我國上市公司多元化并購選擇動因研究.pdf

1、并購重組作為資源配置的主要環(huán)節(jié)，一直是證券市場上的熱點。在西方資本市場，已經經歷了五次并購浪潮，其中歷史上最大的并購浪潮不久前剛剛結束。在我國，從“寶延事件”起，并購重組也經歷了萌芽、數量型發(fā)展和趨向理性發(fā)展的三個階段?，F在，我國資本市場上市公司的并購重組方興未艾。 作為企業(yè)的所有者及管理層來說，雖然他們之間的利益往往并不一致，但他們都希望企業(yè)能夠一步步發(fā)展壯大。而并購是企業(yè)發(fā)展壯大，擴大規(guī)模的“快速通道”，因此，在企業(yè)想進一步

2、發(fā)展的時候，并購往往就成了所有者以及管理層的“心頭好”。同時，并購類型的選擇對于企業(yè)來說是其經營戰(zhàn)略、發(fā)展方向等多方面因素的綜合體現。 對于并購活動的動機，學術界從各個方面對其進行了理論研究，并形成了豐富的研究成果，而專門針對并購動機進行的實證研究并不多見。同時，對于多元化的研究也一直是學術界研究的熱點及重點，但也主要集中在多元化與企業(yè)績效的關系上，將并購與多元化聯系起來進行的研究也為數不多。且已有文獻并沒有解決既然多元化存在“

3、折價”現象為什么還有那么多企業(yè)仍然樂此不彼的進行多元化并購這一問題。因此，本文將多元化與并購活動聯系起來，試圖通過大樣本驗證自由現金流量假說、內部資本市場假說、以及狂妄假說這三種常被財務學者用來解釋多元化并購動因的理論對于我國上市公司多元化并購的解釋能力 本文通過對2004-2006年我國上海、深圳兩個證券市場發(fā)生的股權并購事件為樣本，采用經驗研究的方法，檢驗自由現金流量假說、內部資本市場假說以及狂妄假說對我國上市公司多元化并購

4、的解釋能力。以期為上市公司的多元化并購活動的動因做深層次的剖析，并對處于不同情況、基于不同原因進行并購的企業(yè)提出一些建議。 本文主要內容及觀點如下： 第一部分，引言部分。對本文的研究背景進行了闡述，說明了本文的研究意義，明確了研究內容，并對研究過程做了框架式的梳理。 第二部分，文獻綜述。對企業(yè)并購動因做了全面的回顧與梳理。并對通常用來解釋多元化并購的內部資本市場假說、自由現金流量假說以及狂妄假說目前的研究狀況做了

5、梳理和評述。在對文獻進行梳理后，發(fā)現現有文獻對于并購動機的理論解釋已很豐富，呈現“百花齊放”的狀態(tài)，學術界從各個方面對并購動機做出了不同的解釋；對于并購績效多使用經驗研究的方法，并得出了不同的結論。但對于多元化并購基本上持一致的態(tài)度，即多元化并購會損害企業(yè)的長期績效。但將多元化與并購動機結合起來進行研究的文獻并不多，實證方面的文獻就更少了。 第三部分，多元化并購作為企業(yè)快速進入目標行業(yè)實現多元化的一種手段或者說是一種途徑，在其使

6、企業(yè)如吹氣球般“膨脹”的過程中存在著很多沖突與矛盾，本章從并購需求過剩與供給不足、規(guī)模經濟與規(guī)模不經濟、壟斷與反壟斷、控制與反控制、資本擴張與資金不足五個方面論述了多元化并購的沖突與矛盾。 第四部分，用經驗研究的方法驗證內部資本市場假說、自由現金流量假說以及狂妄假說對多元化并購的解釋能力。本文在借鑒前人研究成果的基礎上，提出如下幾個假設：(1)融資約束程度越高的企業(yè)越容易選擇進行多元化并購；(2)自由現金流量越高的企業(yè)越容易發(fā)動

