民銀智庫研究2018年第32期總第92期2018年11月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報告，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，提振信心加快改革開 放

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析</p><p>　　11 月以來全球經(jīng)濟(jì)仍保持弱勢復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，就業(yè)不及預(yù)期，美債收益率倒掛，12 月加息在即，但明年加息路徑料放緩；歐洲增長動力不足，意大利下修財政赤字、法國暴亂、英國脫歐困境增添了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性，12 月結(jié)束 QE 但加息尚需時日；日本經(jīng)濟(jì)有所改

2、觀，繼續(xù)保持寬松，將迎消費稅上調(diào)沖擊；新興市場增長有所改善，貨幣政策繼續(xù)收緊。整體看我國面臨的外部環(huán)境依舊復(fù)雜嚴(yán)峻，需繼續(xù)做好充分應(yīng)對外需下降的準(zhǔn)備。</p><p>　　美國：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，加息節(jié)奏或放緩</p><p>　　美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略顯疲弱。生產(chǎn)端保持?jǐn)U張。11 月美國 ISM 制造業(yè)PMI 為 59.3%，較上月上升 1.6 個百分點，連續(xù) 27 個月高于榮枯線；10 月工業(yè)產(chǎn)出

3、同比增長 4.11%，較上月回落 1.49 個百分點。消費信心有所回落。10 月零售與食品服務(wù)銷售同比增長 4.57%，較上月上升 0.36 個百分點；11 月密歇根消費者信心指數(shù)較上月下降 1.1 至 97.5。就業(yè)市場不及預(yù)期。11 月新增非農(nóng)就業(yè)人口為 15.5 萬人，低于預(yù)期；失業(yè)率為 3.7%， 與上月持平；勞動參與率為 62.9%，與上月持平。通脹率保持上升勢頭。</p><p>　　月 CPI 同比

4、上漲 2.2%，較上月下降 0.3 個百分點，環(huán)比與上月持平； 核心 CPI 同比上漲 2.2%，較上月上升 0.1 個百分點，環(huán)比上升 0.2%；10</p><p>　　月核心 PCE 價格指數(shù)同比上漲 1.78%。外貿(mào)逆差持續(xù)擴(kuò)大。10 月美國出</p><p>　　口季調(diào)同比增長 6.25%，較上月下降 0.31 個百分點，連續(xù) 27 個月保持正</p><p&

5、gt;　　增長；進(jìn)口季調(diào)同比增長 8.52%，較上月下降 1.02 個百分點，連續(xù) 25 個</p><p>　　月保持正增長；貿(mào)易逆差 554.88 億美元，較上月增加 9.33 億美元，對中</p><p>　　國貿(mào)易逆差為 431.02 億美元，較上月增加 28.59 億美元。</p><p>　　在特朗普政府減稅政策的刺激下，今年以來美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強勁增長

6、，三季度 GDP 年化季調(diào)環(huán)比增速達(dá)到 3.5%，超市場預(yù)期，但近期美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所走弱。11 月就業(yè)增速有所放緩，月度薪資增速不及預(yù)</p><p>　　期；貿(mào)易逆差已經(jīng)連續(xù)五個月擴(kuò)大；ISM 指數(shù)以略快的速度擴(kuò)張，但對就業(yè)資源和關(guān)稅影響的擔(dān)憂持續(xù)存在。高盛在《2019 年經(jīng)濟(jì)展望》報告中指出，由于金融環(huán)境趨緊以及財政刺激措施逐漸減弱，預(yù)計 2019 年美國經(jīng)濟(jì)增長將放緩至 2.5%。</p>&

7、lt;p>　　美債市場出現(xiàn)“危險信號”，美股技術(shù)上已步入熊市。12 月初，2 年</p><p>　　期國債收益率 2.80%已高于 5 年期國債收益率 2.79%，近 11 年來首現(xiàn)收益率“倒掛”，其與 10 年期國債的差距也縮窄至 11bp，創(chuàng)下了 2007 年下半年以來的最低水平。收益率倒掛意味著經(jīng)濟(jì)前景不確定，貸款質(zhì)量將下降，銀行風(fēng)險承受能力下降，同時貸款業(yè)務(wù)的利潤也會降低。美債收益率“倒掛”加劇了

8、市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，美國三大股指集體暴跌，技術(shù)上已步入熊市。</p><p>　　11 月 29 日，美聯(lián)儲公布了 11 月貨幣政策會議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，幾乎全體與會聯(lián)儲官員都認(rèn)為下一次加息“很快”到來是有保障的。會議紀(jì)要同時對市場關(guān)心的一些問題也做出了比較具體的說明。其一是對于三季度美國企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長放慢問題，紀(jì)要顯示，一些與會官員</p><p>　　指出高關(guān)稅和貿(mào)易政策的不

9、確定性、全球需求增長放緩、進(jìn)口成本增加以及利率走高都可能導(dǎo)致企業(yè)投資減速。其二是對于金融環(huán)境的判斷， 紀(jì)要顯示與會官員總體認(rèn)為金融環(huán)境整體而言保持寬松。其三是對于未來加息節(jié)點，紀(jì)要顯示 12 月加息基本“板上釘釘”，同時美聯(lián)儲將對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更為敏感，從而為明年利率行動留有靈活空間。</p><p>　　近期美聯(lián)儲官員表態(tài)顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對于未來加息路徑存在重大分歧。部分官員認(rèn)為繼續(xù)維持漸進(jìn)加息的路徑是適宜的，美聯(lián)儲理

10、事</p><p>　　Brainard 表示，政策正?；形磦笆袌隽鲃有裕患~約聯(lián)儲主席 Williams 表示，美國經(jīng)濟(jì)總體而言形勢很好，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強勁，并將繼續(xù)強勁增長， 預(yù)計美聯(lián)儲將繼續(xù)漸進(jìn)式加息。而另一些官員則暗示加息路徑應(yīng)作出調(diào)整，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，“當(dāng)前美聯(lián)儲利率水平依然較低，維持在略低于中性利率水平”；美聯(lián)儲副主席 Clarida 表示，美聯(lián)儲更關(guān)注如何防止通脹率跌至目標(biāo)以下，而不是超出該目標(biāo)；

11、紐約聯(lián)儲主席 Williams 表示，未來美聯(lián)儲面臨的問題是持續(xù)低通脹帶來的風(fēng)險，因此美聯(lián)儲需要仔細(xì)研究替代性政策框架；明尼阿波利斯聯(lián)儲主席 Kashkari 表示，美聯(lián)</p><p>　　儲應(yīng)暫停升息，美國利率已接近中性。從逐漸釋放的轉(zhuǎn)向信號來看，在</p><p>　　月的議息會議上美聯(lián)儲很可能修改加息點陣圖，美聯(lián)儲已為此提前進(jìn)行市場預(yù)期管理。</p><p>

