解讀a股市場發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革

1、<p>　　解讀A股市場發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革</p><p>　　【摘要】 本文在回顧中國A股市場新股發(fā)行定價(jià)改革歷程的基礎(chǔ)上，通過分析新股定價(jià)背后的深層次市場因素，提出了有效控制新股發(fā)行定價(jià)效率的解決思路。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】 新股定價(jià)改革 證監(jiān)會(huì) A股市場 </p><p>　　自2004年《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的規(guī)定》頒

2、布到2012年4月中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，A股市場新股發(fā)行體制改革已經(jīng)8年，新股發(fā)行制度的實(shí)施和不斷完善對提高市場資源配置效率、推動(dòng)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。 </p><p>　　股票上市首日收益率是衡量首次公開發(fā)行（以下簡稱“IPO”）定價(jià)均衡度的重要指標(biāo)。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，上海證券交易所IPO上市首日收益率2007年平均為104.81%，2008年為35.31

3、%，2009年為45.88%，2010年為31.57%，2011年為13.63%。IPO上市首日收益率正逐步下降，與國際主要資本市場趨近。 </p><p>　　同時(shí)，我們也必須看到2012年A股市場上仍然出現(xiàn)了浙江世寶和洛陽鉬業(yè)兩單典型的新股爆炒極端案例。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，浙江世寶IPO原計(jì)劃發(fā)行6500萬股新股，募集資金5.10億元人民幣，但最終實(shí)際發(fā)行1500萬股新股，募資資金總額僅為3870萬元人民幣

4、。由于縮減后的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，浙江世寶的“迷你”發(fā)行成為投機(jī)者爆炒的重要賣點(diǎn)，浙江世寶15.62元/股的上市首日開盤價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲505.40%，較18.75元/股的收盤價(jià)格更是大漲626.70%。這些現(xiàn)象顯示了A股市場發(fā)行定價(jià)制度的改革和發(fā)展不但需要完善微觀機(jī)制，還需要更基礎(chǔ)性的制度建設(shè)。 </p><p>　　一、A股市場發(fā)行定價(jià)制度改革歷程回顧 </p><p>　

5、　1、2012年以前的改革歷程回顧 </p><p>　　A股市場IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制始于2004年，在“新舊劃斷”后A股IPO開始實(shí)行詢價(jià)制度，采用國際市場通行的向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，買賣雙方的判斷和意愿通過詢價(jià)過程得到體現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)主要通過設(shè)定詢價(jià)結(jié)果均值的定價(jià)上限和“窗口指導(dǎo)”進(jìn)行行政干預(yù)。 </p><p>　　由于在2006至2007年間，A股市場出現(xiàn)一輪大牛

6、市，新股上市首日大幅上漲和其后持續(xù)上漲，市場將責(zé)任歸咎于定價(jià)的行政干預(yù)。 </p><p>　　2009年6月和2010年10月，證監(jiān)會(huì)兩度修改IPO定價(jià)機(jī)制，通過強(qiáng)化市場約束，推動(dòng)發(fā)行人、投資者和承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，使新股價(jià)格更能反映市場選擇。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本放棄對新股定價(jià)和募集資金的窗口指導(dǎo)和控制，而同期創(chuàng)業(yè)板推出和中小企業(yè)板審核速度加快，總體呈現(xiàn)新股“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金”，以及上市后價(jià)格不

7、斷下跌，發(fā)行市場和二級(jí)市場價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。 </p><p>　　2、2012年4月改革概述 </p><p>　　2009年以來二級(jí)市場投資者參與IPO的利益損失，最終轉(zhuǎn)化為對監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)行市場管理不夠的批評(píng)?；谶@樣的批評(píng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將深化改革的方向調(diào)整為著力改變新股價(jià)格畸高和降溫新股熱。 </p><p>　　2012年4月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)

8、行體制改革的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性。 </p><p>　　在發(fā)行定價(jià)方面，改革明確預(yù)估的發(fā)行市盈率如高于同行業(yè)平均市盈率，需在招股書及發(fā)行公告中補(bǔ)充說明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素。如確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)市盈率25%，發(fā)行人將根據(jù)相關(guān)規(guī)定及時(shí)召開董事會(huì)并刊登公告補(bǔ)充披露相關(guān)信息，證監(jiān)會(huì)綜合考慮補(bǔ)充披露信息后，可要求重新詢價(jià)，或要求提供盈利預(yù)測

