ETF基金及其套利研究.pdf

1、證券交易所交易基金(ETF)是一種新型的金融衍生工具，也是全球增長最快的金融產(chǎn)品之一。自美國證券交易所于1993年1月29日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)存托憑證SPDRs以后，ETF產(chǎn)品在美國乃至全球迅速發(fā)展起來。截至2005年底，全球有14個(gè)國家推出ETF產(chǎn)品，共有400多只ETF，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)3600億美元左右<'①>。在亞洲，包括中國香港、新加坡、韓國、中國臺(tái)灣在內(nèi)也于近幾年開始大規(guī)模的發(fā)展ETF產(chǎn)品。從1993年全球第一只ETF的誕生至今

2、，ETF的發(fā)展不過十余年的時(shí)間，但無論是從規(guī)模還是從使用角度來看，它都己經(jīng)成為了目前國際金融市場(chǎng)中最重要的衍生產(chǎn)品之一。 從九十年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，我國證券市場(chǎng)得到了超速的發(fā)展。證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史，也是金融工具不斷創(chuàng)新的歷史。在指數(shù)化投資理念風(fēng)靡全球的大背景下，我國于2004年11月29日推出了國內(nèi)首只ETF產(chǎn)品——上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金(上證50ETF)，并在建倉結(jié)束后，于2005年2

3、月23日在上海證券交易所掛牌上市。作為一種新型的基金產(chǎn)品，ETF的產(chǎn)品特征、運(yùn)作原理和套利機(jī)制迅速引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。由此，上證50ETF的推出便拉開了中國證券市場(chǎng)上新一輪金融創(chuàng)新特別是指數(shù)基金創(chuàng)新的序幕<'②>。 ETF是以某一特定股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，以一籃子特定價(jià)值的股票組合為基礎(chǔ)而設(shè)立起來的。它既與某一市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)相聯(lián)系，又與開放式基金、封閉式基金相聯(lián)系，是一種取眾基金之長，去眾基金之短的混合型基金新產(chǎn)品。正因?yàn)镋TF具

4、有以一籃子股票申購贖回基金單位同時(shí)又可在交易所交易的特點(diǎn)，由此引致出其獨(dú)特的套利機(jī)制。本論文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)就ETF特征、運(yùn)行機(jī)制、發(fā)展?fàn)顩r、套利原理及影響因素進(jìn)行了深入分析，并將ETF套利原理與我國的具體情況相結(jié)合，系統(tǒng)地對(duì)上證50ETF的套利機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以期能對(duì)投資者進(jìn)行ETF套利與投資提供一些值得借鑒的建議。本文共分四章及結(jié)束語部分，其框架與內(nèi)容如下： 第一章“ETF概述”。本章主要

5、就ETF的基本情況作一個(gè)概況性的介紹。包括ETF的定義與特征、ETF的運(yùn)作機(jī)制、ETF的理論基礎(chǔ)及國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r等等。其中就ETF套利的基礎(chǔ)——雙重交易機(jī)制作出了重點(diǎn)介紹。 第二章“ETF套利的原理及流程”。這一章主要就ETF套利的原理，前提條件及套利操作流程作出了深入的分析。其中主要說明了產(chǎn)生ETF套利機(jī)會(huì)的原因是由于ETF一級(jí)市場(chǎng)的申購與贖回是以一籃子證券進(jìn)行的，這一籃子證券構(gòu)成的組合決定其凈資產(chǎn)值(NAV)，而ETF二級(jí)市

6、場(chǎng)的交易是以市價(jià)進(jìn)行的。按照一價(jià)原則，雖然在兩個(gè)不同的市場(chǎng)交易，但是同一只ETF基金發(fā)行的股份/單位的凈資產(chǎn)值與市價(jià)應(yīng)該相等。事實(shí)上，由于ETF二級(jí)市場(chǎng)市價(jià)受供求關(guān)系等因素的影響，ETF的凈資產(chǎn)值與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往不一致。當(dāng)ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與基金凈值產(chǎn)生差異時(shí)，ETF的一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)將引發(fā)投資者的套利行為，而投資者的套利行為又將減小其套利空間，最后形成ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與基金凈值基本一

7、致的結(jié)果。 第三章“影響ETF套利因素分析”。跟蹤誤差、折溢價(jià)率、套利成本是影響ETF套利能否成功的關(guān)鍵性因素。因?yàn)樵谔桌灰字校桌叩乃薪灰锥际怯谐杀镜?，因此只有ETF的折溢價(jià)比率大于套利者的套利成本時(shí)，套利才有可能成為一種有利可圖的投資。當(dāng)折溢價(jià)率小于套利者的套利成本時(shí)，套利者無法從中得到利潤，也就不會(huì)產(chǎn)生套利行為。當(dāng)折溢價(jià)率大于套利成本時(shí)，套利者便會(huì)迅速進(jìn)行套利交易，從而使ETF的折溢價(jià)率逐漸降低。所以套利成本小于折溢

8、價(jià)率是滿足投資者進(jìn)行套利的必要條件。本章分別對(duì)三個(gè)因素各自的產(chǎn)生原因、計(jì)算方法進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，并對(duì)折溢價(jià)率及套利成本運(yùn)用實(shí)證進(jìn)行了說明。 第四章“ETF套利最優(yōu)策略選擇及風(fēng)險(xiǎn)分析”。本章作為論文主體的最后一個(gè)部分，首先對(duì)ETF套利模型進(jìn)行了推導(dǎo)，得出了ETF的無套利邊界為NAV-C<,1>≤P≤NAV+C<,2>，并說明了對(duì)于每一特定的套利者，只有當(dāng)ETF的市場(chǎng)價(jià)格離開自己的無套利邊界，套利者才會(huì)進(jìn)行套利活動(dòng)以獲取套利利潤，直

9、至市場(chǎng)價(jià)格又回到自己的無套利區(qū)域；其次針對(duì)瞬間套利模式、預(yù)留股票模式、延時(shí)交易模式下不同的套利策略進(jìn)行了分別闡述；接下來構(gòu)建了ETF套利變動(dòng)成本量化模型并通過實(shí)證數(shù)據(jù)得出如何進(jìn)行最優(yōu)套利策略選擇的結(jié)論；最后就ETF套利的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了簡要的說明以警示投資者。結(jié)束語部分闡述了ETF套利的真正意義并對(duì)全文進(jìn)行歸納總結(jié)。 對(duì)ETF套利的研究，國外已有大量的文獻(xiàn)，而在國內(nèi)，由于ETF推出時(shí)間不長，因此全面、系統(tǒng)的研究較少，本文的主要貢獻(xiàn)

10、及創(chuàng)新之處在于：首先對(duì)ETF套利理論作了一個(gè)詳盡、全面的綜述，在此基礎(chǔ)上，推導(dǎo)了ETF的無套利邊界，得出了投資者進(jìn)行ETF套利的觸發(fā)條件，并通過對(duì)ETF套利成本的量化說明了在進(jìn)行ETF套利時(shí)如何選擇最優(yōu)的套利策略。本文力求論證的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，希望能對(duì)投資者正確認(rèn)識(shí)ETF基金套利提供一些有益的幫助。本文從理論出發(fā)，以數(shù)據(jù)說話，最后回到實(shí)際中論述，邏輯結(jié)構(gòu)比較嚴(yán)密。但作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，ETF及其套利的研究目前在國內(nèi)處于發(fā)展階段，還有許