引導基金對私人資本、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家的激勵機制研究.pdf

1、我國從1985年開始探索運用財政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過去20多年的主要做法是通過財政出資設立國有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。在運作過程中不可避免地遇到了難以建立收益激勵機制和風險約束機制，以及難以發(fā)揮財政資金杠桿放大作用的問題。2005年后，我國政府開始嘗試設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，即通過扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立與發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域，自身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，并且不以營利為目的。引導基金的設立避免了政府過分干預市場運

2、作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財政資金的杠桿效應，以吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，解決單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)資本的缺陷。引導基金的出現(xiàn)標志著政府促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉變，是中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。
　　 本文從政府引導創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的視角出發(fā)，以私人創(chuàng)業(yè)資本、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資家作為研究對象，在廣泛搜集國內(nèi)外相關研究文獻與政策法規(guī)的基礎上，參考國外引導基金的運作模式，結合我國資本市場的客觀條件和政

3、策背景，針對目前我國引導基金激勵機制不足的主要問題，探討了參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應的激勵機制設計，以期為改進和提高我國創(chuàng)業(yè)引導基金的運作效率提供理論支持和政策建議。論文的主要研究內(nèi)容包括：
　　 1、吸引私人資本進入創(chuàng)業(yè)投資的補償機制研究。公共資本介入創(chuàng)業(yè)投資活動的目的之一是為了增加對早期階段創(chuàng)新項目的投資，而基于風險/收益的權衡，這一目標通常與利潤最大化目標相沖突。因此，為吸引更多私人資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域，公共

4、資本必須對其進行補償。各國政府目前對私人資本的補償機制多種多樣，這些補償機制的特征是什么，對私人資本的激勵強度如何，對社會福利有何不同的影響，如何針對各地不同的情況選擇合適的補償機制?對這些問題的回答是本部分所研究的主要問題。
　　 2、多目標環(huán)境下對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵機制研究。對商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資的理論研究表明，簽訂按可觀察的產(chǎn)出(利潤)為基準的分成制契約可以有效解決出資人和創(chuàng)投企業(yè)之間的代理問題。而在引導基金運作中，創(chuàng)投企業(yè)通常

5、同時兼顧政府特定項目和自選項目的投資，因此固定比例的分成制契約可能會扭曲創(chuàng)投企業(yè)的激勵：投資處于后期階段的項目風險更小，平均收益可能更高，創(chuàng)投企業(yè)沒有激勵實現(xiàn)政府希望增加對早期階段創(chuàng)新項目或特定行業(yè)(領域)投資的目標。而強制規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)必須以一定比例投資于政府指定項目的做法通常不能滿足其激勵相容約束。因此如何設計適當?shù)募钇跫s，使創(chuàng)投企業(yè)在投資項目的選擇上能夠自愿兼顧自身收益和政府目標是本部分所探討的主要問題。
　　 3、基于代

6、理人私利的創(chuàng)業(yè)投資家激勵機制研究。已有研究通常都假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求項目收益最大化為目標，除此之外沒有其它私人目標，因此對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。本部分則將創(chuàng)業(yè)投資家從事創(chuàng)業(yè)投資活動的收益劃分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益兩個部分，在實物期權框架下分析了最優(yōu)激勵合約的設計，討論了不同代理人私利對最優(yōu)投資時刻、激勵效率和激勵成本的影響。
　　 本論文的創(chuàng)新之處在于：
　　 1、將實踐中對私

7、人資本的多種不同補償方式按其特征明確劃分為虧損保底、虧損補償、收益補償、風險/收益獨享4種方式，在私人投資者風險規(guī)避假設下證明了事前承諾對虧損進行補償?shù)臋C制可以最有效地激勵私人資本的進入，而當前實踐中通常采用的收益補償?shù)姆绞绞且环N雙輸機制。從而為現(xiàn)行補償機制的改進提供了理論依據(jù)。
　　 2、將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的激勵問題模型化為一個多任務環(huán)境下的激勵合約設計問題，通過引入不同任務間產(chǎn)出的關聯(lián)性和任務的相對重要性，本文首先從理論上證明，

8、如果任務間的產(chǎn)出分布正相關，或任務間的重要性存在差異，則最優(yōu)的激勵合約可以是對抗性，即在提高一種任務激勵強度的同時必須降低另一任務的激勵強度。這就從理論上拓展了Holmstrom和Milgrom(1991)關于不同任務間的激勵強度必須互補的經(jīng)典結論；從實踐上本文還證明，對政府指定項目和創(chuàng)業(yè)投資家自選項目應實施差別激勵，特別地，如果指定項目對政府而言非常重要，那么其激勵強度應該嚴格高于自選項目；若政府組建不同類型的創(chuàng)業(yè)投資基金，分別從事政

9、府指定項目和自選項目的投資，則政府能夠從這種專業(yè)化分工模式中獲得更高的凈剩余；而在專業(yè)化分工模式中，對創(chuàng)業(yè)投資家實行相對業(yè)績比較的激勵政策可以進一步提高政府效用。
　　 3、通過引入代理人私利因素拓展了前人對創(chuàng)業(yè)投資家激勵機制的研究，從如何激勵創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時刻這一新的視角出發(fā)探討了代理人不同類型的私利對激勵合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢而獲得的內(nèi)部私人收益對最優(yōu)投資時機選擇正反兩方面的作用及