9、報(bào)告并公告，并在公告后重新詢價(jià)。 </p><p>　　二、IPO定價(jià)亂象的深層次原因分析 </p><p>　　1、行政管制導(dǎo)致投資需求與新股供給失衡 </p><p>　　雖然A股發(fā)行市場發(fā)展迅速，但相對于投資需求和社會(huì)整體的融資總量，其規(guī)模仍然較低。2012年我國股權(quán)融資額不足4000億元，無論是對比13萬億元的社會(huì)融資規(guī)模，還是30萬億元的銀行存款，都顯得微

10、不足道。因此現(xiàn)階段IPO市場供給與投資需求處于失衡狀態(tài)。 </p><p>　　這種失衡狀態(tài)決定了新股發(fā)行人易于獲得較高的投資者報(bào)價(jià)反饋。2009年之后監(jiān)管部門干預(yù)減少，將賣方市場的特點(diǎn)現(xiàn)實(shí)地轉(zhuǎn)化為發(fā)行人獲得高發(fā)行價(jià)，一級(jí)市場及二級(jí)市場的投資者為此支付溢價(jià)。而當(dāng)二級(jí)市場資金供應(yīng)和發(fā)行人盈利增長不足以支撐高定價(jià)時(shí)，投資者支付的溢價(jià)將隨著市場價(jià)格的趨勢性回落成為現(xiàn)實(shí)的投資損失。 </p><p&g

11、t;　　2、監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)新股發(fā)行以調(diào)控資本市場，加重了IPO定價(jià)的扭曲 </p><p>　　從理論上分析，A股市場走勢應(yīng)由市場內(nèi)生因素驅(qū)動(dòng)。但是A股市場走勢實(shí)際上被政治化，監(jiān)管部門屈服于公眾壓力，通過調(diào)節(jié)IPO發(fā)行節(jié)奏、控制發(fā)行價(jià)格的方式，試圖穩(wěn)定二級(jí)市場走勢。根據(jù)Wind咨詢數(shù)據(jù)，2000年以來上證綜合指數(shù)和A股新股發(fā)行規(guī)模的相關(guān)程度高達(dá)70%以上。而2004年和2008年，由于其時(shí)市場行情不好，證監(jiān)會(huì)更是直

12、接在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)暫停了新股發(fā)行審核。2012年下半年以來，由于大盤指數(shù)一直在低位徘徊，證監(jiān)會(huì)也已積壓了882家新股發(fā)行申請，國內(nèi)A股一級(jí)發(fā)行市場基本停滯。 </p><p>　　從邏輯上來說，證監(jiān)會(huì)若調(diào)節(jié)IPO發(fā)行節(jié)奏，實(shí)際上是數(shù)量控制，結(jié)果導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)格過高。證監(jiān)會(huì)若調(diào)節(jié)IPO價(jià)格，實(shí)際上就是價(jià)格控制，結(jié)果則導(dǎo)致類似浙江世寶案例的首日爆炒。本質(zhì)上兩者并無不同，都是由于制度扭曲下過多資金追逐稀缺金融產(chǎn)品

13、的超額溢價(jià)，在融資者或投資者之間的分配。 </p><p>　　三、A股市場發(fā)行定價(jià)制度改革思路分析 </p><p>　　中國股票市場新股發(fā)行“三高”，已成為目前突顯的市場特征，亟待解決。但若僅僅從發(fā)行環(huán)節(jié)的市場化入手，必將由于社會(huì)金融產(chǎn)品尤其是IPO產(chǎn)品的稀缺導(dǎo)致市盈率倍數(shù)偏高，造成所謂的上市公司高價(jià)圈錢；如果加強(qiáng)管制，則會(huì)出現(xiàn)如浙江世寶一樣的上市首日爆炒的怪現(xiàn)象。 </p>

14、;<p>　　理清新股發(fā)行背后的各方矛盾和利益，才能更好地解決IPO定價(jià)困局，特別需要從基礎(chǔ)性的制度建設(shè)和階段性的市場主體利益平衡兩方面入手。 　　1、發(fā)行定價(jià)制度改革根本在于系統(tǒng)性市場化 </p><p>　?。?）股票市場功能歸位。中國股票市場最初是為國企脫困而建立的。受此影響，中國長期認(rèn)為股票市場的主要功能是為企業(yè)改革發(fā)展籌集資金和轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，在資本市場初期，這種功能確實(shí)促進(jìn)了股市的發(fā)

