債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效——基于我國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析.pdf

1、MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，近半個(gè)世紀(jì)以來對資本結(jié)構(gòu)的研究產(chǎn)生了巨大的影響。沿著刪理論研究的思路，隨著前提條件的不斷寬松，又陸續(xù)發(fā)展出代理理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等，使資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個(gè)嶄新的階段。這些理論的中心思想都是討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐中，這些理論已經(jīng)在很大程度上得到了驗(yàn)證，也為中國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇提供了十分有益的借鑒。但是，國外對資本結(jié)構(gòu)理論的論證是建立在高度完善的市場機(jī)制

2、的基礎(chǔ)上的，而中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)間并不長，資本市場還存在許多特殊的缺陷，因此，聯(lián)系我國的實(shí)際情況，對中國資本市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究是具有現(xiàn)實(shí)意義的。 房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)部門之一，對于社會經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長具有舉足輕重的作用。房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈長，關(guān)聯(lián)度高，與建筑、建材、交通、能源、治金、輕工、化工、電子、通訊和機(jī)械等50多個(gè)行業(yè)具有較高的相關(guān)性。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又有獨(dú)特性，它是一個(gè)負(fù)債規(guī)模和負(fù)債程

3、度都很高的行業(yè)，中國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營對負(fù)債資金具有強(qiáng)依耐性，可以說中國的房地產(chǎn)企業(yè)是靠負(fù)債生存的。特別是近年房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)熱門行業(yè)，房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)成倍增長，銀行資金占據(jù)了房地產(chǎn)資金鏈的70％，與此同時(shí)，針對近年來我國出現(xiàn)的房地產(chǎn)投資增幅過高、商品房空置面積增加、房價(jià)上漲過快以及低價(jià)位住房供不應(yīng)求和高檔住宅空置較多等結(jié)構(gòu)性問題，國家接連出臺了一系列的調(diào)控政策，力度很大。我國房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀以及國家相繼出臺的一系列政策都對我們研究房地產(chǎn)企業(yè)

4、的債務(wù)結(jié)構(gòu)提出了緊迫的要求。以銀行借款為主的房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債和以預(yù)收應(yīng)付款項(xiàng)為主的無息負(fù)債在房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)中比重如何，對房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值影響怎樣，如何優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)? 本文按照理論研究—實(shí)證檢驗(yàn)—對策建議的研究思路展開論述，一共包括五章，結(jié)構(gòu)與內(nèi)容如下： 第一章，導(dǎo)論。首先介紹了本文研究的理論基礎(chǔ)是各種關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論，現(xiàn)實(shí)意義是理論與各國不同經(jīng)濟(jì)體制和市場發(fā)展程度的結(jié)合，房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用和

5、近年來受到的廣泛關(guān)注成為本文的研究背景。其次概括介紹本文的研究思路與邏輯框架，并以文字與圖表結(jié)合的形式使文章的層次更清晰。然后對本文研究方法與數(shù)據(jù)來源做出說明。最后列出文章主要的貢獻(xiàn)和尚且存在的不足。 第二章，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論評述。首先對資本結(jié)構(gòu)的概念進(jìn)行合理界定，指出本文的研究對象主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)。其次簡要介紹資本結(jié)構(gòu)理論的歷史變遷。最后分析理論發(fā)展的優(yōu)缺點(diǎn)，旨在為本文的研究作好理論鋪墊。 第三章，房地產(chǎn)企業(yè)的概況和特征

6、分析。首先介紹房地產(chǎn)公司的一些基本情況，包括對其范圍的界定，對行業(yè)狀況、地區(qū)分布以及規(guī)模進(jìn)行描述，對其經(jīng)營特點(diǎn)以及資金來源的說明等。再重點(diǎn)分析房地產(chǎn)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，用描述統(tǒng)計(jì)的方法比較了其與本行業(yè)及其他行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，并據(jù)此分析了上市公司的融資特點(diǎn)，繼而引出了本文重點(diǎn)研究的有息負(fù)債和無息負(fù)債結(jié)構(gòu)概念。本章的特點(diǎn)是運(yùn)用大量數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)公司的基本情況進(jìn)行了直接清晰的說明。 第四章，房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)

7、性分析。本章是對房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性做出實(shí)證分析，是文章的主要部分。首先對國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究作出一個(gè)簡要的文獻(xiàn)綜述，特別對房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實(shí)證成果進(jìn)行了簡要回顧。在實(shí)證分析過程中，先根據(jù)經(jīng)典理論、我國資本市場現(xiàn)狀和房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)提出假設(shè)：①房地產(chǎn)上市公司有息負(fù)債率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)：②房地產(chǎn)上市公司無息負(fù)債率與經(jīng)營績效正相關(guān)。然后，從截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)兩個(gè)角度建立模型，對房地產(chǎn)上市公

