2019年中觀產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砼c展望密云不雨，葉落知秋

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：2018 年經(jīng)濟(jì)似乎表現(xiàn)出“投資弱、消費(fèi)弱、出口負(fù)增長(zhǎng)”5</p><p>　　圖 2：GDP 投資需求6</p><p>　　圖 3：GDP 消費(fèi)需求6</p>

2、;<p>　　圖 4：GDP 出口需求6</p><p>　　圖 5：GDP 名義增速與預(yù)測(cè)6</p><p>　　圖 6：三駕馬車中投資部分的行業(yè)構(gòu)成7</p><p>　　圖 7：三駕馬車中消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)成7</p><p>　　圖 8：三駕馬車中出口部分的行業(yè)構(gòu)成7</p><p>　　

3、圖 9：根據(jù)投資導(dǎo)向、消費(fèi)導(dǎo)向與出口導(dǎo)向劃分行業(yè)8</p><p>　　圖 10：固定資本形成重點(diǎn)行業(yè)對(duì)中游原材料行業(yè)的拉動(dòng)系數(shù)9</p><p>　　圖 11：房屋建筑與土木建筑對(duì)不同原料行業(yè)的拉動(dòng)系數(shù)9</p><p>　　圖 12：最終消費(fèi)中居民消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)成10</p><p>　　圖 13：最終消費(fèi)中政府消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)

4、成10</p><p>　　圖 14：出口主要行業(yè)的征稅項(xiàng)目數(shù)與增加值率情況（按出口貢獻(xiàn)度降序排列） 10</p><p>　　圖 15：2013-17 年間工業(yè)細(xì)分行業(yè) “量”與“質(zhì)”的變化11</p><p>　　圖 16：2017-18 年，多數(shù)中上游行業(yè)的產(chǎn)量擴(kuò)張受到抑制12</p><p>　　圖 17：PPI 已經(jīng)渡過漲價(jià)最

5、快的階段，CPI 工業(yè)項(xiàng)仍然處在上升通道12</p><p>　　圖 18：上下游之間的利潤(rùn)分配格局與行業(yè)集中度將如何演變13</p><p>　　圖 19：工業(yè)細(xì)分行業(yè)的歸類方式：上游采礦、中游原材料、下游消費(fèi)與裝備制造</p><p>　　...........................................................

6、................................................................... 14</p><p>　　圖 20：工業(yè)的盈利周期15</p><p>　　圖 21：上游采礦業(yè)：盈利高彈性15</p><p>　　圖 22：中游原材料：利潤(rùn)彈性高于需求彈性15</p><p>　　

7、圖 23：裝備制造業(yè)：盈利低彈性15</p><p>　　圖 24：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：利潤(rùn)彈性低于需求彈性15</p><p>　　圖 25：農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：需求與利潤(rùn)彈性相當(dāng)15</p><p>　　圖 26：量與價(jià)之間隔著一個(gè)庫(kù)存階段的距離16</p><p>　　圖 27：工業(yè)的庫(kù)存周期16</p><p>　　

8、圖 28：上游采礦業(yè)：庫(kù)存周期被顯著抑制16</p><p>　　圖 29：中游原材料：庫(kù)存彈性低于價(jià)格彈性17</p><p>　　圖 30：裝備制造業(yè)：庫(kù)存回補(bǔ)幅度較高17</p><p>　　圖 31：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存彈性未受影響17</p><p>　　圖 32 農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存回補(bǔ)較為充分17</p><

9、;p>　　圖 33：工業(yè)的債務(wù)周期18</p><p>　　圖 34：上游采礦業(yè)：盈利高增長(zhǎng)與負(fù)債低擴(kuò)張18</p><p>　　圖 35：中游原材料業(yè)：盈利增幅遠(yuǎn)高于負(fù)債增速18</p><p>　　圖 36：裝備制造業(yè)：負(fù)債擴(kuò)張高于盈利增長(zhǎng)18</p><p>　　圖 37：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：負(fù)債擴(kuò)張高于盈利增長(zhǎng)18</p

10、><p>　　圖 38：農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：負(fù)債增幅微弱18</p><p>　　圖 39：中上游與下游消費(fèi)業(yè)的資本開支增長(zhǎng)并沒有帶來新增產(chǎn)能擴(kuò)張19</p><p>　　圖 40：工業(yè)的產(chǎn)能周期19</p><p>　　圖 41：上游采礦業(yè)：資本開支增速高于產(chǎn)能增長(zhǎng)19</p><p>　　圖 42：中游原材料業(yè)：資本開

11、支并未帶來產(chǎn)能擴(kuò)張20</p><p>　　圖 43：裝備制造業(yè)：產(chǎn)能增速穩(wěn)定20</p><p>　　圖 44：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：產(chǎn)能并未擴(kuò)張20</p><p>　　圖 45：農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：產(chǎn)能小幅收縮20</p><p>　　圖 46：高技術(shù)制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中比重在提高21</p><p>　　圖 47：高技術(shù)與新

12、興產(chǎn)業(yè)增速顯著高于工業(yè)增速21</p><p>　　表 1：GDP“三駕馬車”增速測(cè)算與月度公布經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比5</p><p>　　表 2：上中下游大類行業(yè)的周期位置與趨勢(shì)推演20</p><p>　　從需求變化到產(chǎn)業(yè)鏈推演</p><p>　　如何看待需求端“三駕馬車”表現(xiàn)</p><p>　　從2018年公布