12、;　　歐洲：增長動力不足，英國退歐面臨挑戰(zhàn)，政策維持寬松</p><p>　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能依舊不足。生產(chǎn)端持續(xù)疲軟，11 月制造業(yè) PMI 由上月的 52.0%回落至 51.8%，為 2016 年 6 月以來低點；服務(wù)業(yè) PMI 由上月的 53.7%降至 53.4%，為 2016 年 11 月以來低點。消費端喜憂參半，</p><p>　　11 月消費者信心指數(shù)由上月的-2.7 大幅

13、降至-3.9，連續(xù) 6 個月落入負(fù)區(qū)</p><p>　　間，為 2017 年 4 月以來最低水平；10 月零售銷售指數(shù)同比增長 1.7%， 較上月大幅提高 1.4 個百分點。通脹持續(xù)上行，11 月CPI 同比上漲 2.0%，較上月下降 0.2 個百分點，連續(xù)第六個月達(dá)到 2%的通脹目標(biāo)，環(huán)比下降0.2%；核心 CPI 同比上漲 1.0%，較上月下降 0.1 個百分點，環(huán)比下降</p><p&

14、gt;　　0.2%。就業(yè)形勢保持向好，10 月歐元區(qū)失業(yè)率為 8.1%，與上月持平，維持 2009 年以來的最低水平。經(jīng)濟(jì)景氣度維持低位，11 月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為 109.6，連續(xù)第四個月下滑，為 2017 年 6 月以來最低水平；工業(yè)信心</p><p>　　指數(shù)為 3.5，較上月回升 0.5，為 2017 年 5 月以來次低水平；營建信心指數(shù)為 6.3，較上月回升 0.6，創(chuàng)近年來最高水平；零售信心指數(shù)為 1.

15、0，較上月下降 1.4，連續(xù)第三個月下滑，為 2017 年 5 月以來次低水平；服務(wù)業(yè)信心指數(shù)為 10.8，較上月下降 1.3。</p><p>　　意大利和法國財政與經(jīng)濟(jì)堪憂。意大利經(jīng)濟(jì)恐陷困局。在歐盟威脅將實施可能涉及巨額罰款的“超額赤字程序”（EDP）后，意大利政府終于妥協(xié)，將 2019 財年預(yù)算赤字目標(biāo)由 2.4%修正至 2%。然而，被迫收緊的預(yù)算可能為意大利本已低迷的經(jīng)濟(jì)增長投下陰影。三季度意大利 GD

16、P 季調(diào)環(huán)比折年增速降至-0.5%，為 2015 年以來首次負(fù)增長，制造業(yè) PMI 萎縮至 2015 年以來新低，失業(yè)率連續(xù)兩個月上升。由于無法通過擴(kuò)張性預(yù)算來刺激經(jīng)濟(jì)，意大利經(jīng)濟(jì)恐將繼續(xù)深陷困局。法國爆發(fā)暴亂。政府</p><p>　　以應(yīng)對氣候變化為由擬于 2019 年上調(diào)燃油稅，引發(fā)多地民眾身穿黃背心示威，隨著極左、極右翼人員乃至暴力團(tuán)伙加入，最終爆發(fā)了“50 年以來最大暴亂”。為平息愈演愈烈的“黃背心”抗

17、議運動，政府不得不做出</p><p>　　180 度大轉(zhuǎn)彎的政策決定，宣布放棄調(diào)漲燃油稅，并承諾從 2019 年開始由政府發(fā)放資金提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，同時降低一些養(yǎng)老金領(lǐng)取者的稅收。此次抗議凸顯出法國更為深層次的社會問題和矛盾，即民眾對政府稅賦不公、社會貧富不均和馬克龍的“富人總統(tǒng)”標(biāo)簽抱有強烈不滿?？棺h不僅加深了馬克龍政府的信任危機和法國社會的分裂，政府也恐將因此背上更沉重的財政負(fù)擔(dān)。</p>&

18、lt;p>　　英國推遲“脫歐”協(xié)議投票，仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在距離英國“脫歐” 只余 100 多天的情況下，原本有望塵埃落定的“脫歐”進(jìn)程再度急轉(zhuǎn)直</p><p>　　下。迫于議員們可能壓倒性投票反對的風(fēng)險，英國首相特蕾莎?梅在 12 月</p><p>　　10 日取消了議會對協(xié)議的投票，并表示將在 2019 年 1 月 21 日前進(jìn)行</p><p>　　“

19、脫歐”協(xié)議投票，這也是英國法律要求政府與歐盟達(dá)成協(xié)議的最后期</p><p>　　限。盡管這一期限使梅政府和驚慌失措的市場都獲得了喘息之機，但梅政府仍面臨兩方面嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一方面，英國國內(nèi)分歧難消。梅政府目前</p><p>　　與歐盟達(dá)成的“脫歐”協(xié)議，既要求英國與歐盟保持緊密聯(lián)系，卻又不能享受之前的待遇，導(dǎo)致英國各方對此都不愿意接受。上周歐盟法院判決英國政府可以在 2019 年 3 月

20、29 日正式“脫歐”前隨時單方面取消“脫</p><p>　　歐”決定，更增加了反對“脫歐”陣營的希望，呼吁二次公投的聲音也有愈演愈烈之勢。另一方面，歐盟強硬表示英國“脫歐”談判大門已關(guān)閉。盡管梅積極與歐盟領(lǐng)導(dǎo)人斡旋，希望以英國“硬脫歐”可能對歐盟經(jīng)濟(jì)</p><p>　　貿(mào)易和金融系統(tǒng)造成的傷害為籌碼，爭取歐盟對英國做出進(jìn)一步讓步。然而，歐盟委員會主席容克、德國總理默克爾等人均堅定表示，

21、無法修訂已經(jīng)達(dá)成的“脫歐”協(xié)議，也沒有進(jìn)一步談判的空間，因為“已經(jīng)達(dá)成的脫歐協(xié)議，是目前情況下可能達(dá)成的最好的，也是唯一的協(xié)議?！?lt;/p><p>　　結(jié)束量化寬松，貨幣政策仍維持寬松傾向。歐央行在 12 月 14 日召開的貨幣政策會議上宣布維持三大利率不變，符合市場預(yù)期，主要有三項信息值得關(guān)注：一是歐央行下調(diào)歐元區(qū)未來經(jīng)濟(jì)和通脹增長預(yù)期。與</p><p>　　9 月相比，經(jīng)濟(jì)方面，歐央

22、行將 2018 和 2019 年 GDP 增速預(yù)期均下調(diào) 0.1</p><p>　　個百分點至 1.9%和 1.7%，維持 2020 預(yù)期增速在 1.7%不變，并首次預(yù)測</p><p>　　2021 年增速為 1.5%，顯示出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在 2017 年達(dá)到 2.4%后將已</p><p>　　見頂回落并將持續(xù)放緩；通脹方面，將 2018 年通脹率上調(diào) 0.1

