中國(guó)A股上市公司股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)研究.pdf

1、我國(guó)上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)再融資,因此一直以來,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)再融資的績(jī)效表現(xiàn)出極大地關(guān)注。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看,股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造力評(píng)估是股權(quán)再融資績(jī)效考評(píng)的重要內(nèi)容。關(guān)于股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造力評(píng)估的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)借助于多個(gè)考評(píng)指標(biāo),獲得了豐富的結(jié)論,但本文同時(shí)注意到,現(xiàn)有研究仍然存在不盡完美的地方:它們或者出于簡(jiǎn)化研究的考慮,或者因?yàn)檠芯拷嵌鹊男枰?幾乎都回避了對(duì)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造力的直接衡量和評(píng)價(jià),轉(zhuǎn)而進(jìn)行間接地考量,比如借助股票的超額收

2、益率以及ROE、EPS、EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造力做出考評(píng),而這有可能在一定程度上降低現(xiàn)有研究結(jié)論的信息質(zhì)量。原因則在于,股票超額收益率除受股票價(jià)值變動(dòng)影響之外,還受投資者非理性等因素的干擾,而ROE、EPS、EVA等財(cái)務(wù)指標(biāo)則還受公司產(chǎn)品市場(chǎng)需求變化等其它因素的影響。與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)不同,本文試圖從監(jiān)管者的角度,對(duì)中國(guó)A股上市公司股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造力做出更為直接地衡量和評(píng)價(jià),希望借此為對(duì)中國(guó)A股上市公司股權(quán)再融資進(jìn)行績(jī)效

3、考評(píng)提供更加直接的證據(jù)。具體地,鑒于保護(hù)投資者利益是監(jiān)管當(dāng)局的主要目標(biāo),本文著重考察中國(guó)A股上市公司的股權(quán)再融資行為是否為股東創(chuàng)造了價(jià)值,即股權(quán)再融資所增加的股權(quán)現(xiàn)金流的現(xiàn)值是否超出募集的資金?超出多少?本文首先建立了用來衡量和評(píng)價(jià)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的指標(biāo),即所謂的股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)。股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)和股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的現(xiàn)有評(píng)估指標(biāo)既有相同之處,又有不同之處。相同之處主要表現(xiàn)在:(1)同股票超額收益率、ROE、EPS、EVA

4、等現(xiàn)有評(píng)估指標(biāo)一樣,借助于股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)不僅可以考評(píng)資金取得效率,還可以考量資金使用效率。(2)同股票超額收益率、ROE、EPS、EVA等現(xiàn)有評(píng)估指標(biāo)一樣,股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)不僅可用來考評(píng)中國(guó)A股上市公司股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造,同時(shí)還可用于考量其他國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)上市公司股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造。不同之處則主要在于:(1)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)是根據(jù)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的定義給出的,與ROE、EPS、EVA、股票的超額收益率等間接考評(píng)

5、指標(biāo)比較,股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)是一個(gè)更為直接的考評(píng)指標(biāo)。(2)形式上,股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)是股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造關(guān)于其影響因素的一個(gè)函數(shù)關(guān)系式。然后本文基于價(jià)值創(chuàng)造函數(shù),從理論上對(duì)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的影響因素展開了分析。分析表明:(1)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)中包含的變量以及影響這些變量的變量都是股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的影響因素;(2)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)中包含的變量是股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的直接影響因素;(3)逆選擇問題和委托代理問題都是股

6、權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的主要間接影響因素;(4)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)為考察多個(gè)因素對(duì)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的綜合影響提供了一個(gè)可能的解決方案。上述分析有助于本文后面對(duì)股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造的具體表現(xiàn)做出更加充分地解釋,在此基礎(chǔ)上有針對(duì)性地提出政策建議。接著本文建立了用來估算股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)中參數(shù)的模型,簡(jiǎn)稱參數(shù)估算模型,并給出了在兩種不同樣本數(shù)據(jù)條件下對(duì)參數(shù)估算模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)的步驟。具體而言,本文通過建立股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)中參數(shù)與公司

7、的投資支出、融資艦?zāi)５瓤捎^測(cè)變量之間的關(guān)系式,在此基礎(chǔ)上建立了用來估算股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)中參數(shù)的模型。再接下來,本文借助股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)及用來估算其參數(shù)的模型,并使用樣本數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)A股上市公司股權(quán)再融資的價(jià)值創(chuàng)造力展開了評(píng)價(jià)和分析。(1)縱向比較結(jié)果顯示:2000-2005年間,我國(guó)A股上市公司的股權(quán)再融資行為不僅失去了價(jià)值創(chuàng)造力,反而對(duì)股權(quán)價(jià)值造成了損害,損害程度的年平均值大約在-1.06～-1.02之間。主要原因包括:股

8、權(quán)再融資公司存在過度投資;股權(quán)再融資直接成本較高,并且其中可能有相當(dāng)大的一部分是上市公司不愿意公布的成本;自由現(xiàn)金流委托代理問題比較嚴(yán)重。(2)與香港上市公司的橫向比較結(jié)果表明:雖然2000-2005年間A股上市公司的股權(quán)再融資行為失去了價(jià)值創(chuàng)造力,但2006年香港市場(chǎng)的情況要好得多,不但有相當(dāng)一部分香港上市公司的股權(quán)再融資行為具有價(jià)值創(chuàng)造力,而且有的公司的股權(quán)再融資價(jià)值創(chuàng)造力非常強(qiáng);2006年香港上市公司的股權(quán)再融資行為對(duì)股權(quán)價(jià)值的損

9、害程度的年平均值大約處于-0.75～-0.73之間,2000-2005年間A股上市公司的股權(quán)再融資行為對(duì)股權(quán)價(jià)值的損害程度的年平均值大約在-1.06～-1.02之間,比香港高了0.27～0.33。主要原因有:A股市場(chǎng)的股權(quán)再融資公司的過度投資現(xiàn)象比香港市場(chǎng)的股權(quán)再融資公司更加普遍,股權(quán)再融資直接成本高于香港市場(chǎng)的股權(quán)再融資公司,自由現(xiàn)金流委托代理問題比香港市場(chǎng)的股權(quán)再融資公司嚴(yán)重?；谏鲜鼋Y(jié)論,本文的政策建議是:(1)完善募集資金的信息