13、宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，三駕馬車似乎表現(xiàn)出“投資弱、消費(fèi)弱、出口負(fù)增長(zhǎng)”。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中，“由完成額看投資”、“由社會(huì)零售看消費(fèi)”、</p><p>　　“由貿(mào)易差額看出口”已經(jīng)成為需求分析的慣性思維。從2018年1-10月份公布宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，固定投資增速比年初下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)項(xiàng)降幅為1.1%。盡管出口增速具有韌性，但以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易順差比去年下降了25-35%。</p><p

14、>　　圖1：2018年經(jīng)濟(jì)似乎表現(xiàn)出“投資弱、消費(fèi)弱、出口負(fù)增長(zhǎng)”</p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b>&

15、lt;/p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-5.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　-15.00</b></p><p>　　6.00-20.

16、00</p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　-25.00</b></p><p><b>　　-30.00</b></p><p><b>

17、　　-35.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10</p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額增速社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速貿(mào)易差額增速:人民幣(右)</p><p&g

18、t;<b>　　-40.00</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　GDP中“三駕馬車”指標(biāo)與月度公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間存在差異。我們對(duì)“三駕馬</p><p>　　車”的模擬計(jì)算表明：投資小幅放緩，消費(fèi)增速回升，出口V形回落。由于統(tǒng)計(jì)口</p><p>　　徑差異及核算方法調(diào)整等原因，GDP統(tǒng)

19、計(jì)中的“三駕馬車”與月度公布的固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易差額存在很大差異。（見我們的《廣發(fā)宏觀Q系列》）。我們對(duì)三大需求指標(biāo)的模擬測(cè)算結(jié)果如下。</p><p>　　表1：GDP“三駕馬車”增速測(cè)算與月度公布經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖2：GDP投資需求圖3：GDP消費(fèi)需求</

20、p><p>　　30.00 %%</p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b><

21、/p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00&

22、lt;/b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><

23、b>　　9.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　7.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><

24、;p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　%% 12.00</b></p><p><b>　　11.00</b></p><p><b>　　10.00</b&g

25、t;</p><p><b>　　9.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　7.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p>　　建筑業(yè):總產(chǎn)值:累計(jì)同

26、比GDP:資本形成總額:同比居民消費(fèi)支出總額增速GDP增速:最終消費(fèi)（右）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖4：GDP出口需求圖5：GDP名義增速與預(yù)測(cè)</p><p><b>　　100.00%</b></p><p><b>　　50.00<

27、;/b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-50.00</b></p><p><b>　　-100.00</b></p><p><b>　　-150.00</b></p><p>

28、<b>　　-200.00</b></p><p><b>　　-250.00</b></p><p>　　GDP增速:貨物和服務(wù)凈出口經(jīng)常項(xiàng)目差額增速</p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　35.00</b><

29、;/p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.

30、00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　GDP名義增速(%)GDP名義增速預(yù)測(cè)(%)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　經(jīng)濟(jì)需

31、求中“三駕馬車”涉及的產(chǎn)業(yè)鏈并不相同。基于此，我們根據(jù)行業(yè)間的投入產(chǎn)出關(guān)系進(jìn)行類別劃分，并分別根據(jù)需求變化衡量產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)行業(yè)的可能變化。</p><p>　　需求端看行業(yè)分類：投資導(dǎo)向、消費(fèi)導(dǎo)向與出口導(dǎo)向</p><p>　　需求導(dǎo)向的劃分有兩種方式，一是終端需求角度，二是細(xì)分行業(yè)角度。前者以三駕馬車的行業(yè)組成結(jié)構(gòu)出發(fā)，觀察投資、消費(fèi)、出口需求中哪些組成行業(yè)占比較高， 如投資需求中占比最

32、高的三個(gè)行業(yè)依次是建筑、交通運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備與通用設(shè)備。后者從細(xì)分行業(yè)角度觀察產(chǎn)品的最終去向，即每個(gè)行業(yè)產(chǎn)品在不同類別終端需</p><p>　　求中的權(quán)重分配如何。如紡織服裝業(yè)的終端產(chǎn)品中，有35.8%用于消費(fèi)，3.6%用于形成固定資本，28.2%用于出口。</p><p>　　我們先來看終端需求角度。根據(jù)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，三駕馬車的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征可能與市場(chǎng)認(rèn)知不盡相同，這也反映了月度經(jīng)濟(jì)

33、指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)核算指標(biāo)之間的口徑差異。如固定投資類需求，建筑業(yè)、交運(yùn)制造、設(shè)備制造等占據(jù)全部需求的四分之三以上，</p><p>　　基建和地產(chǎn)行業(yè)合計(jì)比重不到4%。又比如在消費(fèi)需求中，社會(huì)消費(fèi)品零售中的食品煙酒、紡織服裝、交運(yùn)設(shè)備（汽車類）、住宿餐飲合計(jì)占比還不到全部消費(fèi)的四分之一。在出口需求中，建筑業(yè)所占比重超過食品、交運(yùn)制造、電子電器與紡織服</p><p><b>　　裝之和