7、多元化并購；(3)績效越好的企業(yè)越傾向于進行多元化并購。 第五部分，根據前文提出的研究假設，以我國2004-2006年深圳、上海兩個證券市場發(fā)生的股權收購事件為研究對象，使用Logistic檢驗對上述三個假設進行實證檢驗。 第六部分，根據研究結果對不同類型的收購方公司提出建議，以期提高并購活動的效率。對于存在融資約束的企業(yè)，應注意如下幾個方面的問題：(1)需要在充分了解公司自身情況及戰(zhàn)略部署下同時對對方公司也應有長期的觀

8、察及準確的評估的條件下進行并購(2)優(yōu)化公司治理結構，最大程度防止大股東侵害中小股東利益，杜絕代理問題的產生。(3)不斷調整內部資本市場規(guī)模，以達到公司內部市場與外部市場之間的平衡。對于自由現金流量充足的企業(yè)，主要是要防范過度投資的現象，并提出如下建議：(1)積極推進國有股權管理的市場化運作，切實解決國有上市公司所有者缺位和經理層的內部人控制問題，真正實現產權主體多元化。保證各種股票能夠實現同股同價、同股同利、同股同權，促使股權相互制衡

9、的局面形成；(2)強化股東的約束力，并充分發(fā)揮機構投資者在公司治理中的積極作用，促進公司治理機制的完善。對于業(yè)績良好企圖進一步擴張的企業(yè)提出下面幾方面的建議：(1)形成核心競爭力(2)全面提升人員素質；并建議績效好的企業(yè)在實行多元化并購時應遵循以下原則：相關經營原則；適度多元原則以及合適時機原則。 本文可能的貢獻在于： (1)將企業(yè)并購動因的理解解釋用經驗研究的方法加以驗證，討論其在中國上市公司股權并購中的解釋能力；將企

10、業(yè)并購分為同業(yè)并購和多元化并購兩種類型，并針對多元化并購的動因進行了實證檢驗； (2)數據方面的改進。以前研究并購動因的文章樣本都普遍偏小，可能影響結果的代表性。本采用大樣本進行研究，可能會使結果更具代表性。 本文的不足包括： (1)對于區(qū)分融資約束程度的指標選擇，本文選擇平均股利支付率和是否有持股比例達50％且為集團的控股股東作為融資約束程度的分類標準。但其他指標諸如投資率、資產負債率等是否會有相同的實證結果，

11、同樣有待于進一步的研究。 (2)對于盲目樂觀情緒的度量，本文僅用并購前一年的托賓Q值來衡量企業(yè)的業(yè)績可能不能很真實的代表企業(yè)的業(yè)績，應該加入企業(yè)的成長性、企業(yè)規(guī)模等因素進一步加以研究。 (3)對企業(yè)并購業(yè)績的描述性統計的時間范圍僅覆蓋了并購前一年至并購后一年，雖然對企業(yè)并購的績效變化有一定的分析作用，但對企業(yè)并購績效的長期變化缺乏足夠的時間長短來進行說明分析。 本文研究結果表明： (1)內部資本市場假說對

12、我國上市公司進行的多元化并購具有較強的解釋能力。本文以融資約束與否對收購方進行分組，并通過Logistic檢驗驗證融資約束與否對企業(yè)并購類型的選擇的解釋能力。結果表明融資約束與否與企業(yè)是否進行多元化并購具有顯著影響。這一結果說明，在我國外部資本市場尚不發(fā)達的情況下，企業(yè)希望通過多元化并購來構建內部資本市場來緩解融資約束程度和投資不足對企業(yè)發(fā)展的制約。 (2)自由現金流量假說對我國上市公司是否進行多元化并購并不具有顯著影響。同時，

13、結果表明，并購前自由現金流量越多的企業(yè)越不容易進行多元化并購。出現這一結果的原因可能是企業(yè)所有者可能已經意識到代理問題的存在，對于過度投資也愈來愈趨于理性。 (3)狂妄假說對于我國上市公司進行的多元化并購也不具有顯著影響。這可能是因為由于管理層各方面素質的提高，更趨于理性，不再因為企業(yè)的業(yè)績良好而“盲目”的高估公司而發(fā)動“壞的”并購。 由于筆者對于并購活動的研究尚屬粗淺，也未直接參與企業(yè)的并購活動，文中定會存在許多疏漏考