23、 個百分點至 1.8%，2019 年下調(diào) 0.1 個百分點至 1.6%，2020 年維持 1.7%不變，預(yù)計 2021 年為 1.8%。會后德拉吉的講話與通脹預(yù)期保持一致，認(rèn)為潛在通脹將在中期內(nèi)上升。</p><p>　　二是會議聲明確認(rèn)將在 12 月底結(jié)束量化寬松（QE）政策，預(yù)計至</p><p>　　少在 2019 年夏天結(jié)束前將保持利率不變，并對到期債權(quán)的再投資時間表做出了更為明確

24、的安排。聲明將上次措辭中的“QE 結(jié)束后持續(xù)再投資”</p><p>　　改為“首次加息后持續(xù)再投資，”進(jìn)一步延長再投資期限。同時，為避免對債市造成沖擊，對到期債券回籠資金的再投資將分散到全年進(jìn)行。</p><p>　　三是德拉吉會后講話仍偏鴿派，強調(diào)歐央行貨幣政策依舊非常寬松， 并再次提示下行風(fēng)險。德拉吉認(rèn)為，最近的數(shù)據(jù)和調(diào)查結(jié)果比預(yù)期疲軟，</p><p>　　

25、部分源于外部需求更疲弱，以及國家和特定領(lǐng)域的因素。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力有所減弱，為維持通脹，仍有必要實施大量刺激措施。由于地緣政治因素、保護(hù)主義威脅、新興市場脆弱和金融市場波動持續(xù)，風(fēng)險平衡正在轉(zhuǎn)向下行。</p><p>　　總體來看，本次會議沒有討論加息的時間點，也沒有深入討論長期再融資操作（LTRO）的細(xì)節(jié)。與美聯(lián)儲鴿派表態(tài)不同，歐央行出于對自</p><p>　　身信譽的考量以及“彈藥

26、即將用盡”的無奈，始終堅持量化寬松的終結(jié)必須不可逆。因此，面對 2019 年歐元區(qū)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹遠(yuǎn)不能達(dá)到目標(biāo)水平的情況下，歐央行仍堅持于年底退出購債計劃。盡管如此， 考慮到近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然疲軟，三季度 GDP 同比增速和 12 月投資者信心指數(shù)同時創(chuàng) 2015 年以來新低，加之歐央行以及行長德拉吉近</p><p>　　期一系列鴿派表態(tài)，預(yù)計歐央行貨幣政策回歸正常化尚需時日。</p>

27、<p>　　日本：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈，通脹明顯改善，貨幣政策穩(wěn)定</p><p>　　三季度GDP 環(huán)比下降。日本三季度季調(diào)后實際 GDP 環(huán)比下降 0.6%， 為 2014 年二季度以來的最大降幅，明顯低于日本潛在經(jīng)濟(jì)增長率。究其原因，主要在于今年夏天日本西部暴雨、臺風(fēng)以及北海道地震等自然災(zāi)害接連不斷，導(dǎo)致內(nèi)外需雙雙下降。一方面，日本三季度國內(nèi)需求環(huán)比下滑 0.6%，固定資本形成總額環(huán)比下滑 2.2%。

28、自然災(zāi)害導(dǎo)致住宿、餐飲等消費明顯下降，并造成蔬菜減產(chǎn)，推高生鮮食品價格，影響消費者心理。很多處于受災(zāi)地區(qū)的工廠被迫停產(chǎn)或減產(chǎn)，導(dǎo)致私人企業(yè)設(shè)備投資增速大幅下降；另一方面，自然災(zāi)害還對汽車制造業(yè)帶來巨大沖擊，導(dǎo)致出口減少。日本三季度貨物和服務(wù)貿(mào)易出口環(huán)比大幅下降 1.8%，為五</p><p><b>　　個季度以來首降。</b></p><p>　　四季度初，在災(zāi)區(qū)重

29、建需求、企業(yè)利潤改善和勞動力市場緊俏等因素的帶動下，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈。生產(chǎn)端緩和好轉(zhuǎn)。11 月制造業(yè) PMI 為</p><p>　　52.2%，較上月下降 0.7 個百分點；10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長 4.2%， 較上月回升 6.7 個百分點。消費增長勢頭強勁。10 月商業(yè)銷售額同比增長 5.9%，較上月上升 5 個百分點；11 月消費者信心指數(shù)為 42.7%，較上月下降 0.2 個百分點。進(jìn)出口增速雙雙大幅

30、反彈。10 月出口總額為 72439 億日元，同比增長 8.2%，增速較上月大幅回升 9.5 個百分點；進(jìn)口總額</p><p>　　為 76940 億日元，同比增長 20.0%，增速較上月大幅回升 12.9 個百分點；實現(xiàn)貿(mào)易逆差4501 億日元。勞動力市場緊俏。10 月季調(diào)后失業(yè)率為2.4%， 較上月上升 0.1 個百分點；求才求職比為 1.62，較上月下降 0.02，繼續(xù)維持高位。通脹明顯改善。10 月 C

31、PI 同比上漲 1.4%，較上月上升 0.2 個百分點，環(huán)比上升 0.3%；核心 CPI 同比上升 1.0%，與上月持平，環(huán)比增長</p><p><b>　　0.3%。</b></p><p>　　維持超寬松貨幣政策不變。下一階段，美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策舉措及其</p><p>　　對國際金融市場的影響、貿(mào)易保護(hù)主義動向以及英國“脫歐”進(jìn)程等， 可

32、能拖累日本經(jīng)濟(jì)。10 月日本通脹明顯改善，主要是受能源價格上漲的影響，扣除食品和能源價格后，CPI 同比上升 0.4%，連續(xù)三個月持平， 這表明通脹趨勢依然疲軟，隨著近期原油價格開始下滑，能源成本對通脹的提振作用開始消退，未來數(shù)月 CPI 可能會停滯在當(dāng)前水平，甚至出現(xiàn)放緩。鑒于目前經(jīng)濟(jì)和通脹形勢日益緊迫，日本央行決定維持超寬松貨幣政策不變，并將今年 GDP 增速預(yù)期下調(diào) 0.1 個百分點至 1.4%，將今年起三年內(nèi)通脹預(yù)期分別下調(diào) 0

33、.2、0.1 和 0.1 個百分點至 0.9%、1.4%和</p><p><b>　　1.5%。</b></p><p>　　日本央行總資產(chǎn)超過 GDP 規(guī)模。日本央行從 2013 年開始實施超寬松的貨幣政策以來，不斷購買國債及其他金融資產(chǎn)，使其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)膨脹，目前已超過了本國的經(jīng)濟(jì)體量，這是日本首次出現(xiàn)這種情況，是繼瑞士之后的全球第二例。盡管日本央行從去年