34、。</b></p><p>　　圖6：三駕馬車中投資部分的行業(yè)構(gòu)成圖7：三駕馬車中消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)成</p><p>　　電氣器材其, 他, 9.8%食品煙酒,</p><p><b>　　3.1%</b></p><p><b>　　房地產(chǎn),</b></p><

35、p><b>　　3.2%</b></p><p><b>　　軟件技術(shù),</b></p><p><b>　　4.5%</b></p><p>　　通用設(shè)備, 4.9%</p><p>　　專用設(shè)備, 6.0%</p><p><b>　

36、　建筑, 59.0%</b></p><p>　　交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ), 2.8%</p><p>　　住宿餐飲, 3.4%</p><p>　　交運(yùn)設(shè)備, 3.6%</p><p><b>　　其他,</b></p><p><b>　　23.2%</b></p>

37、;<p><b>　　11.9%</b></p><p>　　公共管理, 11.2%</p><p>　　社會(huì)工作, 9.3%</p><p><b>　　紡織服裝,</b></p><p><b>　　3.9%</b></p><p>&

38、lt;b>　　房地產(chǎn),</b></p><p><b>　　交運(yùn)設(shè)備,</b></p><p><b>　　9.5%</b></p><p>　　批發(fā)零售, 4.2%</p><p><b>　　金融, 4.5%</b></p><p>

39、;<b>　　農(nóng)產(chǎn)品, 5.3%</b></p><p><b>　　8.5%</b></p><p><b>　　教育, 8.2%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖8：三駕馬車中出口部分的行業(yè)構(gòu)成</p>

40、;<p>　　其他, 18.0%建筑, 22.1%</p><p>　　化學(xué)產(chǎn)品, 2.3%</p><p>　　軟件技術(shù), 2.7%</p><p>　　通用設(shè)備, 2.7%</p><p>　　專用設(shè)備, 2.7%</p><p><b>　　農(nóng)產(chǎn)品, 2.9%</b><

41、/p><p>　　紡織服裝, 3.3%</p><p>　　電氣器材, 3.4%</p><p><b>　　教育, 3.6%</b></p><p>　　社會(huì)工作, 4.2%</p><p><b>　　房地產(chǎn), 5.0%</b></p><p>　　食

42、品煙酒, 5.9%</p><p>　　交運(yùn)設(shè)備, 5.8%</p><p>　　電子通信, 5.4%</p><p>　　批發(fā)零售, 5.0%</p><p>　　公共管理, 5.0%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　再來看細(xì)分行業(yè)角度。我們根據(jù)主要行業(yè)產(chǎn)品對(duì)三駕

43、馬車終端需求的支持力度，將行業(yè)劃分為消費(fèi)導(dǎo)向性、投資導(dǎo)向型與出口導(dǎo)向型，并基于三駕馬車未來走向的判斷與推演，給出相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能的變化方向。</p><p>　　圖9：根據(jù)投資導(dǎo)向、消費(fèi)導(dǎo)向與出口導(dǎo)向劃分行業(yè)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　從固定投資需求看行業(yè)</p><p>　　建筑業(yè)是固定投資需求的核心, 房地

44、產(chǎn)與基建對(duì)GDP的整體拉動(dòng)系數(shù)大約分別為</p><p>　　17.8%與7.5%。在整個(gè)固定資本形成中，建筑業(yè)占比高達(dá)59%，更重要的是它對(duì)交</p><p>　　運(yùn)制造、專用與通用設(shè)備等多個(gè)行業(yè)都具有比較顯著的需求拉動(dòng)作用。因此對(duì)固定投資需求進(jìn)行更準(zhǔn)確的分析和判斷，需要把握好建筑業(yè)需求。建筑業(yè)主要包含房屋建筑（房地產(chǎn)）與土木建筑（基建）兩部分，這兩部分在整個(gè)建筑的產(chǎn)值中分別占比63%與

45、28%左右，如果加總第三產(chǎn)業(yè)中房地產(chǎn)與基建行業(yè)的影響，房地產(chǎn)與基建對(duì)GDP的整體拉動(dòng)系數(shù)大約分別為17.8%與7.5%。因此房地產(chǎn)對(duì)于固定投資需求判斷的重要性要強(qiáng)于基建。</p><p>　　建筑業(yè)的整體判斷邏輯與細(xì)分行業(yè)趨勢(shì)預(yù)測(cè)。整體來看，建筑業(yè)新簽合同額受當(dāng)期社融擴(kuò)張規(guī)模影響，且領(lǐng)先于整個(gè)建筑業(yè)總產(chǎn)值2個(gè)季度左右。2018年，新簽合同額增速一直處于加速下行，我們判斷新增社融增速將大致于2019年一季度見底，因

46、</p><p>　　此建筑業(yè)產(chǎn)值將于前三季度整體放緩，在此過程中基建起到托底作用；房地產(chǎn)政策的邊際松動(dòng)將帶來相關(guān)需求見底上升，帶動(dòng)建筑業(yè)需求在四季度轉(zhuǎn)向回升。相應(yīng) 的，交運(yùn)設(shè)備、通用與專用設(shè)備，以及相應(yīng)上游的原材料行業(yè)也將受到拉動(dòng)。</p><p>　　圖10：固定資本形成重點(diǎn)行業(yè)對(duì)中游原材料行業(yè)的拉動(dòng)系數(shù)</p><p><b>　　25.00%<

