信息不對(duì)稱(chēng)視角下中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系研究.pdf

1、股利信號(hào)理論和代理成本理論是解釋股利政策的重要理論，兩種理論均源于內(nèi)部人（控股股東或管理者）與外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，認(rèn)為股利支付可以降低代理成本或者作為信號(hào)傳遞公司有價(jià)值的信息。股權(quán)分裂使得轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)存在不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的“股利之謎”，現(xiàn)有的研究將股利政策代理成本理論和信號(hào)理論割裂開(kāi)來(lái)直接應(yīng)用于中國(guó)上市公司的分析，難以解開(kāi)股利之謎。事實(shí)上，具有絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)的內(nèi)部人（控股股東或管理層）既可能利用股利政策的制定權(quán)獲取控制權(quán)收益，也可能在一

2、定制度約束下選擇股利作為信號(hào)的發(fā)送裝置，而要驗(yàn)證公司內(nèi)部人發(fā)放股利是滿(mǎn)足控股股東利益侵占的需要還是基于效率邏輯將股利支付作為信號(hào)的發(fā)送裝置必然需要考慮其整體的信息披露策略，必須首先考察公司一定股權(quán)結(jié)構(gòu)下的信息不對(duì)稱(chēng)程度差異，信號(hào)理論和代理成本理論的結(jié)合有助于該問(wèn)題的解決。
　　 本文主要基于股利政策的代理理論與信號(hào)傳遞理論，借助金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)的衡量指標(biāo)，立足于我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下終

3、極實(shí)際控制人的行為特征，考察信息不對(duì)稱(chēng)前提下股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系，解釋在現(xiàn)有的制度背景下公司股利決策動(dòng)機(jī)是如何在控股股東自身利益最大化與利用股利發(fā)送信號(hào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化之間進(jìn)行選擇的，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下是否不同，從中發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股利政策的運(yùn)行規(guī)律和機(jī)理，為補(bǔ)充與完善股利政策理論提供一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，也從中揭示出不同股權(quán)結(jié)構(gòu)特征公司的治理效率差異，為改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供政策性建議。
　　 圍繞集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東和中小

4、股東之間的代理沖突，本文對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)理論、代理理論和股利政策理論進(jìn)行概述的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系，主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:
　　 (1)考慮到內(nèi)部人是否選擇股利支付作為信號(hào)的發(fā)送裝置必然與其整體的信息披露策略有關(guān)，從終極所有權(quán)視角探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)程度的影響，為不同股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的大股東通過(guò)控制信息獲取控制權(quán)私利尋找經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。采用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)方法和多元回歸方法檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)

5、信息不對(duì)稱(chēng)的影響，多元回歸分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響信息不對(duì)稱(chēng)程度:終極控制權(quán)與所有權(quán)的偏離程度與公司股票在市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱(chēng)程度顯著正相關(guān)，基金持股比例與信息不對(duì)稱(chēng)程度顯著正相關(guān):控股股東所有權(quán)比例與信息不對(duì)稱(chēng)在1％的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，擁有較低持股比例的控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)控制和隱藏信息;股權(quán)制衡度與信息不對(duì)稱(chēng)顯著負(fù)相關(guān);國(guó)有控制公司的信息披露質(zhì)量顯著高于非國(guó)有控制公司，基于終極控制權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離度分組的t檢驗(yàn)顯示:兩權(quán)分

6、離組的信息不對(duì)稱(chēng)程度顯著高于未分離組;兩權(quán)分離組的基金持股比例顯著高于未分離組，再一次說(shuō)明基金等機(jī)構(gòu)投資者并未有效地促進(jìn)公司的信息披露、改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度。
　　 (2)采用事件研究法，選擇2009年和2010年年度股利分配預(yù)案公告作為信息事件，用股票交易的高頻數(shù)據(jù)考察股利公告前后市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的變化，Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)當(dāng)前的股利政策具有一定的信息內(nèi)涵，派現(xiàn)公司和未派現(xiàn)公司、低派現(xiàn)公司與高派現(xiàn)公司，股利公

7、告后對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)水平的影響存在顯著不同，派現(xiàn)樣本組的公告后信息不對(duì)稱(chēng)水平顯著小于公告前;一元回歸分析表明，股利支付率較高的公司，股利政策能夠顯著地降低股票交易中的信息不對(duì)稱(chēng)水平，改善公司股票交易的信息環(huán)境，即信息不對(duì)稱(chēng)降低的程度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，說(shuō)明較高的現(xiàn)金股利支付率能夠更好地降低投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，股利公告對(duì)同時(shí)發(fā)布的盈余公告存在一定的確證效應(yīng)。
　　 (3)采用終極所有權(quán)的股權(quán)度量方法，利用Probit二元

8、選擇模型和多元回歸分析從股利支付意愿和股利支付率高低兩方面分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響，得出如下結(jié)論:公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征顯著地影響著公司的股利支付意愿，即國(guó)有控制股東相對(duì)非國(guó)有控制股東更愿意實(shí)施現(xiàn)金股利支付，機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司更有可能進(jìn)行現(xiàn)金股利支付，控股股東所有權(quán)比例與公司股利支付意愿正相關(guān)，但終極控制權(quán)與所有權(quán)的偏離并未降低公司的股利支付意愿，結(jié)果顯示兩權(quán)分離度越大的公司，反而越有可能

9、實(shí)施股利分配。Probit回歸分析顯示，影響成熟市場(chǎng)上市公司股利支付意愿的一些常規(guī)的因素如留存收益比率、盈利能力、企業(yè)規(guī)模等也顯著影響我國(guó)上市公司的股利決策;股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響較之其對(duì)股利支付意愿的影響，顯著性明顯降低，表現(xiàn)在:國(guó)有控股公司雖然股利支付意愿高于非國(guó)有控制公司，但股利支付水平低于非國(guó)有控制公司;終極所有權(quán)比例和兩權(quán)分離度對(duì)股利支付水平的影響并不顯著，基金持股比例與股利支付率之間也并不存在顯著的相關(guān)性;股權(quán)制衡

10、度與股利支付率之間存在顯著的正相關(guān)性，說(shuō)明其他大股東的存在間接起到了相互監(jiān)督和制衡的作用;股利支付水平并不能顯著反映出公司的股利支付能力，股利支付率決策的隨意性較強(qiáng)。
　　 本文的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異是影響公司股票交易中信息不對(duì)稱(chēng)水平和公司股利政策的重要因素，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的公司治理效應(yīng):終極控制權(quán)與所有權(quán)的偏離程度加劇了信息不對(duì)稱(chēng)的水平，但公司內(nèi)部人并未通過(guò)較高的股利支付改善信息環(huán)境;基金等機(jī)構(gòu)投資者并未有效地促進(jìn)公司的

11、信息披露和促使上市公司增加股利支付;終極所有權(quán)比例較低的控股股東不愿意選擇股利支付，而有可能利用對(duì)信息和未分配現(xiàn)金流的控制獲取控制權(quán)私利;其他大股東的存在不管從信息披露還是從股利支付方面都能在一定程度上抑制控股股東的侵占行為，發(fā)揮制衡作用;國(guó)有控制公司的信息披露質(zhì)量顯著高于非國(guó)有控制公司，但其股利支付水平并未體現(xiàn)出其支付能力。
　　 最后，本文在總結(jié)相關(guān)結(jié)論的基礎(chǔ)上給出政策建議，包括加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革、完善股權(quán)制衡機(jī)制;加強(qiáng)對(duì)關(guān)