電力設備與新能源行業(yè)2019年投資策略報告迎趨勢，重格局，御風而上

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　風電裝機量增長的因素之二——新增裝機從“三北”向南部及中部轉移64</p><p>　　風電裝機量增長的因素之三——風機價格下降64</p><p>　　分散式和海上風電貢獻新增裝機容量65</p><p>　　分散式風電進入政策發(fā)布密集期65<

2、;/p><p>　　技術進步使分散式風電具備較好的經(jīng)濟性66</p><p>　　我國低風速資源區(qū)豐富，為分散式風電的大規(guī)模發(fā)展提供廣闊的空間66</p><p>　　“十三五”海上風電迎來加速發(fā)展期66</p><p>　　3.4. 投資建議：關注優(yōu)質風電運營商，福能股份（600483）67</p><p>　　

3、圖表 1：新能源汽車分車型產量（輛）6</p><p>　　圖表 2：動力電池分車型裝機量（MWh）6</p><p>　　圖表 3：新能源汽車產量情況（輛）6</p><p>　　圖表 4：近兩年新能源乘用車主要車企銷量（輛）7</p><p>　　圖表 5：2018 年前三季度新能源乘用車銷量（輛）7</p>&l

4、t;p>　　圖表 6：分車型平均帶電量（kWh）8</p><p>　　圖表 7：18 年前十月裝機結構（GWh）9</p><p>　　圖表 8：新能源汽車指數(shù)，鋰電池指數(shù)對比滬深 300 漲跌幅（）9</p><p>　　圖表 9：補貼政策變化10</p><p>　　圖表 10：2018 年推廣目錄乘用車 300km 續(xù)航

5、成為主流11</p><p>　　圖表 11：17-18 年推廣目錄乘用車能量密度（Wh/kg）11</p><p>　　圖表 12：新能源汽車積分測算11</p><p>　　圖表 13：雙積分制度下新能源乘用車測算12</p><p>　　圖表 14：2017 主要純電動乘用車車型累計銷量12</p><p&

6、gt;　　圖表 15：2017 主要插混乘用車車型累計銷量12</p><p>　　圖表 16：2018 年前三季度新能源乘用車銷量前十車型12</p><p>　　圖表 17：北汽換電站實物圖13</p><p>　　圖表 18：北汽在北京市換電網(wǎng)絡13</p><p>　　圖表 19：近兩年中國充電樁保有量分析（個）14<

7、/p><p>　　圖表 20：新能源汽車滲透率預測15</p><p>　　圖表 21：中國新能源汽車和動力電池預測15</p><p>　　圖表 22：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率16</p><p>　　圖表 23：近一年鋰鹽價格走勢（萬元/噸）17</p><p>　　圖表 24：近一年鈷鹽價格走勢（萬元/噸）17&

8、lt;/p><p>　　圖表 25：LFP 和 NCM 動力電池價格變化（元/Wh）17</p><p>　　圖表 26：動力電池競爭格局集中化趨勢明顯18</p><p>　　圖表 27：2017 年正極材料結構19</p><p>　　圖表 28：2018 年前三季度正極材料結構19</p><p>　　圖表

9、29：2017 年正極材料出貨量份額19</p><p>　　圖表 30：2018 年前三季度正極出貨量份額（噸）20</p><p>　　圖表 31：2017 年石墨出貨量市場份額（噸）21</p><p>　　圖表 32：2018 年前三季度石墨出貨量市場份額（噸）21</p><p>　　圖表 33：2017 年隔膜出貨量市場份

10、額（萬 m2）22</p><p>　　圖表 34：2018 年前三季度隔膜出貨量市場份額（萬m2）22</p><p>　　圖表 35：近一年隔膜價格變化（元/m2）23</p><p>　　圖表 36：2017 年電解液出貨量（噸）23</p><p>　　圖表 37：2018 前三季度電解液出貨量（噸）24</p>

11、<p>　　圖表 38：2017-2020 年集中式光伏電站規(guī)劃28</p><p>　　圖表 39：“十三五”第一批光伏扶貧項目合計 4.2GW29</p><p>　　圖表 40：2018-2020 我國裝機規(guī)模預測（GW）29</p><p>　　圖表 41：2010-2020E 我國光伏裝機量及同比變動30</p><

12、;p>　　圖表 42：2008-2017 年各國累計光伏裝機量占比統(tǒng)計30</p><p>　　圖表 43：光伏電站申報及審核流程30</p><p>　　圖表 44：納入可再生能源發(fā)展基金補貼裝機量及補貼預測31</p><p>　　圖表 45：我國可利用光伏裝機資源統(tǒng)計（GW）32</p><p>　　圖表 46：我國光伏裝

13、機資源建設難易程度及消納條件32</p><p>　　圖表 47：電價分為發(fā)電側上網(wǎng)電價與用戶側售電電價兩種32</p><p>　　圖表 48：平準化度電成本計算公式32</p><p>　　圖表 49：光伏行業(yè)發(fā)展依賴于度電成本的降低33</p><p>　　圖表 50：2017 年我國發(fā)電側平價上網(wǎng)電價（元/度）33</

14、p><p>　　圖表 51：2017 年我國用戶側銷售電價（元/度）33</p><p>　　圖表 52：光伏電站系統(tǒng)成本構成35</p><p>　　圖表 53：2007-2017 年光伏電站系統(tǒng)成本及組件、逆變器價格走勢35</p><p>　　圖表 54：多晶硅價格走勢（元/千克）35</p><p>　　圖

15、表 55：硅片價格走勢（元/片）35</p><p>　　圖表 56：電池片價格走勢（元/瓦）36</p><p>　　圖表 57：組件價格走勢（元/瓦）36</p><p>　　圖表 58：光伏電站度電成本敏感性分析36</p><p>　　圖表 59：2016-2018H1 光伏發(fā)電標桿電價（元/kWh）36</p>