47、;/b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　15.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　5.00%</b></p><p>&

48、lt;b>　　0.00%</b></p><p>　　通用設(shè)備專用設(shè)備汽車制造交運(yùn)制造建筑業(yè)</p><p>　　橡塑制品非金屬建材黑色冶煉有色冶煉金屬制品化工制造</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　根據(jù)我們對(duì)明年投資情況的判斷，隨著政策托底效應(yīng)的累積，基建正在見底回升過程中，而

49、房地產(chǎn)則可能表現(xiàn)為淺“V”形增長(zhǎng)，即固定投資節(jié)奏可能為先基建、后地產(chǎn)。考慮到房建與基建對(duì)不同建筑原料行業(yè)的拉動(dòng)幅度也不相同，相關(guān)行業(yè)在明年的需求節(jié)奏亦有所不同。</p><p>　　圖11：房屋建筑與土木建筑對(duì)不同原料行業(yè)的拉動(dòng)系數(shù)</p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　18.0%</b&g

50、t;</p><p><b>　　16.0%</b></p><p><b>　　14.0%</b></p><p><b>　　12.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>

51、　　8.0%</b></p><p><b>　　6.0%</b></p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>

52、;<b>　　鋼 磚 石</b></p><p><b>　　壓 瓦 膏</b></p><p><b>　　延 石 水</b></p><p><b>　　產(chǎn) 材 泥</b></p><p><b>　　品制</b>

53、;</p><p><b>　　品</b></p><p><b>　　水 金 電</b></p><p><b>　　泥 屬 線</b></p><p><b>　　石 制 光</b></p><p><b>

54、;　　灰 品 纜石</b></p><p><b>　　膏</b></p><p>　　貨 建 道 專幣 筑 路 業(yè)金 裝 運(yùn) 技融 飾 輸 術(shù)</p><p><b>　　有 玻 木</b></p><p><b>　　色 璃 材</b>

55、;</p><p><b>　　合 制 加</b></p><p><b>　　金 品 工</b></p><p>　　合 塑 陶 涂成 料 瓷 料材 制 制 顏料 品 品 料</p><p>　　房屋建筑基礎(chǔ)設(shè)施建筑</p><p>　　數(shù)據(jù)來源

56、：Wind，</p><p><b>　　從消費(fèi)需求看行業(yè)</b></p><p>　　我們平時(shí)對(duì)消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)往往側(cè)重于居民消費(fèi)，但政府消費(fèi)也不可忽略。這兩部分在整個(gè)消費(fèi)中的權(quán)重分別為73%與27%，因此消費(fèi)不僅受到居民收入變化影響，也受到政府支出的影響。</p><p>　　在居民消費(fèi)的角度，名義GDP同周期意味著在名義增速放緩期，收入效應(yīng)會(huì)拖

57、累消費(fèi)增速。無論是宏觀層面的勞動(dòng)者報(bào)酬，還是微觀統(tǒng)計(jì)的居民可支配收入，都滯后</p><p>　　于名義GDP，那么居民消費(fèi)的下降實(shí)際上是名義增長(zhǎng)逐步下降的一個(gè)映射。我們判斷在2019年名義GDP放緩的周期，居民消費(fèi)可能會(huì)有需求下行壓力和行業(yè)間的分 化。</p><p>　　在政府消費(fèi)層面，我們認(rèn)為2019年受減稅效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)放緩等影響，財(cái)政收入增速或?qū)⒒芈渲?%-6%左右（略低于2019年

58、名義GDP預(yù)測(cè)增速）。由此估算，2019年財(cái)政支出增幅將達(dá)6%左右。2019年，預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出對(duì)基建支持力度將進(jìn)一步加大，政府消費(fèi)可能將小幅提速。</p><p>　　圖12：最終消費(fèi)中居民消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)成圖13：最終消費(fèi)中政府消費(fèi)部分的行業(yè)構(gòu)成</p><p><b>　　造紙文</b></p><p><b>　　

59、租賃商</b></p><p><b>　　文體娛樂,</b></p><p><b>　　其他, 6.9%</b></p><p><b>　　水利設(shè) 文體娛</b></p><p><b>　　交運(yùn)倉(cāng)</b></p><

60、p><b>　　農(nóng)產(chǎn)品,</b></p><p><b>　　租賃商務(wù),</b></p><p><b>　　金融,</b></p><p>　　體, 2.0% 務(wù), 1.9%</p><p>　　電氣器 通信電子,</p><p><b&

61、gt;　　1.4%</b></p><p><b>　　施,</b></p><p><b>　　5.8%</b></p><p>　　樂, 2.2% 儲(chǔ), 1.9%</p><p><b>　　1.1%</b></p><p><b&

62、gt;　　0.8%</b></p><p><b>　　0.2%</b></p><p><b>　　材 , 2.1%</b></p><p>　　信息2.軟2%件, 2.4%</p><p><b>　　化學(xué)產(chǎn)品,</b></p><p>

63、<b>　　食品煙酒,</b></p><p><b>　　16.2%</b></p><p><b>　　房地產(chǎn),</b></p><p><b>　　11.6%</b></p><p>　　科研技術(shù), 8.0%</p><p>