34、開始一直放緩購買債券，但考慮到核心 CPI 距 2%的政策目標(biāo)仍然較遠(yuǎn)，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，日本央行資產(chǎn)購買仍將繼續(xù)，總資產(chǎn)仍趨于擴(kuò)張。未來日本央行退出寬松時，可能導(dǎo)致利率劇烈波動，對經(jīng)濟(jì)造成打擊。</p><p>　　召開會議籌備上調(diào)消費稅。日本政府決定明年將如期提高消費稅率至 10%，以擴(kuò)充財源、提高財政治理能力，但可能導(dǎo)致居民消費支出下降、對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來沖擊。對此，日本政府舉行經(jīng)濟(jì)財政咨詢會議，研<

35、/p><p>　　究緩解上調(diào)消費稅率沖擊的對策：一是拿出充分財政預(yù)算，有效應(yīng)對增稅；二是在增稅的同時持續(xù)提高最低工資水平。此外，2020 年東京奧運會也將在一定程度上拉動內(nèi)需，抵消增稅的負(fù)面影響。綜合考慮，預(yù)計明年消費稅率上調(diào)沖擊有限。</p><p>　　新興市場：增長有所改善，貨幣政策收緊</p><p>　　2018 年 11 月，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)整體有所改善?！敖?/p>

36、磚國家”中，印度、巴西、俄羅斯和南非均出現(xiàn)改善跡象。面對高企的通脹和通脹預(yù)期， 印度和巴西維持基準(zhǔn)利率不變的同時，印度重申適度從緊的貨幣政策立場，巴西強調(diào)經(jīng)濟(jì)改革對降低通脹的必要性，俄羅斯和南非選擇加息。</p><p>　　印度經(jīng)濟(jì)有所改善，央行維持政策利率和立場不變，央行行長辭職。生產(chǎn)端和服務(wù)業(yè)景氣提高。11 月，印度制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 分別為 54% 和 53.7%，較上個月分別提高 0.9 和 1.5

37、 個點。進(jìn)出口增速大幅回升，貿(mào)</p><p>　　易赤字反彈。10 月出口同比增速 17.9%，前值為-2.3%，進(jìn)口同比增速17.6%，前值為 10.5%。通脹回落。10 月 CPI 同比增速 3.3%，較上月下降 0.4 個百分點。央行維持政策利率和立場不變。12 月初的議息會議，</p><p>　　印度央行維持政策回購利率在 6.5%不變。央行強調(diào)當(dāng)前通脹前景良好的主要原因是食品

38、價格意外疲軟以及油價短期內(nèi)快速下滑，非食品通貨膨</p><p>　　脹仍然保持粘性且在不斷升高。央行行長辭職。12 月 10 日，印度央行行</p><p>　　長 Patel 發(fā)表公開聲明，稱由于個人原因，決定立即辭去央行行長職務(wù)。市場普遍認(rèn)為這與前期印度央行和政府央行獨立性問題對峙公開化有關(guān)， 政府面臨救助非銀機構(gòu)、財政赤字和 2019 年選舉等問題，希望貨幣政策保持寬松。</

39、p><p>　　巴西經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，央行維持基準(zhǔn)利率不變。制造業(yè)保持?jǐn)U張態(tài)勢，</p><p>　　制造業(yè) PMI 為 52.7%，前值 51.1%。服務(wù)業(yè)景氣回升，11 月服務(wù)業(yè)</p><p>　　PMI 為 51.3%，前值 50.5%，連續(xù)兩個月位于榮枯線之上。消費者信心大幅回升。11 月消費者信心指數(shù)為 95，前值 87.7。通脹略有下降。11 月廣義消費者物價

40、指數(shù)同比增速 4.1%，前值 4.6%。央行維持基準(zhǔn)利率不變。</p><p>　　月 13 日，巴西央行宣布維持基準(zhǔn)利率于 6.5%不變，為連續(xù)第 6 次會議按兵不動。央行表示，在通脹前景方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力抑制通膨的風(fēng)險在上升，對結(jié)構(gòu)性改革的失望情緒可能打壓匯率的憂慮有所緩解，目前的經(jīng)濟(jì)狀況需要寬松貨幣政策，暗示暫緩升息的時間可能比原先預(yù)期更長。</p><p>　　俄羅斯經(jīng)濟(jì)有所改善，

41、央行預(yù)防性意外加息。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣繼續(xù)回升。11 月制造業(yè) PMI 為 52.6%，前值 51.2%，連續(xù)三個月保持在榮枯線以上。服務(wù)業(yè) PMI 為 55.6%，前值 56.9%。出口有所下降，國際收支持續(xù)改善。9 月出口同比增速 24.8%，前值 28.7%；進(jìn)口-2.9%，前值-3.5%。通脹水平略微上升。11 月 CPI 同比增速 3.8%，較上月提高 0.3 個百分點，保持逐月上升態(tài)勢。央行預(yù)防性主動加息。12 月 14 日

42、，俄羅斯央行決定將關(guān)鍵利率提高 0.25 個百分點至 7.75％，出乎市場預(yù)料，央行強調(diào)這一決定具有前瞻性，關(guān)鍵利率的上升將有助于防止堅挺的通貨</p><p>　　膨脹率大幅超過央行的目標(biāo)。俄羅斯央行預(yù)計到 2019 年底年通脹率將達(dá)到 5-5.5%，2020 年將回落至 4%。俄羅斯央行表示將結(jié)合通脹和經(jīng)濟(jì)動態(tài)，以及外部條件和金融市場反應(yīng)帶來的風(fēng)險，考慮進(jìn)一步提高關(guān)鍵利率的必要性。</p>&l

43、t;p>　　南非有望走出技術(shù)性衰退，央行兩年來首次上調(diào)利率。2018 年上半</p><p>　　年，南非經(jīng)濟(jì)九年來經(jīng)濟(jì)首次陷入技術(shù)性衰退，三季度 GDP 環(huán)比增長</p><p>　　2.2%、同比增長 1.1%，經(jīng)濟(jì)刺激計劃效果初步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望走出技術(shù)性衰退。制造業(yè)景氣回升。11 月 PMI 為 55%，重回榮枯線之上，結(jié)束連續(xù) 8 個月的萎縮。消費者信心繼續(xù)回升。11 月商

44、業(yè)信心指數(shù) 96.1，較上月提高 0.3。進(jìn)出口增加，貿(mào)易逆差擴(kuò)大。10 月出口同比增速 17.4%，前值 10.3%，出口同比增速 28.1%，前值 19.3%。通脹上行。10 月 CPI 同比增速 5%，前值 4.8%。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢，生產(chǎn)端景氣持續(xù)低迷，</p><p>　　PMI 一直低于榮枯線，通脹一路攀升 5%左右。央行上調(diào)基準(zhǔn)利率。11 月</p><p>　　22 日，

45、南非央行上調(diào)基準(zhǔn)回購利率 25 個基點至 6.75%，為 2016 年一季度以來首次加息。央行給出的加息理由是遏制通脹，強調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)主要是結(jié)構(gòu)性的，不能簡單用貨幣政策解決。同時，央行將 2018 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由此前的 0.7%下調(diào)至 0.6%。</p><p>　　二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析</p><p>　　11 月以來我國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。一是 11 月工業(yè)增速超預(yù)期下降至