16、<p>　　圖表 60：我國光伏資源區(qū)劃分36</p><p>　　圖表 61：光伏發(fā)電平價上網(wǎng)時的系統(tǒng)成本測算37</p><p>　　圖表 62：光伏產業(yè)鏈示意圖38</p><p>　　圖表 63：我國多晶硅進口量連年高漲39</p><p>　　圖表 64：我國多晶硅自給率逐年提升39</p>&

17、lt;p>　　圖表 65：近年來我國多晶硅龍頭企業(yè)毛利率穩(wěn)步提升39</p><p>　　圖表 66：多晶硅生產成本構成39</p><p>　　圖表 67：2016-2018 國內多晶硅企業(yè)產能情況40</p><p>　　圖表 68：流化床法生產多晶硅流程圖40</p><p>　　圖表 69：改良西門子法生產多晶硅流程圖

18、40</p><p>　　圖表 70：流化床法占比未來將逐步提升40</p><p>　　圖表 71：保利協(xié)鑫、隆基、中環(huán)產能擴張情況（單位：GW）41</p><p>　　圖表 72：隆基股份、中環(huán)股份、保利協(xié)鑫歷年毛利率變化情況41</p><p>　　圖表 73：硅片行業(yè)產能利用率維持高位（GW）41</p>&l

19、t;p>　　圖表 74：金剛線切割技術普及推動硅片生產成本降低邏輯圖42</p><p>　　圖表 75：未來單晶硅片與單晶硅片市場占比預測43</p><p>　　圖表 76：金剛線切片技術滲透率預測43</p><p>　　圖表 77：單晶硅片與多晶硅片差異主要體現(xiàn)在長晶方法不一致43</p><p>　　圖表 78：直拉法

20、單晶生長示意圖44</p><p>　　圖表 79：區(qū)熔法單晶生長示意圖44</p><p>　　圖表 80：單晶硅棒44</p><p>　　圖表 81：多晶硅錠44</p><p>　　圖表 82：多晶硅存在晶界，導致漏電流高于單晶45</p><p>　　圖表 83：單晶硅中少子壽命顯著大于多晶硅45

21、</p><p>　　圖表 84：單晶硅電池片轉換效率高于多晶硅電池片（單位：）45</p><p>　　圖表 85：太陽能電池片成本構成46</p><p>　　圖表 86：全球十大晶硅電池制造商產能擴充情況（GW）46</p><p>　　圖表 87：當前我國太陽能電池片產業(yè)化的轉換效率46</p><p>

22、;　　圖表 88：2017-2021 年太陽能電池市場份額預測47</p><p>　　圖表 89：國內 PERC 電池產能擴張迅速47</p><p>　　圖表 90：第三批應用領跑者中標結果中，PERC 電池占比已達 70?47</p><p>　　圖表 91：全尺寸 p 型單晶硅 PERC 電池效率記錄（部分）48</p><p&g

23、t;　　圖表 92： PERC 電池與常規(guī)電池結構示意圖48</p><p>　　圖表 93：PERC 電池生產工藝示意圖48</p><p>　　圖表 94： 未來 PERC 電池技術研究方向49</p><p>　　圖表 95：正泰新能源 p 型 PERC 雙面電池效率及雙面率提升過程49</p><p>　　圖表 96：P-PE

24、RC 電池電性能參數(shù)光衰比例49</p><p>　　圖表 97：市場主流 n 型電池基本信息50</p><p>　　圖表 98：N-PERT 與P-PERC 及常規(guī)電池工藝流程對比51</p><p>　　圖表 99：N-PERT 電池成本降低目標及方法51</p><p>　　圖表 100：2017 年光伏組件廠商毛利率下滑明顯

25、52</p><p>　　圖表 101：光伏組件成本構成52</p><p>　　圖表 102：全球主要光伏組件廠商出貨量（GW）52</p><p>　　圖表 103：2018 年市場主流光伏組件功率（W）53</p><p>　　圖表 104：我國高效組件產能開始釋放53</p><p>　　圖表 105

26、：目前已量產高效光伏組件基本特性53</p><p>　　圖表 106：太陽能電池組件新產品54</p><p>　　圖表 107：光伏產業(yè)鏈各關節(jié)毛利率54</p><p>　　圖表 108：國內萬噸級多晶硅企業(yè)擴產情況（萬噸/年）55</p><p>　　圖表 109：公司技術指標相較工信部發(fā)布的規(guī)范標準優(yōu)勢較大56</p

27、><p>　　圖表 110：全球電池片出貨量前五位56</p><p>　　圖表 111：風電行業(yè)邏輯梳理59</p><p>　　圖表 112：風電場項目收益率敏感性分析60</p><p>　　圖表 113：風電上網(wǎng)電價變化趨勢60</p><p>　　圖表 114：2016 年國內風電運營公司新增裝機容量6

28、1</p><p>　　圖表 115：2017 年國內整機商格局新增裝機容量61</p><p>　　圖表 116：風電場開發(fā)全流程62</p><p>　　圖表 117：平價上網(wǎng)示范項目62</p><p>　　圖表 118：風電新增裝機量與棄風率的關系63</p><p>　　圖表 119：風機月度平均投標

29、價格（元/kw）64</p><p>　　新能源汽車：乘用車是未來主要貢獻點，高鎳三元大趨勢</p><p>　　新能源汽車發(fā)展歷史回顧</p><p>　　1.1.1 新能源汽車銷售情況</p><p>　　最近幾年，新能源汽車超高速發(fā)展，業(yè)內把2014年稱為新能源汽車的元年，國家出臺了多個政策文件，市場從1萬輛的規(guī)模迅速擴大到8萬輛，自