64、　　交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ), 3.1%</p><p>　　居民服務(wù) , 3.5%</p><p><b>　　3.2%</b></p><p><b>　　教育, 4.0%</b></p><p>　　住宿餐飲, 4.7%</p><p><b>　　農(nóng)產(chǎn)品, 6.8%<

65、/b></p><p><b>　　金融, 6.1%</b></p><p><b>　　社會(huì)工</b></p><p>　　社會(huì)工作, 18.9%</p><p><b>　　教育,</b></p><p><b>　　19.5%<

66、;/b></p><p><b>　　公共管理,</b></p><p><b>　　41.5%</b></p><p>　　交運(yùn)設(shè)備, 4.9%</p><p><b>　　紡織服</b></p><p><b>　　裝, 5.4%&l

67、t;/b></p><p>　　批發(fā)零售, 5.7%</p><p><b>　　作 , 5.8%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p><b>　　從出口需求看行業(yè)</b></p><p>　　出口受到當(dāng)期貿(mào)易條件（匯

68、率、關(guān)稅、政策預(yù)期等）因素影響。G20之后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系取得了一定程度的緩和。但前期落地關(guān)稅，包括7月6日落地的340億美元，</p><p>　　8月7日落地的160億美元，以及9月24日落地的2000億美元，其影響有一個(gè)逐步呈現(xiàn)的過程。</p><p>　　圖14：出口主要行業(yè)的征稅項(xiàng)目數(shù)與增加值率情況（按出口貢獻(xiàn)度降序排列）</p><p><b>

69、　　1000</b></p><p><b>　　900</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><

70、;b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p&g

71、t;<b>　　0</b></p><p>　　電子電器紡織服裝造紙文體木材家具金屬制品紡織品儀器儀表</p><p><b>　　27%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　23%</b></

72、p><p><b>　　21%</b></p><p><b>　　19%</b></p><p><b>　　17%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p>　　涉及HS稅則號(hào)數(shù)目增加值率</p&g

73、t;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　人民幣匯率貶值幅度趨緩，經(jīng)常項(xiàng)目中貨物項(xiàng)受到的壓力將大于服務(wù)項(xiàng)。從基本面的角度，人民幣匯率可能是一個(gè)低位均衡，不排除延續(xù)2018年小幅貶值的趨勢(shì)。當(dāng)</p><p>　　然，由于美國(guó)加息周期可能提前終結(jié)，人民幣整體面臨的壓力將低于2018年。整體而言，經(jīng)常項(xiàng)目中貨物部分受到的壓力將大于服務(wù)部分。</p>

74、<p>　　從供給側(cè)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革</p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化：上游收縮與下游擴(kuò)張</p><p>　　工業(yè)增加值是衡量工業(yè)生產(chǎn)狀況的重要變量，我們可以通過“量”與“質(zhì)”兩方面指標(biāo)來觀察產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)變化。統(tǒng)計(jì)局并未披露各個(gè)細(xì)分行業(yè)的增加值數(shù)據(jù)，我們根據(jù)月度調(diào)查的工業(yè)司工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合上市公司財(cái)務(wù)狀況，使用《中國(guó)非經(jīng)</p><p>　　濟(jì)普查年度

75、GDP核算方法》中的統(tǒng)計(jì)公式，對(duì)2017年工業(yè)細(xì)分行業(yè)的增加值規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。與2012年投入產(chǎn)出表中各行業(yè)增加值對(duì)比，可以觀察到不同行業(yè)在2013-17這段時(shí)間內(nèi)“量”（增加值規(guī)模）與“質(zhì)”（增加值率）兩方面的變化。</p><p>　?。ㄗⅲ捍颂帪槊x增速，與統(tǒng)計(jì)局月度公布的工業(yè)增加值實(shí)際增速有所不同。） 圖15：2013-17年間工業(yè)細(xì)分行業(yè) “量”與“質(zhì)”的變化</p><p>&l

76、t;b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p&g

77、t;<b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p>

78、<p>　　增加值率變化(%)增加值年均增速(%)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　對(duì)大多數(shù)行業(yè)而言，量的提升也往往意味著質(zhì)的提高。供給改善最明顯的行業(yè)多集中在下游消費(fèi)業(yè)（如酒類飲料，醫(yī)藥制造，家具制造等）與裝備制造業(yè)（如儀器儀</p><p>　　表，計(jì)算機(jī)通信，電氣器材，專用設(shè)備等），前者受到需求改善與政策拉動(dòng)的影 響，

79、同時(shí)由于對(duì)應(yīng)上游原料大多不屬于供給側(cè)改革重點(diǎn)行業(yè)，成本漲價(jià)帶來的負(fù)面影響并不明顯；后者則充分體現(xiàn)了高科技新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的提振與助力。</p><p>　　中上游過剩行業(yè)經(jīng)歷了兩輪出清，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行更為通暢。對(duì)于中上游的石油開采、黑色金屬開采、非金屬開采、有色金屬開采、有色冶煉等行業(yè)，2014-15年的需求收縮帶來產(chǎn)能出清， 2016-17年的供給側(cè)改革政策抑制供給擴(kuò)張，分別形成了需求主導(dǎo)與供給主導(dǎo)的兩輪出清