46、5.4%，為 1992 年來最低，汽車、醫(yī)藥等行業(yè)大幅下跌創(chuàng)歷史新低；二是消費增速再創(chuàng)新低，11 月名義增長 8.1%，實際增長 5.8%，汽車消費大降；三是進(jìn)出口全面回落，以美元計出口同比增長 5.4%，較上月大幅回落，衰退型順差再現(xiàn)；四是通脹回落，11 月 CPI 同比上漲 2.2%</p><p>　　低于預(yù)期，PPI 繼續(xù)回落，下月或跌至 CPI 以下。五是貨幣與社融增速同時下滑至歷史低位，M2 同比滑落

47、至 8%，社融存量同比增長 9.9%，首次跌破兩位數(shù)；六是財政收支降幅繼續(xù)擴(kuò)大；整體看除投資增速反彈外，</p><p>　　主要宏觀數(shù)據(jù)均出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱。</p><p>　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的困難與矛盾主要集中在：一是中美貿(mào)易摩擦疊加全球需求放緩造成的外部壓力；二是政府債務(wù)的不可持續(xù)導(dǎo)致基建投資下跌至低位；三是“房住不炒”的樓市嚴(yán)監(jiān)管以及居民杠桿率上升空間大幅縮小造成地產(chǎn)繁榮不可持續(xù)；四是強監(jiān)管

48、、去杠桿與市場風(fēng)險偏好降低導(dǎo)致金融周期下行；五是債務(wù)壓力與資產(chǎn)縮水引發(fā)“消費降級”。</p><p>　　工業(yè)：增速顯著下滑，年末仍將承壓</p><p>　　11 月工業(yè)生產(chǎn)顯著下滑。11 月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增長 5.4%，低于市場預(yù)期的 5.9%，較上月顯著下滑 0.5 個百分點，較去年同期下降 0.7 個百分點，連續(xù)三個月低于 6%，為 1992 年以來（不含春節(jié)期間）最低。<

49、;/p><p>　　環(huán)比增長 0.36%，較上月下滑 0.11 個百分點，為 2015 年 8 月以來最低。三大門類表現(xiàn)為兩降一升：11 月采礦業(yè)增加值同比增長 2.3%，增速較上月顯著回落 1.5 個百分點；制造業(yè)增長 5.6%，回落 0.5 個百分點，為有記錄以來（不含春節(jié)期間）最低；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 9.8%，大幅加快 3.0 個百分點。1-11 月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長 6.

50、3%，增速較 1-10 月份回落 0.1 個百分點，較去年同期和全</p><p>　　年回落 0.3 個百分點。</p><p>　　分行業(yè)增加值增速漲多跌少，新產(chǎn)業(yè)仍保持快速增長。11 月份，41 個大類行業(yè)中有 38 個行業(yè)增加值保持同比增長，較上月增加 1 個。17 個主要行業(yè)中，9 個行業(yè)增加值同比增速較上月上升，8 個下降。分上中下</p><p>　　

51、游來看：下游消費品類行業(yè)顯著走弱，增加值同比增速跌多漲少，汽車、醫(yī)藥、農(nóng)副食品同比增速均大幅下滑并創(chuàng)歷史新低，食品、紡織業(yè)略有回升；中游加工組裝類行業(yè)漲多跌少，專用設(shè)備、鐵路船舶、電氣機械、金屬制品上升，其中鐵路船舶較上月大幅回升 7.7 個百分點至 12.7%，在各主要行業(yè)中升幅最大，創(chuàng) 2015 年 4 月以來新高，通用設(shè)備、電子下滑； 中游原材料類行業(yè)漲跌互現(xiàn)；上游采礦業(yè)增速顯著回落。1-11 月份，新產(chǎn)業(yè)增加值仍保持高速增長，高

52、技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值累計同比增速分別為 11.8%和 8.3%，均顯著高于 1-11 月制造業(yè)累計同比增速6.6%。</p><p>　　%圖1 工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速</p><p><b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>

53、　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　

54、4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　%%

55、</b></p><p><b>　　1.215</b></p><p><b>　　1.010</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p><b

56、>　　0</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p><

57、;b>　　0.0</b></p><p>　　圖2 工業(yè)增加值分項同比增速</p><p>　　工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比</p><p>　　工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)（右軸） 工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比</p><p><b>　　數(shù)據(jù)

58、來源：WIND</b></p><p>　　工業(yè)生產(chǎn)顯著下滑主要受三方面因素影響。一是生產(chǎn)方面，11 月發(fā)電量同比增速由上月的 4.8%回落至 3.6%，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比仍大幅下降，汽車鋼胎、半鋼胎平均開工率同比增速較上月小幅下滑。同時，采礦業(yè)增加值同比增速顯著回落，制造業(yè)增加值創(chuàng)歷史新低，工</p><p>　　業(yè)生產(chǎn)總體疲軟。二是需求方面，11 月全球貿(mào)易景氣回落疊

59、加圣誕出口</p><p>　　旺季進(jìn)入尾聲，帶動以美元計價的出口增速顯著下滑，出口交貨值同比增長 7.6%，較上月大幅回落 7.1 個百分點，為下半年最低水平。外需低</p><p>　　迷加之內(nèi)需疲軟，拖累企業(yè)生產(chǎn)。三是企業(yè)盈利方面，受工業(yè)品出廠價</p><p>　　格漲幅回落影響，工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速自 2018 年二季度以來持續(xù)下滑，由超過 20%的高

60、增速大幅跌至 10 月份的 3.6%，為 2017 年以來次低水平，對企業(yè)生產(chǎn)意愿和擴(kuò)大生產(chǎn)投入能力產(chǎn)生負(fù)面影響。</p><p>　　從高頻數(shù)據(jù)來看，12 月上旬工業(yè)仍顯動力不足，高爐開工率以及汽車鋼胎、半鋼胎平均開工率維持低位，加之內(nèi)外需持續(xù)偏弱，預(yù)計年末工業(yè)增加值仍將維持低位。</p><p>　　投資增速回升符合預(yù)期。隨著政策邊際放松和穩(wěn)投資力度加大，11 月投資復(fù)蘇態(tài)勢進(jìn)一步穩(wěn)固

61、。1-11 月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）</p><p>　　609267 億元，同比增長 5.9%，增速比 1-10 月份回升 0.2 個百分點，比去</p><p>　　年同期仍低 1.3 個百分點，連續(xù) 3 個月企穩(wěn)回升。11 月當(dāng)月投資完成</p><p>　　61700 億元，同比增長 8.1%，增速比 10 月小幅回落 0.3 個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)

62、整后，11 月環(huán)比增長 0.46%，相當(dāng)于折年后增長 5.66%，高于 10 月的 5.54%。11 月投資增長繼續(xù)向好，在基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持穩(wěn)的情況下主要受益于制造業(yè)投資繼續(xù)高位回升的帶動。</p><p>　　%圖3 固定資產(chǎn)投資累計同比與環(huán)比折年率</p><p><b>　　12</b></p><p><b>