15、展，但隨著股市規(guī)模的逐步擴(kuò)大，股市出現(xiàn)了過度圈錢、定價(jià)虛高，使得一、二級(jí)市場各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對稱。事實(shí)上，社會(huì)資源的市場化配置效率提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是股票市場存在更為重要的目的。 </p><p>　　股票市場為投資者提供長期的投資增值功能才是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的基礎(chǔ)。具體而言，新股發(fā)行市場為二級(jí)市場提供了新鮮血液，對企業(yè)融資和社會(huì)資源初次配置起到不可替代的作用。規(guī)范市場基礎(chǔ)建設(shè)發(fā)展和監(jiān)管政策

16、的制定實(shí)施，都應(yīng)基于對市場結(jié)構(gòu)、特性和功能，合理定位，加強(qiáng)投資者回報(bào)和權(quán)益保護(hù)。 </p><p>　?。?）以資本市場為試點(diǎn)，建立健全法制基礎(chǔ)。我國目前由于基礎(chǔ)法律制度缺乏，或者無法有效執(zhí)行，投資者權(quán)益一旦受損，難以得到有效保護(hù)，上市公司業(yè)績變臉等問題非常普遍，而市場尚無一單內(nèi)幕交易或虛假披露的民事訴訟和賠償案例。根據(jù)Wind咨詢數(shù)據(jù)，2010年有81只新股上市當(dāng)年業(yè)績下滑，比例占23.34%；2011年共有7

17、5只新股上市當(dāng)年業(yè)績下滑，比例為26.60%。 </p><p>　　在此背景下，證監(jiān)會(huì)只能用行政監(jiān)管，充當(dāng)保護(hù)投資者利益的“大家長”。但資本市場的有效性是建立在充分、有效、誠信的信息披露基礎(chǔ)上的。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，強(qiáng)制信息披露和高效的資本市場司法體系，比設(shè)定各種審核條件的“藍(lán)天法案”監(jiān)管更有效。 </p><p>　　未來，可以以資本市場作為我國法制建設(shè)的試點(diǎn)，建立完善的法律體系和高效的司

18、法體系，為資本市場提供公平交易的基礎(chǔ)。 </p><p>　?。?）監(jiān)管機(jī)構(gòu)歸位，發(fā)行審核制度市場化。市場監(jiān)管政策成熟與否，直接影響到股票市場的正常運(yùn)行。不應(yīng)強(qiáng)行干預(yù)市場運(yùn)行方向、扭曲市場價(jià)格，干擾市場。新股發(fā)行審核應(yīng)避免強(qiáng)行政色彩，而主要以強(qiáng)化定價(jià)過程中的市場約束、完善相關(guān)法律法規(guī)政策、加大多層次資本市場建設(shè)和全面的信息披露要求為重心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改變手握生殺大權(quán)的特性，而以監(jiān)督市場合規(guī)運(yùn)行為主。實(shí)質(zhì)性審查的責(zé)任

19、應(yīng)通過監(jiān)管和司法追究，由各市場主體來承擔(dān)。 </p><p>　　而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歸位盡職是保證各市場主體真正的歸位盡職履職的基礎(chǔ)，如此才能促進(jìn)股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展、重塑資本市場公正體制。 </p><p>　　（4）強(qiáng)化市場化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。市場的奇妙之處在于，通過大量的分散化的交易，尋得市場供需平衡的價(jià)格點(diǎn)，IPO定價(jià)最終也應(yīng)當(dāng)通過有效的市場機(jī)制發(fā)現(xiàn)。A股市場經(jīng)驗(yàn)表明，不能賣空的單向市場是

20、不均衡的，價(jià)格易被操縱和大起大落。單向市場也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二級(jí)市場上，小盤股也不能做空，只能用時(shí)間換空間，定價(jià)效率有限。為提高新股上市的定價(jià)效率，可以考慮逐步允許新股上市前的暗盤交易、允許小盤股賣空或者創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證。一二級(jí)市場之間的更多聯(lián)系，以及雙向的交易工具和機(jī)制，有可能更好地實(shí)現(xiàn)市場的內(nèi)在平衡和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。 </p><p>　　2、平衡市場主體利益，有助于改善市場價(jià)格扭曲 </p