80、?？傮w來看，近五年來中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很多積極</p><p>　　變化，原本過剩的中上游行業(yè)持續(xù)收縮，而下游消費(fèi)行業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張， 使得過剩產(chǎn)能被充分消化，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行更為通暢。</p><p>　　圖16：2017-18年，多數(shù)中上游行業(yè)的產(chǎn)量擴(kuò)張受到抑制</p><p><b>　　15</b></p><

81、p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p

82、><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　非煤黑有石非電黑有石化化通專汽交電電儀金印文醫(yī)橡紡紡皮農(nóng)食酒煙木家造金炭色色化金力色色油工纖用用車運(yùn)氣子器屬刷體藥膠織服革副品類草材具紙屬開礦采開屬熱冶冶加制制設(shè)設(shè)制設(shè)機(jī)通儀制業(yè)用制塑業(yè)制制食制飲制加制</p><p>　　

83、采采采礦采建力煉煉工造造備備造備械信表品</p><p><b>　　品品料</b></p><p><b>　　造鞋品造料品工造</b></p><p><b>　　礦材</b></p><p>　　2017年產(chǎn)量增速2018年產(chǎn)量增速</p><p&

84、gt;　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　行業(yè)集中度的差異化提升</p><p>　　工業(yè)中上游與下游行業(yè)雖然處在相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，卻面對(duì)完全不同的政策環(huán)境。供給側(cè)改革主要發(fā)生在中上游行業(yè)，使用行政手段迫使行業(yè)出清，因此這些行業(yè)集中</p><p>　　度大幅提高，也具有更高的定價(jià)權(quán)，而下游行業(yè)的集中度改善幅度比較有限。因此對(duì)不同行業(yè)而言，集中度提升程度也存

85、在差異。相對(duì)需求變化，供給收縮成為影響工業(yè)品價(jià)格的主因。</p><p>　　PPI與CPI的變化趨勢(shì)驗(yàn)證了這一結(jié)論。如果把CPI的工業(yè)消費(fèi)分項(xiàng)剝離出來，可以看到它與PPI在2015年之具有很高的相關(guān)性，但2016年之后波動(dòng)不再趨同。2016</p><p>　　年初，上游在供給側(cè)的政策作用下率先出清，集中度與定價(jià)權(quán)提升，PPI急速上 升；而原材料漲價(jià)對(duì)下游利潤(rùn)率形成擠占，下游行業(yè)逐漸由

86、市場(chǎng)化出清過渡到行政擠壓出清，因此在2017下半年才逐漸見到價(jià)格底部。</p><p>　　圖17：PPI已經(jīng)渡過漲價(jià)最快的階段，CPI工業(yè)項(xiàng)仍然處在上升通道</p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　9.0

87、0</b></p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　7.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b&g

88、t;　　-5.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　-1.00</b></p><

89、p>　　-10.00-3.00</p><p>　　PPI:當(dāng)月同比CPI:工業(yè)品（測(cè)算增速，右軸）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　隨著供給側(cè)改革政策糾偏，利潤(rùn)分配格局可能有所變化。上游由“大蛋糕、大份額”逐漸轉(zhuǎn)化為“小蛋糕、縮水份額”，而下游將由“大蛋糕、小份額”轉(zhuǎn)變?yōu)?lt;/p><p>　　“小蛋糕

90、、增長(zhǎng)份額”。與此同時(shí)，民企扶持與紓困政策將短期緩解民企困境，但也有可能會(huì)降低下游行業(yè)集中度提升與出清速速率。</p><p>　　行業(yè)集中度提升在中上游行業(yè)更為顯著。盡管未來的利潤(rùn)分配格局對(duì)下游行業(yè)相對(duì)有利，但在2016-17年需求上行周期中，中上游實(shí)現(xiàn)了更有力的供給收縮與產(chǎn)能出清。因此在中上游行業(yè)中，集中度提升表現(xiàn)得更為顯著。</p><p>　　圖18：上下游之間的利潤(rùn)分配格局與行業(yè)

91、集中度將如何演變</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　目前處在工業(yè)周期的哪個(gè)階段——由行業(yè)看周期</p><p>　　無論是宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀行業(yè)或是微觀企業(yè)，它的推進(jìn)和運(yùn)轉(zhuǎn)都具有周而復(fù)始的周期性特征。對(duì)中觀行業(yè)，最重要的周期包括盈利周期、庫(kù)存周期、債務(wù)周期與產(chǎn)能周期等等，而對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的各個(gè)行業(yè)、特別是在供給側(cè)改革政策的影響下， 在各類

92、周期中所表現(xiàn)出的特征也各不相同。我們將整個(gè)工業(yè)劃分為上游采礦業(yè)、中</p><p>　　游原材料業(yè)、裝備制造業(yè)、工業(yè)消費(fèi)業(yè)與農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)，分別對(duì)周期位置與未來演變進(jìn)行分析與推演。</p><p>　　圖19：工業(yè)細(xì)分行業(yè)的歸類方式：上游采礦、中游原材料、下游消費(fèi)與裝備制造</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p><b&g

93、t;　　盈利周期：見頂下行</b></p><p>　　中上游業(yè)的盈利彈性顯著高于下游。這一輪工業(yè)需求改善周期始于2016年初，盈利改善出現(xiàn)得更早。由于供給側(cè)改革政策改變了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的盈利分配格局，中上游行業(yè)的需求與盈利彈性明顯高于下游行業(yè)。同樣的原因，下游的裝備制造與工業(yè)</p><p>　　消費(fèi)品在利潤(rùn)分配格局中處在弱勢(shì)，而且盈利彈性低于需求彈性。農(nóng)業(yè)消費(fèi)品受工業(yè)品漲價(jià)影響

