從海富投資案看對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)及效力

1、<p>　　從海富投資案看對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)及效力</p><p>　　中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1009-4202（2013）05-000-02 </p><p>　　摘 要 近年來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)中常用的投資工具進(jìn)入了中國(guó)境內(nèi)，并被頻繁運(yùn)用于中國(guó)境內(nèi)的投資活動(dòng)中。伴隨著蒙牛、國(guó)美等在私募股權(quán)融資中使用對(duì)賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO

2、前引入PE時(shí)，都簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，“對(duì)賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國(guó)內(nèi)A股的擬上市公司。但是，關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法性問題一直存在著爭(zhēng)議，2012年11月最高人民法院首次對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金對(duì)賭協(xié)議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認(rèn)股東與公司間對(duì)賭條款的法律效力的同時(shí)，對(duì)股東間對(duì)賭協(xié)議的法律效力作出了支持判決。本文擬結(jié)合這一案件對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及效力進(jìn)行分析。 </p><p>　　關(guān)鍵詞 對(duì)賭 股權(quán)

3、私募 法律效力 </p><p>　　“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購(gòu)方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱

4、為“對(duì)賭”。 </p><p>　　一、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的原因 </p><p>　　“對(duì)賭協(xié)議”之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樵谫I賣交易中，賣方掌握著主動(dòng)權(quán)，而買方往往處于被動(dòng)地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對(duì)稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實(shí)際情況，買方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對(duì)稱情況：收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)

5、方國(guó)家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)前景的不確定性，具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，對(duì)賭協(xié)議在應(yīng)運(yùn)而生。鑒于企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為盡快達(dá)成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來(lái)發(fā)生一特定情況時(shí)（通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)

6、比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。 </p><p>　　以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱增資協(xié)議），主要條款包括： </p><p>　　1.海富公司現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒，占注冊(cè)資本的3.85%； </p><p>

7、　　2.各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營(yíng)合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理； </p><p>　　3.增資協(xié)議第七條第（二）項(xiàng)約定，甘肅世恒2008年的凈利潤(rùn)必須不低于3000萬(wàn)元人民幣，若未達(dá)到，甘肅世恒須向海富公司補(bǔ)償，甘肅世恒未能補(bǔ)償?shù)?，由迪亞公司履行，補(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤(rùn)與3000萬(wàn)元之間的差額計(jì)算。 </p><p>　　因甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)未達(dá)到

8、3000萬(wàn)元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院起訴，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。 </p><p>　　二、對(duì)賭協(xié)議的效力分析 </p><p>　　根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對(duì)賭協(xié)議”的常見類型有： </p><p>　?。ㄒ唬┕蓹?quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉

9、價(jià)格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。 </p><p>　?。ǘ┴泿叛a(bǔ)償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補(bǔ)償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。 </p><p>　?。ㄈ┕蓹?quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。 </p><p>　?。ㄋ模┛毓赊D(zhuǎn)移型：該類

10、協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格增資或者以低廉價(jià)格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對(duì)企業(yè)的控股權(quán)。 </p><p>　?。ㄎ澹┕蓹?quán)回購(gòu)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)（特別是未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)），老股東將以新股東投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)新股東的股份，以使新股東退出投資。 </p><p>　?。┕蓹?quán)激勵(lì)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)

11、未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。 </p><p>　　（七）股權(quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。 </p><p>　　但是但是從本質(zhì)上分析，“對(duì)賭協(xié)議”可以劃分為利潤(rùn)補(bǔ)償型和股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓型兩種。前者通常為：目標(biāo)公司在某特定年

12、度的經(jīng)營(yíng)須達(dá)到特定約定，否則目標(biāo)公司或（和）原股東應(yīng)當(dāng)向投資者支付一定數(shù)額的利潤(rùn)補(bǔ)償；后者則通常為：如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營(yíng)任務(wù)的，則投資者有權(quán)要求原股東按照事前約定的價(jià)格將其股權(quán)部分或者全部轉(zhuǎn)讓給投資者。上述海富投資案約定的對(duì)賭協(xié)議就是利潤(rùn)補(bǔ)償型。就利潤(rùn)補(bǔ)償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體；其二為，以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)闹黧w。 </p><p>　　首先看以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)

13、補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體的法律效力。根據(jù)公司法規(guī)定，公司分配利潤(rùn)的前提是公司獲得利潤(rùn)并依法提取公積金，且僅能以利潤(rùn)作為分配的限額。如果沒有獲得利潤(rùn)仍舊要求利潤(rùn)補(bǔ)償，或者要求的利潤(rùn)補(bǔ)償金額高于實(shí)際可分配利潤(rùn)的，則違反了公司規(guī)定，損害了公司和債權(quán)人利益。因此，這類以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款無(wú)效。正如最高院判決所述：“本案對(duì)賭條款由于使得海富投資對(duì)甘肅世恒的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了甘肅世恒及其債

14、權(quán)人利益，故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議條款無(wú)效是正確的?！?　　其次看以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款的效力問題，公司法未作明確禁止性規(guī)定，大股東自愿處分自己權(quán)益的行為，并不會(huì)危害其他股東的利益，而對(duì)賭協(xié)議的獎(jiǎng)懲內(nèi)容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經(jīng)營(yíng)能力就不違反法律規(guī)定。在這一點(diǎn)上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項(xiàng)下對(duì)于海富投

15、資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人之間的真</p><p>　　三、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的問題 </p><p>　　在決定是否設(shè)置對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方與融資方都應(yīng)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生的利弊進(jìn)行審慎分析。對(duì)于投資方而言，一旦融資方實(shí)現(xiàn)上市或其他對(duì)賭條件，投資方通過套現(xiàn)持有上市公司的股權(quán)而獲得超額利潤(rùn)。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確

16、定性，因而風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)未來(lái)的收益率期望高。對(duì)于融資方而言，在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，避免產(chǎn)生不必要的損失。對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對(duì)賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。但是一旦對(duì)賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)

17、致投資方遭受巨大損失。所以對(duì)賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對(duì)促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。 </p><p>　　此外，由于股權(quán)投資涉及關(guān)系廣泛，因具體交易的對(duì)象、方式和目的不同，對(duì)賭協(xié)議可能涉及的關(guān)系有中外商投資企業(yè)法律關(guān)系、國(guó)有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)處理法律關(guān)系以及企業(yè)上市法律關(guān)系等。因此，在進(jìn)行股權(quán)投資對(duì)賭條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須通盤考慮是否違反公司法、金融

18、法、中外商投資企業(yè)法以及國(guó)有資產(chǎn)法規(guī)等規(guī)定，以免被認(rèn)定為無(wú)效。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]李睿鑒，陳若英.對(duì)私募投資中"對(duì)賭協(xié)議"的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考――兼評(píng)我國(guó)首例司法判決.廣東商學(xué)院學(xué)報(bào).2012（06）. </p><p>　　[2]彭冰.“對(duì)賭協(xié)議”第一案分析.北京仲裁.