63、　　11</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6

64、</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p>　　%圖4 固定資產(chǎn)投資分項數(shù)據(jù)</p><p><b>　　40</b>

65、;</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　固定資產(chǎn)投資累計同比固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比

66、折年</p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比制造業(yè)投資累計同比</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計同比</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：WIND</b></p><p>　　分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)投資增速高位回落，第二、三產(chǎn)業(yè)投資增速繼續(xù)改善。1-11 月份，第一產(chǎn)業(yè)投資同

67、比增長 12.2%，增速比 1-10 月份回落 1.2 個百分點，仍處于高位。第二產(chǎn)業(yè)投資同比增長 6.2%，增速比 1-</p><p>　　10 月份提高0.4 個百分點，今年來在制造業(yè)投資向好的支撐下持續(xù)回暖， 已連續(xù)兩個月在投資總體增速之上。第三產(chǎn)業(yè)投資同比增長 5.6%，增速比 1-10 月份回升 0.2 個百分點，已連續(xù)兩個月回升。</p><p>　　從三大支柱來看，基建投資

68、增速走穩(wěn)，制造業(yè)投資仍然亮眼，地產(chǎn)投資韌性猶存。具體來看，基建投資低位企穩(wěn)。1-11 月份第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計增速持穩(wěn)于 3.7%；當(dāng)月保持正增長，增速較 10 月下行 3 個百分點。經(jīng)測算， 以全口徑計的基建投資同比增長 3.5%，連續(xù)兩個月恢復(fù)正增長，但增速較 10 月下行 2.4 個百分點。10 月 31 日國辦《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》發(fā)布后，穩(wěn)投資政策陸續(xù)落地，

69、基建補短板力度</p><p>　　進(jìn)一步加大，支撐基建投資逐步走穩(wěn)，11 月上行暫緩或與資金到位時滯有關(guān)。隨著發(fā)改委密集審批的項目逐步開工，后續(xù)重回上行可期。制造業(yè)投資高位回升。1-11 月份制造業(yè)投資同比增速較 1-10 月份再度回升</p><p>　　0.4 個百分點至 9.5%，是 2015 年 7 月來的最高水平；當(dāng)月投資增速較 10 月回升 0.9 個百分點至 13.1%

70、，表現(xiàn)仍然強勁。從 11 月投資構(gòu)成看，設(shè)備工器具購置同比增速顯著反彈，這意味著制造業(yè)投資繼續(xù)加快與設(shè)備更新?lián)Q代投資加快有關(guān)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)投資高增主要由通用和專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)以及計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)和裝備制造業(yè)投資的高速增長支撐。從政策層面看，11 月 1 日民營企業(yè)座談會召開以來各類民企融資支持政策密集出臺，</p><p>　　對以民企為主導(dǎo)的制造業(yè)投資形成有

71、效提振。地產(chǎn)投資回落暫緩。1-11</p><p>　　月份房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速持平于 9.7%，當(dāng)月增速則回升 1.6 個百分點至 9.3%，韌性仍然很強。</p><p>　　民間投資維持高增。民間投資 1-11 月份同比增長 8.7%，增速比 1-</p><p>　　月份略降 0.1 個百分點，高于總體投資增速 2.8 個百分點，增速差有所收窄。1-11

72、月份民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶） 的比重為 62.11%，比 1-10 月份略低 0.23 個百分點，連續(xù) 7 個月位于 62%-</p><p>　　63%區(qū)間，基本保持穩(wěn)定。簡政放權(quán)、減稅降費、改善融資等一系列措施有效增強了民營企業(yè)的投資動力。從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，民間投資的穩(wěn)中向好態(tài)勢主要受到三大類行業(yè)提振，一是鐵路運輸、道路運輸、建筑業(yè)等基建類民間投資增速保持高位，顯著高于總體投資中對應(yīng)行業(yè)增

73、速；二是受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響較大、利潤修復(fù)較好的采礦業(yè)、金屬冶煉加工等行業(yè)民間投資增速仍然較高；三是電氣機械和器材制造業(yè)、計算機</p><p>　　通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)民間投資釋放出巨大動能。</p><p>　　12 月 13 日召開的中共中央政治局會議重提“保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”，并再次強調(diào)穩(wěn)投資，穩(wěn)增長成為下一階段經(jīng)濟(jì)工作核心，大量

74、投資項目上馬將助推投資繼續(xù)回暖。預(yù)計 12 月投資增速將繼續(xù)小幅提升。其中，基建投資將在補短板投入加大下繼續(xù)改善，制造業(yè)投資在振興實體經(jīng)濟(jì)、發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)政策下保持穩(wěn)健，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍有下行壓力。</p><p>　　房地產(chǎn)：投資增速回落暫緩，銷售與新開工背離</p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高位企穩(wěn)。1-11 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資</p><p>　　

75、110083 億元，同比名義增長 9.7%，增速與 1-10 月份持平，比去年同期高 2.2 個百分點；11 月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資 10758 億元，同比增長 9.3%，增速較 10 月回升 1.7 個百分點，是連續(xù)回落 3 個月后首次回升，主要受到新開工和施工增速的提振。</p><p>　　地產(chǎn)銷售繼續(xù)降溫。1-11 月份商品房銷售面積同比增長 1.4%，增速比 1-10 月份回落 0.8 個百分點，比去年同

76、期低 6.5 個百分點，已連續(xù) 4</p><p>　　個月回落；商品房銷售額增長 12.1%，增速比 1-10 月份回落 0.4 個百分點。11 月當(dāng)月，商品房銷售面積同比下降 5.1%，已連續(xù) 3 個月負(fù)增長； 商品房銷售額同比增長 8.8%，增速較 10 月回升 2.5 個百分點，主要受價格抬升帶動。隨著一二線城市在調(diào)控下需求持續(xù)回落和三四線城市棚改貨幣化安置退潮，商品房銷售已經(jīng)連續(xù)降溫，庫存去化放緩。&l

77、t;/p><p>　　土地成交與施工指標(biāo)走勢背離。1-11 月份，土地購置面積與新開工、施工面積增速走勢出現(xiàn)背離。具體來看，建設(shè)指標(biāo)增速較高，1-11 月份房屋新開工面積累計增速由 1-10 月份的 16.3%反彈至 16.8%；11 月當(dāng)月同比增長 21.7%，增速較 10 月大幅提升 7 個百分點，呈高位反彈走勢。</p><p>　　1-11 月份施工面積累計增速則由 1-10 月份的

78、4.3%繼續(xù)回升至 4.7%；11</p><p>　　月當(dāng)月同比增長 27%，較 10 月大幅提高 6.4 個百分點，連續(xù)兩個月超過新開工增速。同時，1-11 月份竣工面積同比下降 12.3%，已連續(xù)下降 13 個月。融資壓力和前期的拿地?zé)岢贝偈狗科蠹涌扉_工，而在取得預(yù)售回款后出于成本考慮放慢施工進(jìn)度，因此導(dǎo)致新開工與竣工增速分化不斷加劇。土地成交連續(xù)放緩，1-11 月份土地購置面積累計增速由 1-10 月份的