30、此以后逐年大幅增長，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2016年總銷量51.9萬輛，2017年總銷量81.1萬輛，今年前10月總銷量80.3萬輛，全年估計115萬輛左右。</p><p>　　從新能源汽車產品結構和動力電池裝機量來看，2016年新能源汽車以乘用車為主，占比62.2 ，客車只占26.1?，一方面由于客車平均帶電量較乘用車高；另一方面乘用車主要以A00車型為主，帶電量基數(shù)低，導致最終動力電池裝機量主要由客車貢獻。20

31、17年乘用車占比進一步上升至68 ，客車只占13 ，且絕對數(shù)量也從16年的</p><p>　　13.5萬輛降低至17年的10.5萬輛，由于補貼政策調整刺激整車廠生產續(xù)航里程更遠的電動車，導致乘用車平均帶電量穩(wěn)步上升，乘用車裝機量逐漸和客車持平,分別為</p><p>　　38.6 和39.1 。2018年前10月，乘用車比例進一步上升至86.1 ，客車占比縮減至</p>&

32、lt;p>　　7.3,乘用車對動力電池裝機量的貢獻越來越大，達到65.4?，客車動力電池裝機量占比26.5 。</p><p>　　圖表1：新能源汽車分車型產量（輛）圖表2：動力電池分車型裝機量（MWh）</p><p>　　乘用車客車專用車乘用車客車專用車</p><p><b>　　140,000</b></p>

33、;<p><b>　　120,000</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p><b>　　80,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　40,

34、000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p&

35、gt;<b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所資料來源：GGII，萬

36、聯(lián)證券研究所</p><p>　　2018年新能源汽車銷量逐月攀升，乘用車增長強勢。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018</p><p>　　年1-10月，新能源汽車產銷分別完成87.9萬輛和86萬輛，比上年同期分別增長70?和</p><p>　　75.6。其中純電動汽車產銷分別完成67萬輛和65.3萬輛，比上年同期分別增長</p><p>　　56.

37、9和62.3?；插電式混合動力汽車產銷分別完成20.9萬輛和20.7萬輛，比上年同期分別增長132?和136.4?。</p><p>　　按月份銷量來看，2016/2017年，11月和12月份新能源汽車產銷量占全年比例約為40?，2018年11月份的銷量數(shù)據(jù)是16.9萬輛，占前11個月的16.6 ，考慮到年底補貼退坡政策的出臺，我們看好12月的新能源汽車繼續(xù)放量。</p><p>　　圖表

38、3：新能源汽車產量情況（輛）</p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　140000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p>&l

39、t;p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b><

40、;/p><p>　　20162017201818年同比</p><p><b>　　146000</b></p><p>　　1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月</p><p><b>　　600.0%</b></p><p>&l

41、t;b>　　500.0%</b></p><p><b>　　400.0%</b></p><p><b>　　300.0%</b></p><p><b>　　200.0%</b></p><p><b>　　100.0%</b><

42、;/p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　資料來源：中汽協(xié)，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　2018年新能源乘用車回顧</p><p>　　乘用車成為新能源汽車消費主要拉動力，終端消費結構向好。2018年前10月， 新能源乘用車銷量達到69.1萬輛，占新能源總量的比例為86.1 。其中主要的八家車

43、企占比80.0 ，分城市銷售來看，前三季度乘用車銷量排名前三的城市為深圳、上海和北京，從消費習慣來看，北京市個人購車比例占92 ，杭州市個人購車比例為</p><p>　　44 ，總體來看，排名前十城市單位購車比例27.2?，個人購車72.8 ，考慮到前十城市銷售占總銷量的59.3 ，具有較大的代表性。從北汽新能源調研的情況來看，北汽新能源汽車銷量中單位購車和個人購車各占50 ，未來個人購車比例存在提升的空 間。

44、終端市場出現(xiàn)了兩個積極的變化。第一，以前的新能源汽車都是單位買車，最近這兩年發(fā)生大的變化，現(xiàn)在是私人購買成為主流，2015年單位買車占比57.4 ，</p><p>　　2018前10月單位購車占比13.7 ，73.9 為私人購買，12.4 為未知，考慮到單位買車數(shù)量是有限的，私人購買數(shù)量則空間很大，這是其中一個積極變化。第二，2015年之前新能源汽車主要賣給了限購城市，2015/2016/2017年限購城市占比

45、分別為</p><p>　　70 /55 /44 ，因為限購城市存在不得不買的非自愿行為，而非限購城市是自愿的， 沒有人逼著大家去買，大家擁有可以購買傳統(tǒng)車和新能源汽車的自由，現(xiàn)在非限購城市占到55 ，限購城市45 ，說明大家對新能源汽車的接受程度在提高，這是另一個積極變化。</p><p>　　圖表4：近兩年新能源乘用車主要車企銷量（輛）圖表5：2018年前三季度新能源乘用車銷量（輛）

46、</p><p>　　資料來源：乘聯(lián)會，萬聯(lián)證券研究所資料來源：乘聯(lián)會，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　動力電池裝機情況</b></p><p>　　2018年1-10月動力電池裝機電量大幅增長，預計全年52GWh。2018年1-10月電池裝機量34.72GWh，同比增長96.5 。2017年全年裝機電量為36.44GWh，201

47、7年11和12 月由于車企搶裝去庫存，最后兩個月裝機電量18.78GWh，占全年裝機電量的比例為</p><p>　　51.5 ?？紤]到類似的事情在2016年也發(fā)生過，這是由于歷年年底補貼政策存在調整預期，18年也不例外，其中11月份裝機8.9GWh，前11個月裝機為43.63GWh，我們判斷12月主機廠搶裝和電池企業(yè)去庫存，也有望帶來裝機電量的增長，預計全年52GWh， 加上今年換電4GWh，全年動力電池需求預

