(jià)值，排除不便準(zhǔn)確計(jì)量的無形資產(chǎn)與商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)將境內(nèi)上市外資B股也包含在市值中計(jì)算，使最終數(shù)據(jù)更全面、準(zhǔn)確。 </p><p><b>　　2、解釋變量 </b></p><p>　　企業(yè)的現(xiàn)金流量分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量，籌資以及投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量，而企業(yè)價(jià)值主要由企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的質(zhì)量決定，籌資以及投資活動(dòng)的好壞也可以從企業(yè)運(yùn)營(yíng)中體現(xiàn)，

12、本文選用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，借鑒相關(guān)研究選取的指標(biāo)，并根據(jù)實(shí)際情況，選取凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與現(xiàn)金流量比率來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量。 </p><p><b>　　3、控制變量 </b></p><p>　　根據(jù)眾多文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素分析，影響企業(yè)價(jià)值的因素有很多；根據(jù)于少磊、李小建（2014）對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究得出二者呈正相關(guān)，本文采用資產(chǎn)

13、負(fù)債率來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；鮮文鐸、賀琴（2004）在對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究得出企業(yè)內(nèi)部因素盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此采用資產(chǎn)收益率代指盈利能力作為控制變量；借鑒多數(shù)學(xué)者關(guān)于企業(yè)價(jià)值研究經(jīng)驗(yàn)，公司規(guī)模用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示，營(yíng)業(yè)總成本的對(duì)數(shù)形式表示企業(yè)成本規(guī)模，銷售收現(xiàn)比率控制企業(yè)銷售質(zhì)量；根據(jù)和春軍等學(xué)者（2006）對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建與實(shí)證的研究，參考其對(duì)價(jià)值評(píng)價(jià)模型選取的解釋變量財(cái)指標(biāo)，流動(dòng)比用于衡量企業(yè)短期償債能力以及資產(chǎn)

14、變現(xiàn)能力，同時(shí)控制企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力以及成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響；最后選用銷售凈利潤(rùn)率控制銷售獲利能力。具體變量名稱及計(jì)算見表1 </p><p><b>　?。ㄈ┭芯磕Ｐ?</b></p><p>　　在上述假設(shè)和變量設(shè)置的基礎(chǔ)上，基于自變量，控制變量以及因變量的關(guān)系建立以下模型 　　TBQit=αi+β1RONWCit+β2ROAit+β3LEVEit+β4SIZE

15、it </p><p>　　+β5NPMSit+β6GROWit+β7SCRit </p><p>　　+β8COSTit+β9OCit+β10CRit+μit……（1） </p><p>　　其中，為常數(shù)，指企業(yè)，代表時(shí)間年份 </p><p><b>　　三、實(shí)證分析 </b></p><p>

16、;　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)及分析 </p><p>　　本文利用SPSS19.0對(duì)自變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)得出頻率直方圖以及描述性統(tǒng)計(jì)表，見表2 </p><p>　　根據(jù)表2中平均凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.077，樣本離散程度較小，整體趨勢(shì)一致性較強(qiáng)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟，企業(yè)資產(chǎn)生現(xiàn)能力逐步穩(wěn)定，但其均值僅為0.04，偏度為0.806，說明樣本企業(yè)整體資產(chǎn)生現(xiàn)率偏低，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可

17、能產(chǎn)生的損失不夠重視，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防控制能力較弱，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)損失比率較高，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率仍然有待提高；現(xiàn)金流量比率均值為0.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，離散程度相對(duì)于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率較大，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不同，導(dǎo)致償債能力差別較大，但大部分企業(yè)對(duì)于負(fù)債的重視程度較高，積極償還企業(yè)負(fù)債，增強(qiáng)公司信譽(yù)，在如今較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，較低的負(fù)債率以及較高的償債能力為企業(yè)贏得更多投資者青睞；托賓O值B的極大值與極小值相差明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為0.76，樣本公司價(jià)值

18、懸殊較大，是由于公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和管理方式不同，大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)暂^好。 </p><p><b>　?。ǘ┗貧w分析 </b></p><p>　　根據(jù)模型（1）對(duì)凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，見表3。 </p><p>　　從上表經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可知該模型通過F檢驗(yàn)和P檢驗(yàn)，P值為0.000，在0.01的顯著水平下，被解釋變量與解釋變量的