79、 15.3%繼續(xù)降至 14.3%，連續(xù)兩個月下行；11 月當(dāng)月同比增長 8.1%，</p><p>　　較 10 月回落 4.1 個百分點，7 個月來首次回落至個位數(shù)增長區(qū)間。1-11</p><p>　　月份土地成交價款累計同比增速較 1-10 月份回落 0.4 個百分點至 20.2%。土地成交雖有所降溫，但仍有支撐。與此同時，資金來源穩(wěn)定增長，1-11 月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源較 1-1

80、0 月份小幅回落 0.1 個百分點至 7.6%；11</p><p>　　月當(dāng)月則同比增長 6.6%，較 10 月小幅回落 0.5 個百分點。從資金來源結(jié)構(gòu)上看，銷售放緩致使自籌資金和定金及預(yù)收款增速高位略有回落，而國內(nèi)貸款降幅有所收窄形成對沖，綜合作用下資金來源漸進(jìn)式小幅回落。</p><p>　　%圖5 商品房銷售面積與銷售額累計同比增速</p><p>&l

81、t;b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p>&

82、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　%圖6 新開工、土地購置面積與資金來源累計同比增</p><p><b>　　40</b></p><p

83、><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p

84、><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p>　　商品房銷售額累計同比商品房銷售面積累計同比</p><p>　　房屋新開工面積累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比本年購置土地面積累

85、計同比</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：WIND</b></p><p>　　后續(xù)房地產(chǎn)投資或穩(wěn)中略降。首先，銷售連續(xù)負(fù)增長態(tài)勢將持續(xù)， 通過銷售回款放緩制約房企資金改善，影響后續(xù)投資信心和土地購置開工；其次，土地購置費雖然仍處于高位，但已開始連續(xù)放緩，其先行指</p><p>　　標(biāo)土地成交價款增速已經(jīng)開始下行，后續(xù)土地成交支撐將進(jìn)一步

86、減弱； 此外，剔除土地購置費后的建安投資負(fù)增長態(tài)勢未現(xiàn)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)投資將繼續(xù)承壓。</p><p>　　消費：增速再創(chuàng)新低，汽車消費大降</p><p>　　11 月社會消費品零售總額增速再創(chuàng)新低。11 月份，社會消費品零售</p><p>　　總額同比名義增長 8.1%，增速較上月回落 0.5 個百分點，創(chuàng) 2004 年以來單月增速新低，這主要是受汽車類商品降幅擴(kuò)大

87、和石油類商品增速高位回落的影響。11 月份，限額以上單位汽車類商品消費增速同比下降 10%， 降幅比上月擴(kuò)大 3.6 個百分點；油價下調(diào)導(dǎo)致石油類商品消費增速較上</p><p>　　月回落 8.6 個百分點。據(jù)測算，此兩類商品拉低社會消費品零售總額增速超過 0.7 個百分點。此外，CPI 同比增速下滑也對消費造成拖累，若扣除價格因素，社會消費品零售總額同比實際增長 5.8%，較上月加快 0.2 個百分點。<

88、;/p><p>　　基本生活品、網(wǎng)絡(luò)消費、農(nóng)村消費與餐飲消費顯示出較強韌性。其</p><p>　　一，基本生活類商品增長較快，部分升級類商品增速明顯提高。11 月份， 限額以上單位糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速分別比上月加快</p><p>　　2.9、0.7 和 5.8 個百分點，限額以上單位家用電器和音像器材類、金銀珠寶類、體育娛樂用品類、書報雜志類、文化辦

89、公用品類商品增速分別比上月加快 7.7、0.9、5.3、14.2 和 2.9 個百分點；其二，網(wǎng)絡(luò)消費增速始終高于整體消費增速，且占比不斷提高。1-11 月份，全國網(wǎng)上零售額同比增長 24.1%，繼續(xù)保持較快發(fā)展。其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長25.4%，占社會消費品零售總額的比重為 18.2%，較去年同期提高 3.4 個百分點；其三，鄉(xiāng)村消費增長更快。1-11 月份，鄉(xiāng)村消費品零售額同比增長 10.2%，增速較城鎮(zhèn)高 1.3 個百分

90、點，占社會消費品零售總額的比重為 14.4%，與去年同期持平；其四，餐飲收入增長好于商品零售。1-11 月份，餐飲收入同比增長 9.5%，比商品零售高 0.5 個百分點。</p><p>　　汽車類消費需求持續(xù)低迷。11 月份，汽車類零售總額 3459 億元，同比下降 10%，已連續(xù) 7 個月負(fù)增長。汽車需求根本上還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面的改善。當(dāng)前的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力并未減弱，疊加居民加杠桿買房透支購買力，對汽

91、車消費產(chǎn)生的擠出效應(yīng)短期不會改變，預(yù)計 12</p><p>　　月汽車市場增速會持續(xù)負(fù)增長。但考慮到前期政策影響將在 2019 年逐步消退，加之基數(shù)效應(yīng)減弱，2019 年汽車消費應(yīng)該會有所起色。</p><p>　　圖7 名義消費與實際消費同比增速</p><p><b>　　%</b></p><p><b&g

92、t;　　15</b></p><p><b>　　13</b></p><p><b>　　11</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>

93、　　% 3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p>&l

94、t;b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　圖8 汽車與石油及制品類商品消費同比增速</p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　25</b></p><p>&l

95、t;b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><

96、b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　5-0.5 -15</p><p>　　RPI同比-右軸消費同比增速：名義消費同比增速：實際</p><p>　　汽車類石油及制品類</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：WI

97、ND</b></p><p>　　下一階段，制約消費的因素仍多：一是汽車消費短期內(nèi)難以改善； 二是由于石油減產(chǎn)等均需要一定的時間調(diào)整，故而短期內(nèi)油價反彈的幾率不大，會拖累石油類商品消費增長；三是受地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)相關(guān)消費會有一定下行壓力；四是城鄉(xiāng)居民人均可支配收入增長放緩，進(jìn)而削弱居民收入預(yù)期和消費意愿；五是在三大攻堅戰(zhàn)任務(wù)完成之</p><p>　　前，地方政府與國

98、有企業(yè)面臨杠桿率的約束、金融機構(gòu)面臨監(jiān)管的壓力、兩高一剩企業(yè)面臨環(huán)保的約束，因此政府機構(gòu)、事業(yè)單位和企業(yè)的消費需求將繼續(xù)承受較大壓力。不過，考慮到明年 1 月 1 日起個稅新規(guī)全面</p><p>　　實施會改善居民收入預(yù)期，加之“雙十二”有利于擴(kuò)大消費，預(yù)計 12 月社會消費品零售增速或?qū)⑿》照^續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。</p><p>　　外貿(mào)：內(nèi)外需放緩顯現(xiàn)，衰退式貿(mào)易順差再現(xiàn)<