48、計為56GWh，較去年大幅增長。</p><p>　　圖表6：分車型平均帶電量（kWh）</p><p>　　資料來源：節(jié)能網(wǎng)，GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　電池需求量是由三方面因素決定的，一方面是新能源汽車生產量，另一方面是單車帶電量，第三方面是換電模式下的電池量。不同車型平均裝機量的歷年變化如上表。一個顯著的變化是EV乘用車帶電量呈現(xiàn)增長的趨勢，

49、從2015年的20.33kWh提高至2017 年的30.84kWh，進而大幅提升至2018年前10月的38.06kWh，2017年略有下滑是因為當年A0車型占比維持高位，拉低了EV乘用車的平均帶電量。</p><p>　　PHEV乘用車平均帶電量相對比較穩(wěn)定；EV客車和PHEV客車帶電量呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，在2015年102.08kWh的基礎上提高至2018年的187.17kWh，平均每年增加25kWh，而EV專

50、用車帶電量則呈現(xiàn)緩慢增長的趨勢。</p><p>　　乘用車/客車/專用車動力電池裝機量呈現(xiàn)“六三一”格局，2018年前十月總裝機 量為34.72GWh，分車型來看，乘用車裝機量為21.63GWh，占總裝機量的62.3 ；客車裝機量為10.23GWh，占總裝機量的29.5；專用車裝機量為2.86GWh，占總裝機量的8.2。按動力電池類型來看，三元電池/鐵鋰/其他裝機量分別為19.8/12.7/2.2GWh，占比&

51、lt;/p><p>　　57.0/36.7 /6.3 。</p><p>　　乘用車以三元為主,客車以磷酸鐵鋰為主，對乘用車來說，EV和PHEV都以三元為主，分別占82 和100 ；對客車來說，EV主要以磷酸鐵鋰為主，PHEV和FCV主要以錳酸</p><p>　　鋰為主，其中PHEV錳酸鋰占69 ，F(xiàn)CV錳酸鋰占82 ，但他們的量相對比較少，客車主要以EV客車為主，導

52、致總體而言客車以磷酸鐵鋰電池為主。</p><p>　　圖表7：18年前十月裝機結構（GWh）</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p><b>　　行情回顧</b></p><p>　　2018年新能源汽車指數(shù)，鋰電池指數(shù)均跑輸滬深300指數(shù)。從年初至2018年12</p>

53、<p>　　月15日，滬深300指數(shù)下跌21.46 ，新能源汽車指數(shù)下跌37.85 ，鋰電池指數(shù)下跌</p><p>　　34.88 ，分別跑輸滬深300指數(shù)16.4pct和13.4pct。具體到個股則存在結構性的行情機會，如動力電池和新能源整車龍頭比亞迪從年初60元左右平臺位置跌至8月最低點</p><p>　　36.61月后，一路上漲至近期最高點59.10元，反彈空間大于50

54、 。高鎳三元正極材料龍頭當升科技從年初25元左右的平臺，7月份漲至年內最高點34.77元后震蕩回調至</p><p>　　10月份最低點19.93元，近期又到了30元左右水平。</p><p>　　圖表8：新能源汽車指數(shù)，鋰電池指數(shù)對比滬深300漲跌幅（ ）</p><p>　　新能源汽車指數(shù)滬深300鋰電池指數(shù)</p><p><

55、b>　　20.00</b></p><p><b>　　-50.00</b></p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　新能源汽車發(fā)展未來展望</p><p>　　影響新能源汽車發(fā)展的核心變量有政策、優(yōu)質產品和配套。其中，政策分為供給端政策（禁售燃油車政策、停產燃油車計

56、劃、限購等）和需求端政策（補貼政策、雙積分政策、購置免稅等），目前屬于政策逐步退出的階段；優(yōu)質產品主要依靠技術進步推動，綜合表現(xiàn)在整車性能的提升和價格的降低，性能提升主要是安全性、續(xù)航里程、能量密度、能耗降低和自動駕駛等，價格降低主要依靠電池成本的降低；配套主要解決的電動車使用過程中充電的便利性和充電的經(jīng)濟性。從核心變量的未來變化出發(fā)，可以對新能源汽車未來發(fā)展略窺一二。</p><p>　　政策：扶優(yōu)扶強的政策趨

57、勢依然不變，補貼退坡對商用車的影響更大。補貼政策延續(xù)以往引導新能源汽車往高能量密度和高續(xù)航里程發(fā)展的思路，新增百公里電耗補貼系數(shù)，在發(fā)展的過程中，主機廠通過擴大規(guī)模和向上游供應商壓低價格來消化成本。臨近年底，正處于 2019 年新能源汽車補貼政策探討與制定的關鍵時期， 市場對于補貼政策的關注點主要集中于以下兩個方面。</p><p>　　一方面是2019年補貼退坡的幅度，根據(jù)往年的情況以及網(wǎng)傳的版本，補貼退坡在3

58、0 -40 之間，由于2020年后補貼完全退出在市場的預期之內，因此我們認為市場有充分的準備消化退坡。</p><p>　　圖表9：補貼政策變化</p><p>　　資料來源：財政部，電車匯，萬聯(lián)證券研究所，備注：單車補貼金額=里程補貼標準×電池系統(tǒng)能量密度調整系數(shù)×車輛能耗調整系數(shù)。單位電池電量補貼上限不超過1200元/kWh</p><p>

59、　　另一個方面是會否設置緩沖期：18年的補貼政策首次設置了4個月緩沖期，從而大幅刺激了今年上半年的新能源車產銷，市場出現(xiàn)淡季不淡的盛況。客觀來說，緩沖期的設置與否對于19年的產銷總量和節(jié)奏都會產生影響，我們認為主要影響在于節(jié)奏，其次是總量?？紤]到車企提前半年就開始為下一年的生產計劃進行安排，同時政策制定者在制定政策的過程中也會與車企保持雙向溝通，如全國政協(xié)第十四次雙周協(xié)商座談會上就2019年新能源汽車推廣政策進行討論，與會人員包括新能源