19、線性關(guān)系是顯著的。通過表3顯示，經(jīng)過T檢驗(yàn)在0.01的顯著水平下凈現(xiàn)金資產(chǎn)回報(bào)率P值為0.002，二者存在顯著差異；β值為0.735，系數(shù)為正表明凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；提高企業(yè)現(xiàn)金凈流量使得企業(yè)價(jià)值同向增加，即企業(yè)提高資產(chǎn)利用率，加強(qiáng)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的管理，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失，積極采取措施收回應(yīng)收賬款可以提高企業(yè)價(jià)值；此次研究結(jié)果存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義不存在抽樣誤差；由此說明假設(shè)H1成立。 </p>

20、<p>　　由于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率指標(biāo)用于衡量現(xiàn)金流量，因此該結(jié)果表明現(xiàn)金流量對(duì)于企業(yè)價(jià)值提升有正面影響，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流動(dòng)情況，現(xiàn)金流入大于流出時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著凈流量的增加而提高，只有存在多余的現(xiàn)金企業(yè)才有能力進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，用充足的資金購(gòu)買市場(chǎng)上的生產(chǎn)要素，為價(jià)值創(chuàng)造提供必要條件。公司價(jià)值隨公司規(guī)模的擴(kuò)大逐步提升，在公司規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，有效的企業(yè)管理方式以及合適的運(yùn)營(yíng)模式保證規(guī)模逐步擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)也能穩(wěn)健發(fā)展；資本

21、結(jié)構(gòu)的增加導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減少，由權(quán)衡理論分析，企業(yè)負(fù)債超過一定比例后會(huì)使企業(yè)價(jià)值降低，說明目前企業(yè)負(fù)債率較高。 </p><p><b>　　四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) </b></p><p>　　由于凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，并作相關(guān)回歸分析得出現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，為進(jìn)一步驗(yàn)證上述研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將自變量現(xiàn)金流量比與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析（見表4），并建相關(guān)

22、模型如下： </p><p>　　IBQit=αi+β1OCFRit+β2ROAit+β3LEVEit+β4SIZEit </p><p>　　+β5NPMSit+β6GROWit+β7SC </p><p>　　+β8COSTit+β9OCit+β10CRit+μit……（1） </p><p>　　α，β均為常數(shù)，i指上市公司，t指時(shí)間

23、</p><p>　　根據(jù)表4，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值為0.000，在0.01的顯著水平下，該模型總體線性關(guān)系顯著；在控制變量不變的情況下，現(xiàn)金流量比β系數(shù)為0.19，為正，現(xiàn)金流量比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；T檢驗(yàn)中現(xiàn)金流量比的P值為0.003，小于5%，現(xiàn)金流量比率與代表企業(yè)價(jià)值的托賓Q值差異顯著，回歸方程有意義，現(xiàn)金流量比衡量企業(yè)現(xiàn)金流量，再次證明現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有正面影響。 </p><p>

24、<b>　　五、結(jié)論與建議 </b></p><p>　　根據(jù)本文實(shí)證研究所得結(jié)論：（1）現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有正面影響，加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理可以使企業(yè)價(jià)值增加。（2）企業(yè)債務(wù)清償有較強(qiáng)的積極性，但對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理重視度不高。 </p><p>　　通過本文研究結(jié)果，給予上市公司以下建議：（1）加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，保持現(xiàn)金流平衡流動(dòng)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員應(yīng)重視現(xiàn)金流量的日常管理

25、工作以及現(xiàn)金流量表反映的財(cái)務(wù)信息；將現(xiàn)金流量表作為預(yù)測(cè)、調(diào)節(jié)和控制企業(yè)資金流動(dòng)的工具，有效掌握企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況。（2）對(duì)于企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需更加嚴(yán)格，選擇正確合作對(duì)象，合理的投資經(jīng)營(yíng)方式以降低投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，提高企業(yè)凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及資產(chǎn)利用率，縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。（3）建立并完善企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)警機(jī)制，根據(jù)企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，結(jié)合基本財(cái)務(wù)信息，分析行業(yè)數(shù)據(jù)特征，把握可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)信號(hào)，積極實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)防控措施，防止財(cái)務(wù)危機(jī)的