94、較小，需求與盈利的回升幅度大致相當(dāng)。</p><p>　　預(yù)計(jì)各個(gè)大類行業(yè)的盈利增速將出現(xiàn)不同程度的放緩。隨著供給側(cè)政策的邊際放 松，上下游利潤(rùn)格局趨于健康化，我們判斷中上游采礦業(yè)與原材料行業(yè)盈利將出現(xiàn)</p><p>　　下滑，如果考慮到高基數(shù)影響，下滑幅度將比較顯著。下游行業(yè)也同樣處在盈利周期的后半段，但放緩幅度可能不會(huì)太高，且大致在明年中見到底部。</p><p&

95、gt;　　圖20：工業(yè)的盈利周期圖21：上游采礦業(yè)：盈利高彈性</p><p>　　45.00 % 40.00 35.00 30.00 25.00</p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00<

96、;/b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-5.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b

97、>　　200.00</b></p><p><b>　　150.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

98、;<p><b>　　-50.00</b></p><p><b>　　-100.00</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b>

99、</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b>&

100、lt;/p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　%% 300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200&l

101、t;/b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50

102、</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>　　工業(yè)營(yíng)收增速工業(yè)盈利增速(右)上游采礦業(yè):營(yíng)收增速上游采礦業(yè):利潤(rùn)總額增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖22：中游原材料：利潤(rùn)彈性高于需求彈性圖23：裝備制造業(yè)：

103、盈利低彈性</p><p>　　50.00 %% 150</p><p><b>　　60 %%</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00&

104、lt;/b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p>&l

105、t;b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p>

106、;<b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p>

107、;<b>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p&g

108、t;<b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p&

109、gt;　　中游原材料業(yè):營(yíng)收增速中游原材料業(yè):利潤(rùn)總額增速(右)裝備制造業(yè):營(yíng)收增速裝備制造業(yè):利潤(rùn)總額增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖24：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：利潤(rùn)彈性低于需求彈性圖25：農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：需求與利潤(rùn)彈性相當(dāng)</p><p>　　35%% 50</p><p>

110、;<b>　　3045</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2535</b></p><p><b>　　2030</b></p><p><b>　　25</b></p>

111、<p><b>　　1520</b></p><p><b>　　1015</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　00</b></

112、p><p>　　40.00 %% 50</p><p><b>　　35.0045</b></p><p><b>　　30.0040</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　25.0030<

113、/b></p><p><b>　　20.0025</b></p><p><b>　　15.0020</b></p><p><b>　　10.0015</b></p><p><b>　　10</b></p><p>

114、;<b>　　5.005</b></p><p><b>　　0.000</b></p><p>　　工業(yè)消費(fèi)業(yè):營(yíng)收增速工業(yè)消費(fèi)業(yè):利潤(rùn)總額增速(右)農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè):營(yíng)收增速農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè):利潤(rùn)總額增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　庫(kù)

115、存周期：沒有充分補(bǔ)庫(kù)，也不會(huì)加速去庫(kù)</p><p>　　庫(kù)存周期不同階段的切換本質(zhì)上在于工業(yè)生產(chǎn)量?jī)r(jià)關(guān)系的變化。庫(kù)存周期是短期波動(dòng)最主要的驅(qū)動(dòng)力量，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，企業(yè)會(huì)根據(jù)需求的變化調(diào)整庫(kù)存， 因此庫(kù)存波動(dòng)往往滯后于需求波動(dòng)。在庫(kù)存周期的不同階段，產(chǎn)量同步于需求，價(jià)</p><p>　　格同步于庫(kù)存，因此需求對(duì)庫(kù)存的領(lǐng)先本質(zhì)上是工業(yè)產(chǎn)量相對(duì)價(jià)格的領(lǐng)先。圖26：量與價(jià)之間隔著一個(gè)庫(kù)

116、存階段的距離</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　2016年至今，供給側(cè)改革政策抑制了工業(yè)品產(chǎn)量波動(dòng)，也打亂了庫(kù)存周期的節(jié)</p><p>　　奏。政策干擾作用使得主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)三個(gè)階段之間的界限并不明</p><p>　　朗，量?jī)r(jià)指標(biāo)的判斷規(guī)律也出現(xiàn)失靈。工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)是企業(yè)庫(kù)存周期最直接的影響因素，

117、從歷年周期表現(xiàn)來看，庫(kù)存的波動(dòng)彈性也往往與價(jià)格彈性相一致。但這一輪庫(kù)存周期受到供給側(cè)限產(chǎn)政策的影響，生產(chǎn)端受到抑制必然會(huì)影響庫(kù)存的回補(bǔ)， 偏低的庫(kù)存水平為供需缺口擴(kuò)張與價(jià)格繼續(xù)上漲提供了條件。表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是價(jià)格彈性要顯著高于庫(kù)存波動(dòng)的彈性。</p><p>　　供給側(cè)限產(chǎn)政策對(duì)庫(kù)存周期實(shí)際上起到了“頂部削平”的作用。正是因?yàn)閹?kù)存該補(bǔ)時(shí)沒有充分回補(bǔ)，那么在該去化時(shí)也就很難顯著去化。因此即使在去庫(kù)階段，庫(kù)存去化的