60、汽車行業(yè)內企業(yè)家、學者、政策制定者等，業(yè)內會充分消化政策出臺的不確定性，不會出現(xiàn)類似光伏5.31新政令企業(yè)措手不及的狀況。我們認為政策的不確定性不會影</p><p>　　響新能源汽車將維持高速成長這個大趨勢。</p><p>　　補貼政策引導整車廠生產高能量密度和高續(xù)航里程車型，從2018年新能源推廣目錄乘用車續(xù)航里程來看，補貼標準提高后，促使整車廠偏向生產300km續(xù)航的乘用車，第11

61、批和第12批推廣目錄，近90 都是300km以上續(xù)航里程的，近40 是400km以上，300km以下續(xù)航乘用車減少至11 ，200km以下的停止生產。從能量密度來看，推廣目錄的平均能量密度從2017年第1批次的104.0Wh/kg提高到2018年第12批次的</p><p>　　145.8到Wh/kg，呈現(xiàn)穩(wěn)步提高的趨勢。</p><p>　　圖表10：2018年推廣目錄乘用車300km續(xù)

62、航成為主流圖表11：17-18年推廣目錄乘用車能量密度（Wh/kg）</p><p><b>　　150.0</b></p><p><b>　　145.8</b></p><p><b>　　142.5</b></p><p>　　142.6 143.1</p>

63、<p><b>　　140.0</b></p><p><b>　　130.0</b></p><p><b>　　127.2</b></p><p><b>　　119.0</b></p><p>　　129.8 131.4</p&g

64、t;<p><b>　　133.5</b></p><p><b>　　120.0</b></p><p><b>　　112.5</b></p><p><b>　　114.4</b></p><p>　　110.0 104.0<

65、/p><p><b>　　98.4</b></p><p><b>　　100.0</b></p><p><b>　　90.0</b></p><p><b>　　80.0</b></p><p>　　資料來源：工信部，萬聯(lián)證券研究所

66、，第4批次目錄乘用車太少，在此略去。</p><p>　　資料來源：工信部，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　從具體廠家的投放車型也可看出端倪。以北汽新能源為例，17年憑借 A00 級</p><p>　　EC系列車型的熱銷，公司成為年度銷量第一的品牌。但是在18年補貼政策要求提高后，北汽的銷量一度出現(xiàn)放緩。在EC系列基礎上升級的EC3車型在9月份重新上市， 續(xù)航

67、里程由150-160km大幅提升至261km。10月份，北汽 EC系列也隨之沖到了2萬的月銷量。同時布局高續(xù)航里程的EU5，其中R500車型工況續(xù)航416km，R550車型工況續(xù)航450km。同樣，比亞迪也是逐漸提高續(xù)航里程，在最新推出的新一代唐DM續(xù)航里程達到520km，從微觀看整體，車型的升級速度是在持續(xù)提升。</p><p>　　雙積分政策為新能源乘用車汽車銷量托底，整條產業(yè)鏈受益。雙積分政策從</p

68、><p>　　2019年開始考核，新能源積分比例2019、2020年分別達到10 和12?。圖表12：新能源汽車積分測算</p><p>　　資料來源：工信部，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　測算假設1：按照純電動乘用車和插電式混動乘用車的平均續(xù)駛里程分別為</p><p>　　300km和71km，可獲取的積分系數(shù)分別為4.4和2。按照20

69、17年的車型銷售數(shù)據(jù)測算， 即純動/插混占比80 /20?，平均積分為3.92分。</p><p>　　測算假設2：參考蓋世汽車的預測，2018年國內乘用車將達到2600萬輛，未來每年增速3-5?。</p><p>　　測算得到2019/2020年新能源乘用車分別為69萬和87萬輛，考慮19年開始執(zhí)行雙積分政策，新能源乘用車會迎來政策托底。</p><p>　　圖表

70、13：雙積分制度下新能源乘用車測算</p><p>　　資料來源：財政部，GGII，萬聯(lián)證券研究所測算</p><p>　　產品：消費者享受技術進步產品升級紅利，乘用車大規(guī)模發(fā)展</p><p>　　2016年12月工信部發(fā)布了新能源汽車新版補貼方案，刺激2017年以A00級為代表的純電動乘用車型迅速爆發(fā)，其中的典型代表有北汽EC系列，知豆2等。2018年補貼新規(guī)出

71、臺后，進一步提升技術指標門檻，北汽在EC系列基礎上升級的EC3車型在9月份重新上市，續(xù)航里程由150-160km大幅提升至261km，而價格幾乎沒有變化。</p><p>　　以蔚來、小鵬、威馬為代表的互聯(lián)網(wǎng)車企業(yè)不斷推出新的熱點車型如ES8、S6， G3，EX5等車型，這些新能源汽車外形酷炫，內部布置較多傳感器，車內娛樂系統(tǒng)豐富，可遠程監(jiān)控車內的電池、空調等設備狀態(tài)，有的還具備自動泊車功能，智能化管控系統(tǒng)強大，

72、吸引相當一部分消費者購買。</p><p>　　傳統(tǒng)車企持續(xù)不斷在原有燃油爆款車型平臺上進行電動化改造，如日產推出軒逸電動版等，有望延續(xù)燃油車時代的爆款特質。大眾旗下首款基于MEB平臺打造的量產車型將于2020年上市，將在極大程度上豐富消費者的選擇。</p><p>　　圖表14：2017主要純電動乘用車車型累計銷量圖表15：2017主要插混乘用車車型累計銷量</p>&l