99、;/p><p>　　11 月份進(jìn)出口總額為 4100.8 億美元，同比增長 4.3%，較上月回落</p><p>　　13.6 個百分點。其中出口 2274.2 億美元，同比增長 5.4%，較上月回落</p><p>　　10.1 個百分點；進(jìn)口 1826.7 億美元，同比增長 3.0%，較上月回落 17.8 個百分點；貿(mào)易順差 447.4 億美元，環(huán)比擴(kuò)大 16.4%

100、，呈現(xiàn)衰退式貿(mào)易順差。</p><p>　　11 月出口超預(yù)期回落。11 月出口終于從兩位數(shù)的高位回落，超出市場預(yù)期，應(yīng)主要受三方面因素影響：一是外需放緩。11 月主要經(jīng)濟(jì)體的</p><p>　　PMI 大多出現(xiàn)回落，全球制造業(yè) PMI 結(jié)束了連續(xù) 6 個月的回落，持平于</p><p>　　52.0%的近兩年最低水平，外需持續(xù)放緩對出口的影響終于顯現(xiàn)。二是搶出口

101、因素消退。11 月對美出口同比增長 9.8%，較上月的 13.2%明顯走弱。三是去年 11 月的基數(shù)較高。去年 11 月出口增速由 6.3%躍升至 11.5%， 明顯抬高了基數(shù)。值得關(guān)注的是，PMI 中的新出口訂單指數(shù)自 6 月開始即已掉至榮枯線以下，但直到 11 月出口增速才出現(xiàn)回落，這與 2008 年下半年的情況類似，說明外部環(huán)境的變化對出口的影響可能存在時滯， 且時點更可能出現(xiàn)在年底。值得注意的是，盡管 11 月我國新的出口退稅政

102、策已經(jīng)落地，且人民幣匯率仍然疲弱，但未能對沖外部環(huán)境的不確定性。</p><p>　　11 月進(jìn)口同樣超預(yù)期放緩。11 月進(jìn)口同比增速回落至個位數(shù)，大超市場預(yù)期。主要原因來自兩個方面：一是內(nèi)需疲軟。11 月 PMI 進(jìn)口指數(shù)回落至 47.1%，這是 2016 年 2 月以來的最低水平，反映出內(nèi)需在進(jìn)一步放緩。相應(yīng)的，主要大宗商品的進(jìn)口普遍走低；二是搶進(jìn)口效應(yīng)減弱。</p><p>　　月高

103、技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品進(jìn)口分別降至-3.7%和 3.5%，顯著低于 3%的總進(jìn)口增速，從美國進(jìn)口由上月的-1.8%大幅放緩至-25.0%，從側(cè)面反映搶進(jìn)口效應(yīng)衰退。</p><p>　　貿(mào)易差額呈現(xiàn)衰退式順差特點。11 月我國貿(mào)易順差由上月的 347.6</p><p>　　億美元擴(kuò)大至 447.5 億美元，達(dá)到今年以來的最高水平，具有明顯的衰退式順差特點。11 月對美貿(mào)易順差達(dá)到 355.

104、5 億美元，再度刷新歷史新</p><p>　　高。12 月初中美會晤后，中國表示愿意根據(jù)國內(nèi)市場和人民的需要擴(kuò)大進(jìn)口，包括從美國購買適銷對路的商品，逐步緩解貿(mào)易不平衡的問題， 這意味著后續(xù)從美國的進(jìn)口將會明顯擴(kuò)大，可能會導(dǎo)致順差規(guī)模收窄。</p><p><b>　　3500</b></p><p><b>　　2500</b

105、></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　-500</b></p><p><b>　　-1500</b></p><p><b>　　

106、-2500</b></p><p>　　圖9 中國月度出口總額和同比增速</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20

107、</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-

108、30</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><

109、b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-500</b></p><p><b>　　-1000</b></p><p><b>　　-1500</b></p><p

110、><b>　　-2000</b></p><p>　　圖10 中國月度進(jìn)口總額和同比增速</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

111、gt;<b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><

112、p><b>　　-40</b></p><p>　　出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：WIND</b></p><p>　　后續(xù)進(jìn)出口增速都將以回落為主。出口方面來看，中美貿(mào)易摩擦有緩和跡象，但此前中國對美國的出口已經(jīng)透支。從第 124

113、屆廣交會來看， 整體成交金額同比下跌不到 1%，但對美出口下跌近三成，將成為最大的拖累因素。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行拐點，以及人民幣匯率走穩(wěn)，預(yù)計下一階段出口增速仍將以回落為主。進(jìn)口方面，以進(jìn)博會召開為標(biāo)志，貿(mào)易政策將從促進(jìn)出口向擴(kuò)大進(jìn)口傾斜，而中美貿(mào)易談判也將加大從美國</p><p>　　進(jìn)口力度，這意味著后續(xù)進(jìn)口仍有支撐。但考慮到中國經(jīng)濟(jì)仍在慣性下滑，居民收入增速已經(jīng)持續(xù)低于 GDP 增速，以及基數(shù)偏高等因素，

114、預(yù)計下一階段進(jìn)口增速同樣會持續(xù)回落。</p><p>　　通脹：CPI 低于市場預(yù)期，PPI 將繼續(xù)回落</p><p>　　11 月份 CPI 同比上漲 2.2%，低于市場 2.4%的預(yù)期，主要原因是鮮菜類推動食品超預(yù)期下跌和交通類價格的顯著下降。食品方面，受暖冬影響鮮菜市場供應(yīng)充足，鮮菜價格環(huán)比超預(yù)期下跌 12.3%，此外受非洲豬瘟導(dǎo)致生豬出欄加速影響，豬肉價格環(huán)比下降 0.6%，拖累

115、了肉類的整</p><p>　　體回升。非食品方面，盡管衣著、醫(yī)療保健與其他價格均環(huán)比上漲，但汽柴油價格與機票大幅下跌導(dǎo)致交通價格環(huán)比超預(yù)期下跌達(dá) 1%，教育文化娛樂在前期較大的漲幅下也環(huán)比下跌 0.6%。</p><p>　　11 月 PPT 同比上漲 2.7%，環(huán)比下跌 0.2%，與預(yù)期基本持平。11 月份國際大宗商品價格整體回落，國內(nèi)工業(yè)品價格受國際傳導(dǎo)及國內(nèi)需求</p>

116、<p>　　不足影響繼續(xù)環(huán)比下跌，11 月份 PMI 出廠價格指數(shù)為 46.4%，較上月大降 5.6 個百分點，也預(yù)先反映了本月 PPI 環(huán)比下跌的壓力。</p><p><b>　　%</b></p><p>　　6圖11 居民消費價格指數(shù)同比與環(huán)比</p><p><b>　　5</b></p&g