118、力度也相對(duì)較弱（特別是中上游），很難對(duì)需求下行形成助力。</p><p>　　行業(yè)層面的驗(yàn)證。我們觀察不同大類行業(yè)在庫(kù)存周期中的表現(xiàn)，在中上游行業(yè)中庫(kù)存彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)格彈性，而下游行業(yè)中兩者大致相當(dāng)，驗(yàn)證了我們的猜想。</p><p>　　圖27：工業(yè)的庫(kù)存周期圖28：上游采礦業(yè)：庫(kù)存周期被顯著抑制</p><p>　　12.00 %%35.0050 %%

119、 60</p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　

120、2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-2.00</b></p><p><b>　　-4.00</b></p><p><b>　　-6.00</b></p><p&g

121、t;<b>　　-8.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b><

122、;/p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-5.00

123、</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0&

124、lt;/b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　

125、40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-

126、10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　工業(yè)PPI增速工業(yè)庫(kù)存增速</p><p>　　上游采礦業(yè):PPI增速上游采礦業(yè):庫(kù)存增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖29：中游原材料：

127、庫(kù)存彈性低于價(jià)格彈性圖30：裝備制造業(yè)：庫(kù)存回補(bǔ)幅度較高</p><p><b>　　20 %%</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p>

128、<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　50</b></p>

129、<p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p>

130、<p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p>　　3 %% 30</p><p><b>　　225</b></p><p><b>　　120</b></p><

131、p><b>　　015</b></p><p><b>　　-110</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-4-5</b><

132、/p><p>　　中游原材料業(yè)：PPI增速中游原材料業(yè):庫(kù)存增速(右)裝備制造業(yè)：PPI增速裝備制造業(yè)：庫(kù)存增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖31：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存彈性未受影響圖32 農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存回補(bǔ)較為充分</p><p>　　12 %% 30</p>

133、<p><b>　　1025</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　620</b></p><p><b>　　415</b></p><p><b>　　210</b>&l

134、t;/p><p><b>　　05</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-6-5</b></p><p>　　14 %% 35</p

135、><p><b>　　1230</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　825</b></p><p><b>　　620</b></p><p><b>　　415</b&

136、gt;</p><p><b>　　210</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-6-

137、5</b></p><p>　　工業(yè)消費(fèi)業(yè)：PPI增速工業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存增速(右)</p><p>　　農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：PPI增速農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：庫(kù)存增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　債務(wù)周期：下游擴(kuò)張高于中上游</p><p>　　需求與盈利改善往往會(huì)帶來

138、資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，然而這一輪周期中債務(wù)擴(kuò)張表現(xiàn)得比較緩慢。一方面，中上游行業(yè)新增產(chǎn)能在政策效用下受到抑制，自有盈利資金也足以應(yīng)對(duì)資本開支；另一方面，產(chǎn)業(yè)格局的變化使得中上游杠桿向下游轉(zhuǎn)移，裝備</p><p>　　制造與消費(fèi)業(yè)的負(fù)債擴(kuò)張速度高于盈利增幅。在需求下行周期，下游行業(yè)逐漸由被動(dòng)加杠桿轉(zhuǎn)向主動(dòng)去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表收縮調(diào)整的壓力增大。</p><p>　　圖33：工業(yè)的債務(wù)周期圖34

139、：上游采礦業(yè)：盈利高增長(zhǎng)與負(fù)債低擴(kuò)張</p><p><b>　　200.00%%</b></p><p><b>　　150.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

140、;<p><b>　　-50.00</b></p><p><b>　　-100.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　10.00&

141、lt;/b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　300 %% 35</p><p><b>　　25030</b></p><p><b>　　200

142、25</b></p><p><b>　　5010</b></p><p><b>　　05</b></p><p><b>　　-500</b></p><p><b>　　-100-5</b></p><p>

143、;　　工業(yè)盈利增速工業(yè)負(fù)債增速(右)</p><p>　　上游采礦業(yè):利潤(rùn)增速上游采礦業(yè):負(fù)債增速(右)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖35：中游原材料業(yè)：盈利增幅遠(yuǎn)高于負(fù)債增速圖36：裝備制造業(yè)：負(fù)債擴(kuò)張高于盈利增長(zhǎng)</p><p><b>　　200</b&g

144、t;</p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b

145、></p><p><b>　　-100</b></p><p><b>　　%% 30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><

146、b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　120 %% 30</p><p><

147、;b>　　10025</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　6020</b></p><p><b>　　4015</b></p><p><b>　　2010</b></p>

148、<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-205</b></p><p><b>　　-400</b></p><p>　　中游原材料業(yè):利潤(rùn)增速中游原材料業(yè):負(fù)債增速(右)裝備制造業(yè):利潤(rùn)增速裝備制造業(yè):負(fù)債增速(右)</p><p>

149、;　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖37：工業(yè)消費(fèi)業(yè)：負(fù)債擴(kuò)張高于盈利增長(zhǎng)圖38：農(nóng)業(yè)消費(fèi)業(yè)：負(fù)債增幅微弱</p><p><b>　　60%%</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b>

150、</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　25.00</b&g