73、t;p><b>　　90000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　70000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b>

74、;</p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　

75、　0</b></p><p><b>　　北汽EC系列</b></p><p>　　知豆2比亞迪e5 江淮iev6S 帝豪EV 奇瑞eQ電</p><p><b>　　動車</b></p><p><b>　　14000</b></p><p&

76、gt;<b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p

77、><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　比亞迪宋 榮威eRX5 比亞迪唐 榮威550 比亞迪秦 榮威E950</p><p>　　資料來源：乘聯(lián)會，萬聯(lián)證券研究所資料來源：乘聯(lián)會，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖

78、表16：2018年前三季度新能源乘用車銷量前十車型</p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　45000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　35000</b></p&

79、gt;<p><b>　　30000</b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000&l

80、t;/b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　47377</b></p><p>　　資料來源：乘聯(lián)會，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　配套：充電樁比例提高結合換電

81、模式的大力推廣，“里程焦慮”有望逐漸解</p><p>　　決。充電設施也成為了制約新能源汽車快速推進的最大短板。近兩年來，諸如充電樁等基礎配套設施的相對滯后現(xiàn)象正日益突出。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院發(fā) 布的《充電樁行業(yè)前景預測與投資分析報告》顯示，雖然充電樁數(shù)量在快速 增加，但不可忽視的是新能源汽車的增長規(guī)模仍然大幅高于充電樁數(shù)量的增 長規(guī)模，也就意味著車樁之間的缺口仍在不斷擴大。</p><p&g

82、t;　　截止2018年10月底，我國共建成公共類充電樁28.5萬個，私人充電樁40.1萬個，私人樁的大幅增長，這與新能源乘用車的大幅增長相匹配。此 外，政策的引導有利于充電基礎設施不斷完善。2018年12月，國家發(fā)展改革委、國家能源局、工業(yè)和信息化部、財政部制定了《提升新能源汽車充電保障能力行動計劃》（以下簡稱《行動計劃》），《行動計劃》要求持續(xù)加大政策支持力度，系統(tǒng)解決項目建設用地、電力接入、配建預留、燃油車占位、運營盈利難等共性問題

83、，引導地方財政補貼從補購置轉向補運營，逐漸將地方財政購置補貼轉向支持充電基礎設施建設和運營、新能源汽車使用和運營等環(huán)節(jié)。</p><p>　　圖表17：北汽換電站實物圖圖表18：北汽在北京市換電網(wǎng)絡</p><p>　　資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　另外，有別于大多數(shù)企業(yè)推行的充電模式，以蔚來、北汽新能源為

84、代表的新能源汽車企業(yè)，推出換電模式，主要優(yōu)勢在于能源更新的便利性，3分鐘就可以完成換電，目前北汽在全國有117座換電站，其中北京有100座，如果此種模大力推廣，與充電模式結合，可有效解決“里程憂慮”。</p><p>　　圖表19：近兩年中國充電樁保有量分析（個）</p><p><b>　　450000</b></p><p><b&g

85、t;　　400000</b></p><p><b>　　350000</b></p><p><b>　　300000</b></p><p><b>　　250000</b></p><p><b>　　200000</b></p&g

86、t;<p><b>　　150000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　公共樁私人樁<

87、;/b></p><p><b>　　40140</b></p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.2.1 新能源汽車發(fā)展未來展望</p><p>　　我們認為新能源汽車發(fā)展三大核心變量的改變不影響新能源汽車將繼續(xù)發(fā)展大力發(fā)展的趨勢。只是未來新能源汽車向高續(xù)航里程高能量密度傾斜

88、，產品日益高端化和智能化，帶給消費者更加豐富的選擇，而配套日臻完善以及換電模式有效解決里程憂慮，未來新能源乘用車的滲透率有望繼續(xù)提高。</p><p>　　新能源客車可能由于補貼的退坡，短期會有萎縮的風險，2017年新能源客車銷量同比下降22.22?，全國新能源客車產銷情況不佳的主要原因是，由于新版補貼政策的實行,新能源客車車型及技術等進行了較大調整,排產計劃推遲到二季度放量，同時，</p><

89、;p>　　2016年底補貼政策的調整提前透支2017年客車訂單，使得2017年新能源客車市場需求低迷。2018年，由于補貼大幅退坡我國新能源客車產量增速趨緩，1-11月，全國新能源客車產量7.1萬輛，同比增長9 ，大幅慢于新能源汽車市場整體增速，考慮到2017 年12月份新能源客車銷量的高基數(shù)，2018年整體新能源客車可能迎來負增長。專用車由于行業(yè)比較分散且前幾年爆發(fā)式增長透支了一部分未來的市場需求，我們認為未來銷量也有萎縮的傾向

90、。</p><p>　　圖表20：新能源汽車滲透率預測</p><p>　　新能源乘用車新能源專用車新能源客車(右軸)</p><p>　　12.0%30.0%</p><p>　　10.0%25.0%</p><p>　　8.0%20.0%</p><p>　　6.0%15.0%&

91、lt;/p><p>　　4.0%10.0%</p><p><b>　　2.0%5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　2015201620172018E2019E2020E2021E2022E</p><p><

92、;b>　　0.0%</b></p><p>　　資料來源：中汽協(xié)，萬聯(lián)證券研究所預測</p><p>　　基于以上滲透率的假設，我們預測18/19/20年，新能源汽車銷量達到115萬/152 萬/205萬輛，三年復合增長率38.0 。其中，2018年乘用車94.6萬輛/客車9.4萬輛/專用車10.8萬輛；2019年乘用車132.5萬輛/客車8.5萬輛/專用車11.3萬輛；