8、司債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)文章的兩個(gè)假設(shè)都是成立的，即證明房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，無息負(fù)債與經(jīng)營績效正相關(guān)。最后對結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義的分析。 第五章，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的缺陷和優(yōu)化建議。本章是在前一章實(shí)證分析的基礎(chǔ)上指出房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的問題，并提出優(yōu)化我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)建議。包括：增強(qiáng)無息負(fù)債的管理水平；硬化債務(wù)融資約束機(jī)制；大力發(fā)展其他融資方式以及其他治理機(jī)制的優(yōu)化等。

9、 文章在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場的具體環(huán)境和中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的具體情況對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了一系列的實(shí)證分析。主要采取了下列研究方法：①描述性統(tǒng)計(jì)方法，主要用于上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)展變化和現(xiàn)狀分析。②實(shí)證分析方法，主要用于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究。③歸納推理分析方法，主要用于總體研究結(jié)論的形成。具體結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的無息負(fù)債在總負(fù)債中明顯有別于其他行業(yè)，占有較大比重。．其有息負(fù)債率與公司的經(jīng)營

10、績效是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，無息負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系。通過利用中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)提供的數(shù)據(jù)信息，本文從截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)兩個(gè)方面構(gòu)建模型，使結(jié)果更加具有說服力。 作者竊以為本文的實(shí)證研究主要貢獻(xiàn)在于： 1、在資本結(jié)構(gòu)的研究方面，更多的是研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，在資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究上，也是對股本結(jié)構(gòu)的分析較多，較少有文章有針對性的研究債務(wù)結(jié)構(gòu)。就已有的對債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，也是重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。本文將從債

11、務(wù)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)角度，即是否為負(fù)息債務(wù)出發(fā)進(jìn)行研究，有一定的創(chuàng)新。 2、資本結(jié)構(gòu)本身具有行業(yè)特征，這已經(jīng)是國內(nèi)外理論界的共識。本文選取房地產(chǎn)業(yè)為研究對象，避免了因行業(yè)的不同造成的影響。房地產(chǎn)業(yè)本身又是近年來政府、社會和百姓最為關(guān)注的行業(yè)，政府為房地產(chǎn)行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展出臺了許多調(diào)控措施，因此研究房地產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，資本市場的不斷發(fā)展，決定了數(shù)據(jù)的時(shí)效性對結(jié)果的影響。本文選取近三年的指標(biāo)，使結(jié)果更加接近現(xiàn)實(shí)。

12、 3、文章將每年的數(shù)值和三年平均值作為橫截面數(shù)據(jù)建模，利用了截面數(shù)據(jù)中的某些二維信息，并采用加權(quán)平均二乘法對模型進(jìn)行估計(jì)。接著構(gòu)建了一個(gè)包含由2004—2006年間的連續(xù)3年可獲得相關(guān)信息的53家房地產(chǎn)上市公司組成的平衡面板，并在面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上債務(wù)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系加以研究。這樣，克服了對時(shí)間序列數(shù)據(jù)取均值的方法雖然簡單，卻忽視了樣本中一些重要的信息，不能對研究對象進(jìn)行有效的分析的缺陷，使研究結(jié)果更有意義。但由于作者能力和時(shí)

13、間的有限，本文的研究也存在許多的不足： 1、房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源中，銀行貸款占到70％的比例，主要表現(xiàn)為土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款和銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款，開發(fā)商的自籌資金和工程墊款也大多間接來自銀行貸款。由于資料和數(shù)據(jù)查找的障礙，不能夠?qū)ζ渥鞒黾?xì)分，所以不能進(jìn)一步將銀行貸款的各部分細(xì)分，研究對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，以至于沒有能力提出既能降低銀行的呆帳損失又能保證房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的建議。作者認(rèn)為，在這一領(lǐng)域仍然有研究的價(jià)

14、值。 2、社會科學(xué)領(lǐng)域有很多問題是不能用完全的線性關(guān)系來解釋的，還要考慮到許多其他的非客觀因素，本文中，債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的統(tǒng)計(jì)表達(dá)式的預(yù)測能力是有限的，還需要在現(xiàn)實(shí)中不斷地驗(yàn)證和修改，因此，兩者之間更加深入地研究是本文暫時(shí)不能解決的，需要在以后的研究中不斷發(fā)展。 3、統(tǒng)計(jì)知識的欠缺使本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)所采用的方法比較膚淺，可能影響結(jié)果的精確性。 4、由于時(shí)間和精力有限，本文在獲取數(shù)據(jù)指標(biāo)的過程中未能進(jìn)行多方面