不完全信息條件下雙主并方合作善意并購的策略研究.pdf

1、根據(jù)信息分布、目標(biāo)企業(yè)管理層態(tài)度和決策主體數(shù)量及其關(guān)系三個并購要素，本文所屬的國家自然科學(xué)基金項目將并購劃分為不完全信息合作善意并購、不完全信息合作敵意并購、不完全信息競爭善意并購和不完全信息競爭敵意并購四種情形，本文研究的是不完全信息條件下雙主并方合作善意并購的策略制定問題。
　　首先，從合作博弈的視角出發(fā)，根據(jù)主并方之間的策略互動、目標(biāo)企業(yè)之間的策略互動和并購雙方之間的策略互動，揭示了并購決策主體的內(nèi)在關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，分析了

2、雙主并方之間統(tǒng)一報價的形成，求解了并購雙方最優(yōu)監(jiān)督努力策略、并購收益公平分配策略等合作策略。其次，運(yùn)用市場評價方法對目標(biāo)企業(yè)的確定性價值進(jìn)行測算，應(yīng)用實物期權(quán)定價思想對雙主并方合作并購善意并購中隱含的延遲期權(quán)價值、放棄期權(quán)價值、成長期權(quán)價值等或有價值進(jìn)行定價，進(jìn)而對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，并根據(jù)并購雙方不完全信息條件的討價還價博弈的運(yùn)行機(jī)理，分別求解了主并方的最佳報價策略和目標(biāo)企業(yè)的最佳要價策略;在目標(biāo)企業(yè)被廣泛持股和被集中持股兩種情形下主并

3、方的最佳初始持股比例和并購后并購雙方各自的最佳持股比例，并對這兩種情形進(jìn)行了對比分析;在考慮泊松跳躍和不考慮泊松跳躍兩種情況下分別確定了主并方所持實物期權(quán)價值，進(jìn)而運(yùn)用最優(yōu)停時理論分別求解了最佳并購時間，并根據(jù)當(dāng)前并購條件討論了柏松跳躍的存在對主并方最佳并購時機(jī)及其所持實物期權(quán)價值的具體影響。最后，運(yùn)用實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對雙主并方合作善意并購情形進(jìn)行了實驗研究，對提出的六個實驗假設(shè)進(jìn)行了驗證性研究?；谝陨蟿?chuàng)新性研究工作，研究結(jié)論如下:

4、r>　　(1)不論雙主并方之間是合作、競爭還是聯(lián)盟的關(guān)系，綜合實力較強(qiáng)的主并方的最優(yōu)監(jiān)督努力主要由各并購決策主體的相對綜合實力共同決定，尤其是在追求個體效用最大化時，綜合實力較強(qiáng)的主并方往往付出更多的監(jiān)督努力;綜合實力較弱的主并方其最優(yōu)監(jiān)督努力主要由其自身的效用函數(shù)及其對主并方機(jī)會主義行為的識別能力共同決定，在綜合實力較強(qiáng)的主并方侵蝕綜合實力較弱的主并方的并購收益時，其監(jiān)督努力投入因此增加;當(dāng)追求并購收益公平分配時，在主并方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或弱

5、弱聯(lián)合的情形下，雙主并方的最優(yōu)監(jiān)督努力往往很接近，在強(qiáng)弱聯(lián)合的情形下，相對更加偏好風(fēng)險且議價能力更強(qiáng)的主并方將能爭取到更多的并購收益。
　　(2)在影響并購雙方對目標(biāo)企業(yè)估值的諸多因素中，市場結(jié)構(gòu)帶來的影響最為深遠(yuǎn)，它通過市場勢力、風(fēng)險偏好等中介變量影響并購雙方對并購協(xié)同價值的劃分方式，進(jìn)而間接影響到并購決策，而并購決策主體之間的合作、合謀和競爭等策略互動則直接影響著其定價策略的制定，并促使其有意識的不斷調(diào)整自己的報價或要價。

6、r>　　(3)主并方的并購閾值與其初始持股比例的變化軌跡呈U型;與目標(biāo)企業(yè)被廣泛持股的情形相比，在目標(biāo)企業(yè)被集中持股情形下，主并方的初始持股行為對目標(biāo)企業(yè)每股股價的沖擊和并購后目標(biāo)企業(yè)股價的瞬間漂移率均較小，主并方吸納初始持股的平均成本更低，但主并方的最佳初始持股比例更高;并購雙方最佳的持股比例主要由并購雙方的相對股權(quán)規(guī)模和并購雙方達(dá)成共識的換股比率決定。此外，在目標(biāo)企業(yè)被集中持股的情況下，考慮到主并方的掌握的實物期權(quán)特性，以及目標(biāo)企業(yè)

7、第一大股東的機(jī)會主義行為，主并方與目標(biāo)企業(yè)第一大股東之間往往存在合謀與利益輸送，這使得并購雙方在就初始定價、換股比率與持股比例確定等問題均要做出諸多讓步以實現(xiàn)共贏。
　　(4)在給定其他情況不變的條件下，隨著主并方協(xié)同收益率的增加或主并方議價能力的提高或并購后企業(yè)每股價值中主并方的貢獻(xiàn)率的提高，并購閾值下限或并購閾值上限或并購區(qū)域并不總是呈現(xiàn)出單調(diào)增加或單調(diào)減少的變化趨勢，而在并購雙方股價變動的相關(guān)系數(shù)不斷增大時，并購閾值的下限不

8、斷增大，而并購閾值上限的變化并不明顯，泊松跳躍并非導(dǎo)致并購時機(jī)提前到來或往后延遲的唯一因素。
　　(5)并購協(xié)同收益率的提高在加速并購實施的同時，提高了并購交易價格;控制權(quán)溢價率的提高不僅延遲了并購實施，還抬高了并購交易價格;主并方的初始持股比重的提高能夠加速并購的實施;雙主并方之間的合作實際上提高了其議價能力，最終降低了并購交易價格;主并方和目標(biāo)企業(yè)控股股東之間的合謀，在降低目標(biāo)企業(yè)股價波動率的同時，也降低了并購交易價格，但這種