93、2020年乘用車185.4萬輛/客車7.8萬輛/專用車11.9萬輛。乘用車的復合增長率最高，達到49 。由于高續(xù)航化趨勢明顯，平均帶電量維持一定的增長，對應動力電池需求量分別為</p><p>　　2018/2019/2020年51.86/71.28/99.52GWh，三年復合增長率39.3 。按照2018年前十月乘用車三元裝機占比83.8 ；客車磷酸鐵鋰占比94.2 ；專用車三元裝機占58 ，磷酸 鐵 鋰 占

94、比 35? 測 算 。 2018/2019/2020 年 三 元 動 力 電 池 裝 機 量 分 別 為</p><p>　　31.21/47.85/71.64GWh,三年平均復合增長率64.8，2018/2019/2020年鐵鋰動力電池裝機量為18.08/20.02/23.27GWh, 三年平均復合增長率為8.9。</p><p>　　圖表21：中國新能源汽車和動力電池預測</p&

95、gt;<p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.3 從新能源汽車產業(yè)鏈供需結構變化，尋找優(yōu)秀標的</p><p>　　為了對產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率水平進行分析，我們選取各環(huán)節(jié)核心企業(yè)作為代 表，鋰資源選取天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)；鈷選取華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)；正極材料選取當升科技與杉杉股份；負極材料選取貝特瑞（新三板）和杉杉股份；隔膜選取星源材質和創(chuàng)新股份；電

96、解液選取是多氟多和天賜材料；動力電池選取寧德時代和比亞迪；整車乘用車選取比亞迪，電動客車選取宇通客車。</p><p>　　中游環(huán)節(jié)如動力電池，雖然下游磷酸鐵鋰電芯價格從一季度的1.4元/Wh下降至第三季度的1.15元/Wh，三元電芯從1.35元/Wh下降至第三季度的1.2元/Wh，降幅 10 -20 ，但是由于上游的原材料特別是鋰鈷原材料價格下降，毛利率有所承壓。我們選取了各環(huán)節(jié)典型企業(yè)作為樣本，進行盈利能力

97、分析如圖29。我們發(fā)現(xiàn)普遍來 看，在鋰鈷價格上漲的情況下，鋰鈷企業(yè)的盈利狀況持續(xù)向好。對中游來說，不同的鋰電池材料，毛利率水平存在明顯的差異，隔膜的毛利率就明顯大于其他三種材料，這一方面與細分行業(yè)的技術門檻有關系，同時也與競爭格局密切相關。</p><p>　　圖表22：產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率</p><p>　　鋰鈷正極材料負極材料隔膜電解液動力電池整車</p>

98、<p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　50.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b

99、></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　15Q11

100、5Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3</p><p>　　資料來源：wind，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.3.1 上游鋰鈷資源</p><p>　　新能源汽車產業(yè)鏈由下游驅動，整車銷量的提升帶動動力電池需求量的提升， 進而帶動為電池廠提供四大材料的廠商出貨

101、量的提升。</p><p>　　未來幾年鋰鈷鹽價格仍將繼續(xù)承壓。從上游資源來看，現(xiàn)在鋰礦供應充分，鋰鹽供應商缺乏漲價的動能。2018年下半年以來新投產的鋰鹽產能相繼釋放，造成鋰鹽價格承壓。2018年由于在鋰、鈷產品價格在年中開始下跌的背景下，上游資源企業(yè)毛利率在第三季度開始承壓，如贛鋒鋰業(yè)第三季度毛利率環(huán)比下滑14pct，天齊鋰業(yè)則環(huán)比下降6.7pct。由于18年下半年投入產能增長迅速，鋰鹽存在一定的產能過剩，預

102、計未來鋰鈷鹽價格仍將繼續(xù)承壓。</p><p>　　圖表23：近一年鋰鹽價格走勢（萬元/噸）圖表24：近一年鈷鹽價格走勢（萬元/噸）</p><p>　　四川電池級高端99.5%min碳酸鋰（礦石鋰）</p><p>　　56.5%氫氧化鋰60</p><p><b>　　四氧化三鈷硫酸鈷</b></p>

103、;<p><b>　　50.2</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　37.3</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></

104、p><p><b>　　43.5</b></p><p><b>　　37.135.2</b></p><p><b>　　27.9</b></p><p>　　20 15.15</p><p><b>　　9.7512</b>

105、</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10.69.5</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p>　　資料來源：百川資訊，萬聯(lián)證券研

106、究所資料來源：百川資訊，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.3.2 動力電池</p><p>　　國內動力電池競爭格局逐漸明晰，行業(yè)集中度提升。2018年補貼政策繼續(xù)下調， 車企為了控制成本繼續(xù)向電池廠商壓價，Q1/Q2/Q3季度，LFP動力電池分別同比降價</p><p>　　26.3/26.5/28.1，NCM動力電池分別同比降價15.6/16.1?/21

107、.1?，截止第三季度，磷酸鐵鋰電池價格1.2元/Wh左右，三元電池價格1.15元/Wh。同時動力電池行業(yè)集中度提升，CATL和比亞迪為第一梯隊，在2017年兩者占據(jù)45.5?的市場份額基礎上，2018 年前十月兩者占據(jù)57.7 的市場份額，CR2集中度進一步擴大。2018年前十月，以國軒高科、億緯鋰能、力神、比克、孚能科技為代表的二線廠商在17年全年18.2 市場份額基礎上，進一步擴大到19.9 ，其余三線及小廠商占據(jù)剩余份額。即一線廠

108、商聯(lián)合二線廠商從三線和小廠商手中搶奪市場份額。</p><p>　　其中，寧德時代2018年前十月市占率達到36.8 ，在2017全年的基礎上提高近8ptc， 其中磷酸鐵鋰電池出貨量5.9GWh，占行業(yè)鐵鋰總出貨量的41.7；三元出貨量9.3GWh， 占行業(yè)三元總出貨量的35.7 。比亞迪2018年前十月市占率達到20.8 ，在2017全年的基礎上提高5.3ptc, 其中磷酸鐵鋰電池出貨量3.7GWh，占行業(yè)鐵鋰