21、><p>　?。?）賦予自主配授權(quán)，強(qiáng)化主承銷商的內(nèi)部平衡機(jī)制。目前的制度安排下，由于主承銷商內(nèi)部定價(jià)平衡機(jī)制先天失衡，主承銷商在較多偏向發(fā)行人的利益，而對投資者利益考慮不夠。A股IPO的網(wǎng)下發(fā)行目前采用同比例配售或搖號(hào)抽簽，主承銷商并不能根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的資質(zhì)、持股意愿、長期合作等情況自主決定機(jī)構(gòu)投資者的獲配份額，也就無法與銷售端客戶（投資者）建立起緊密的關(guān)系；而投行端客戶（發(fā)行人）直接決定了主承銷商的傭金收入，與主

22、承銷商的關(guān)系相對更為緊密。 </p><p>　　通過賦予主承銷商較大比例的自主配售權(quán)，主承銷商在發(fā)行時(shí)可以決定機(jī)構(gòu)投資者的獲配份額，根據(jù)機(jī)構(gòu)不同的資質(zhì)和合作關(guān)系等，給予不同的獲配份額，建立起與機(jī)構(gòu)投資者的長期合作與信賴關(guān)系。 </p><p>　　在此模式下，主承銷商需要同時(shí)關(guān)注前端發(fā)行人與后端投資者的關(guān)系，因主承銷商必須更加關(guān)注供需雙方的平衡問題，從而由主承銷商組織起一個(gè)小規(guī)模的市場，

23、一定程度上解決定價(jià)失衡的問題。 </p><p>　?。?）戰(zhàn)略配售和綠鞋機(jī)制在發(fā)行方案中常態(tài)化。境外成熟市場IPO引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)是較為常態(tài)化的形式，這兩種機(jī)制的引入對于減小發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定公司股價(jià)均具有重要作用。現(xiàn)有承銷管理辦法中對于IPO中引入戰(zhàn)略配售有較多限制，目前僅有部分超大型A股IPO發(fā)行采用戰(zhàn)略配售和綠鞋。近期境內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)前景不確定性增大、市場震蕩，部分IPO投資者認(rèn)購

24、冷清、獲配比例較高、首日和上市后破發(fā)增多，建議給予主承銷商根據(jù)市場情況在發(fā)行方案中可以靈活選擇是否引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。建議未來可考慮放寬戰(zhàn)略配售引入條件、鎖定期、家數(shù)和比例等限制，允許主承銷商根據(jù)投資者情緒、申購積極性合理確定。 </p><p>　　（3）允許存量股份發(fā)行。成功的存量股份發(fā)行，有利于改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少股本攤薄壓力，較好實(shí)現(xiàn)老股東轉(zhuǎn)讓和新股東的引入。但目前法規(guī)規(guī)定，股東通過IPO存

25、量發(fā)行獲得的資金有較多解禁和使用的限制，股東在IPO時(shí)進(jìn)行存量發(fā)行缺乏動(dòng)力。 </p><p>　　如果未來政策放寬存量轉(zhuǎn)讓股份資金的鎖定期要求，則建議也應(yīng)相應(yīng)加強(qiáng)對于存量發(fā)行的相關(guān)信息披露，如原有股東的持股情況、轉(zhuǎn)讓資金的使用情況等。存量發(fā)行時(shí)，建議也應(yīng)對待上市公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況及潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的披露揭示提出更高的要求，以避免原有股東與投資者之間因信息不對稱而造成對投資者利益的損害。 </p>

26、<p><b>　　四、結(jié)語 </b></p><p>　　總之，2012年4月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的指導(dǎo)意見延續(xù)了證監(jiān)會(huì)近年來淡化審核、強(qiáng)化信息披露的改革思路。IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制也正在向市場化方向演進(jìn)。放在新興和轉(zhuǎn)軌宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，IPO定價(jià)機(jī)制的完善和發(fā)展是漸進(jìn)式的，監(jiān)管者不但需要平衡市場主體利益，更需要基礎(chǔ)性的制度建設(shè)。 </p><p><b>　

27、　【參考文獻(xiàn)】 </b></p><p>　　[1] 賀明：淺談企業(yè)采購成本的控制[J].商場現(xiàn)代化，2007（16）. </p><p>　　[2] 錢有華：現(xiàn)代企業(yè)控制采購成本的策略分析[J].中國商貿(mào)，2010（25）. </p><p>　　[3] 吳戈：降低采購成本是提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的前提[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2006（8）. </p&g