109、總出貨量的26.5；三元出貨量4.9GWh，占行業(yè)三元總出貨量的18.7 。此外，比亞迪動力電池開始對外 供貨，值得關注。預計19年在降補繼續(xù)下降的大趨勢下，動力電池行業(yè)競爭加劇，集 中度將進一步提升。</p><p>　　圖表25：LFP和NCM動力電池價格變化（元/Wh）</p><p>　　LFP動力電池NCM動力電池</p><p><b>　　

110、3.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p>　　2.80 2.75 2.65 2.62</p><p><b>　　2.90 2.80</b></p><p>

111、<b>　　2.70</b></p><p>　　2.60 2.55 2.50 2.55 2.55</p><p><b>　　2.4 2.35</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><b>　　2.00</b></p&

112、gt;<p><b>　　1.50</b></p><p>　　2.50 2.40 2.35</p><p>　　2.20 2.25 2.20 2.15 2.15</p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1.9</b></p>

113、;<p>　　1.71.61.55</p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.25 1.15</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p>　　1.61.55 1.521.5</p>

114、<p>　　1.351.31.2</p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4

115、18Q1 18Q2 18Q3</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　圖表26：動力電池競爭格局集中化趨勢明顯</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所，注：2017年前十名剔除了沃特瑪</p><p>　　1.3.3 正極材料</p><p>　　三元超過鐵鋰，未來需

116、求將繼續(xù)大幅增長。2018年前三季度正極材料為18.5萬噸，其中三元占比50.2 ，這是由終端消費結構決定的。2018年前十月乘用車以三元電池為主，其中純電動占比82 ，插混占比100 ；新能源客車以磷酸鐵鋰電池為主。電動客車產量為負增長，乘用車大幅增長，導致三元材料需求量大于磷酸鐵鋰。</p><p>　　高鎳三元化是大趨勢，動力電池產能嚴重過剩，在動力電池構成中，正極材料在鋰電池總成本中占據(jù)40 左右的比例，

117、且其對鋰電池的比容量、安全性、穩(wěn)定性及循環(huán)壽命等主要指標起著決定性作用。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鋰業(yè)分會統(tǒng)計， 2017年我國鋰離子電池正極材料產量32.3萬噸，同比增長49.54?，其中，磷酸鐵鋰</p><p>　　10.1萬噸，三元材料12.6萬噸，錳酸鋰3.6萬噸，鈷酸鋰6萬噸，分別占31.3?，</p><p>　　39.0，11.2?和18.6 。其中，三元正極材料以NCM52

118、3為主，占比76?，NCM333和</p><p>　　NCM622占比分別為13 和10?。其中鈷酸鋰主要用于3C鋰電池領域。</p><p>　　圖表27：2017年正極材料結構圖表28：2018年前三季度正極材料結構</p><p>　　鈷 酸 鋰 三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰</p><p>　　鈷 酸 鋰 三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰<

119、/p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　正極格局較分散，高鎳三元潛在龍頭有望勝出。2017年三元材料出貨量8.67萬噸，市場份額超過10 以上只有長遠鋰科和容百鋰電，磷酸鐵鋰出貨量5.81萬噸，市場份額超過10 的有貝特瑞、貴州安達和德方納米。</p><p>　　圖表29：2017年正極材料出貨量份

120、額</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　2018年前三季度，三元正極的出貨量增加至9.25萬噸，同比增長52.0 ，磷酸鐵鋰正極出貨量為3.43萬噸，同比下降22.4 。當升科技、長遠鋰科和容百鋰電占比 均超過10 ，成為第一梯隊。業(yè)績增長的背后則是高鎳三元化的趨勢推動，2018年 開始，容百鋰電持續(xù)受益高鎳趨勢，鞏固行業(yè)龍頭地位，當升科技目前產能1

121、.6萬 噸，產線滿產且供不應求，快速優(yōu)化客戶結構，成為比亞迪、孚能科技、LG、天津力神等優(yōu)質動力類客戶供應商。</p><p>　　圖表30：2018年前三季度正極出貨量份額（噸）</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所</p><p>　　1.3.4 負極材料</p><p>　　格局穩(wěn)定，堅持高端負極龍頭。2017年負極總

122、出貨量為14.65萬噸，其中人造石墨9.90萬噸，占比67.6 ，天然石墨3.85萬噸，占比26.3 ，其他0.90萬噸，占比</p><p>　　6.1 。人造石墨能量密度310-350mAh/g,由于循環(huán)性能較好，通常用于動力電池和高端消費電池領域，天然石墨能量密度360Ah/g，但由于循環(huán)性能較差，通常用于消費電池領域。2017年CR3為59.9 ，CR8為88.7 ，總體維持三大五小格局。</p&g

123、t;<p>　　圖表31：2017年石墨出貨量市場份額（噸）</p><p>　　資料來源：GGII，萬聯(lián)證券研究所，其中上海杉杉含創(chuàng)亞</p><p>　　2018年前三季度負極總出貨量為12.9萬噸，其中人造石墨8.5萬噸，占比</p><p>　　66.4 ，天然石墨3.3萬噸，占比25.8 ，其他1.0萬噸，占比7.8 ，與2017年相比消費結

124、構比較穩(wěn)定。從企業(yè)層面看，前三季度三大五小的格局比較穩(wěn)定，CR3達到</p><p>　　58.7 ，CR5達到88.7 ，東莞凱金由于是寧德時代的主供應上，市場份額提升</p><p><b>　　4.6pct。</b></p><p>　　圖表32：2018年前三季度石墨出貨量市場份額（噸）</p><p>　　資料