基于交易信息的期貨市場操縱識別研究.pdf

1、期貨市場作為具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的金融市場，是國民經(jīng)濟中的重要組成部分。操縱會極大的損害期貨市場功能，甚至導致市場癱瘓，研究期貨市場操縱識別具有極其重要的現(xiàn)實意義。針對當前識別研究中存在的問題，以構建操縱識別方法為目的，展開了全文的討論。
　　總體來說，研究分為三部分展開。第一部分即第一章是文獻綜述部分，總結當前的研究現(xiàn)狀提出研究切入點，歸納各國在操縱監(jiān)管實踐中的方法為后文的操縱界定做好鋪墊。第二章是本研究的第二部分，這是建

2、立操縱模型部分，目的是找出影響操縱者決策的交易信息變量。第三部分是操縱識別部分，由三、四、五章組成，這一部分圍繞第二章結論展開，針對模型研究部分得出的影響操縱者決策的變量來構建操縱識別模型。具體來說，本文開展了以下幾方面工作。
　　第一，改進了Yilmaz（2004）的交易操縱模型，推導了各階段的均衡價格和操縱者收益并得出結論，交易總量、大額交易者交易比例和大額交易者交易信念能夠影響操縱者交易決策，這三個變量直接決定了操縱收益和市

3、場操縱程度。
　　針對Yilmaz（2004）模型的假設進行了兩方面調整：一是進一步細化了噪聲交易者假設，由原模型的隨機交易改進為根據(jù)歷史信息而確定交易方向；二是根據(jù)“緩慢學習”過程的特點，簡化了原模型的交易時間假設，由N期交易簡化為三期交易。
　　模型構建的第一步是從交易者報價著手，考察了收益最大化情況下的均衡價格。在操縱定義部分，采用了美國司法審判中的四條度量標準，能夠符合這四條標準的就可以判定為操縱，這四條標準即交易者

4、具有影響市場價格的能力、操縱市場的主觀意圖、存在虛假價格、交易者交易構成虛假價格。大額交易者價格沖擊滿足這四條標準時，就可以由此判定為操縱，而大額交易者的價格沖擊水平與第一輪持有水平正相關，因此提出將大額交易者第一輪持有水平1作為操縱度量標準。
　　大額交易者第一輪持有水平越高就越可能操縱市場，市場操縱風險就越大。通過觀察大額交易者的收益函數(shù)發(fā)現(xiàn)，其第一輪持有水平與三個市場環(huán)境變量有直接關系，得出結論：市場操縱風險與當前的交易總量

5、成反比、與大額交易者交易占市場交易總量的比例成正比、與大額交易者交易信念精度2成正比。并在固定另外兩個變量的基礎上，分別畫出這三個變量與大額交易者第一輪持有比例之間的關系圖。這三個變量能夠綜合反映出市場的操縱風險，因此后文的識別研究也就圍繞這三個變量而展開。
　　第二，在改進的Yilmaz（2004）模型基礎上進一步擴展為信息操縱模型。以大額交易者收益最大化為目標函數(shù)，考察影響市場操縱風險的變量特征，重點考察散播謠言情況下的大額交

6、易者操縱策略。
　　首先對模型假設進行了更進一步擴展，假設操縱者的謠言和交易都會影響噪聲交易者的交易決策。接著以大額交易者收益為目標函數(shù)，得出收益最大化情況下的交易策略，并考察市場均衡價格。得出結論，大額交易者借助謠言和反向交易必定能夠操縱市場，但會由于欺騙行為而失信于市場，僅能一次性獲利。為了避免這種情況的出現(xiàn)，操縱者可以多次復制這一策略來左右市場波動，交替散播虛假信息和真實信息，使價格持續(xù)處于超調狀態(tài)而多次獲利。
　　第

7、三，根據(jù)模型研究所得到的結論，市場操縱風險與交易總量、大額交易者比例和大額交易者信念精度有直接關系，由此提出了從交易總量和大額交易者比例角度的操縱識別方法。
　　交易總量越大或者大額交易者交易比例越低的情況下，市場流動性越好，市場操縱風險越小，因此提出以市場流動性來說明當前操縱風險。為了從價格角度得出市場流動性的度量方法，本文在這一部分首先對合約價格波動進行了分析，分解為交易波動、趨勢性波動和系統(tǒng)性波動三部分，交易波動部分又可以分

8、為噪聲交易者沖擊造成的波動和大額交易者沖擊所造成的波動，而大額交易者沖擊與操縱收益具有正相關關系。而交易沖擊正是一個流動性概念，這一部分研究就是通過這樣的思路將流動性概念應用于操縱識別中的。
　　判別異常價格沖擊的思路是這樣的：在正常情況下，所有合約的流動性不應當存在過大差別，而一旦某個合約的流動性顯著異于其他就可以判定為存在當前概率水平下的操縱風險。按照這種思路提出了一個操縱識別方法：首先，對市場價格波動進行回歸，剔除系統(tǒng)性波動

9、；然后，以待判合約價格波動對正常合約進行回歸，剔除趨勢性波動和噪聲交易波動，所得殘差就可以近似看成是大額交易者造成的價格波動；最后將所有合約的回歸殘差擬合為某種分布，若當前殘差以某一個概率區(qū)別于其他，就認為當前市場在這一概率水平下存在操縱風險。
　　第四，根據(jù)模型研究所得到的結論，市場操縱風險與交易總量、大額交易者比例和大額交易者信念精度有直接關系，由此提出了從大額交易者信念精度角度的操縱識別方法。
　　交易信念精度越高說明

10、大額交易者對價格走向的判斷與其他交易者的判斷之間的差別越大。存在操縱的市場中，具有更高交易信念精度的大額交易者有信心造成比正常交易更大的價格沖擊，價格有效性降低的顯著性水平說明當前市場被操縱的可能性；不存在操縱的市場中，價格有效性越低越可能出現(xiàn)具有更高交易信念的操縱者來賺取操縱收益，市場發(fā)生操縱的可能性增加，價格有效性降低的顯著性水平說明當前市場吸引操縱者的可能性?？梢姡瑑r格有效性降低的顯著性水平與操縱者交易信念有直接關系，因此能夠反映

11、當前市場的操縱風險?；谶@樣的考慮，本文在第四章以價格有效性來識別操縱。
　　價格有效性通過當前期貨價格對到期日價格的回歸殘差來判斷，回歸殘差越接近于零說明價格有效性越好，這就是BGS3模型。通過考察BGS模型回歸殘差來考察待判合約與正常合約價格有效性的差異，再以野點判別4方法度量待判合約在某交易日的回歸殘差是否顯著區(qū)別于正常合約。若價格有效性顯著區(qū)別于其他合約，就說明該交易日在當前顯著性水平下存在操縱風險。
　　第五，在模

12、型研究中，交易總量、大額交易者比例和大額交易者信念精度共同決定了市場操縱風險的大小，利用非線性映射方法將前面兩種識別方法融合到同一框架內，得出一個綜合性的識別方法。
　　通過交易總量、大額交易者比重和大額交易者信念所構建的流動性和價格有效性模型只能夠在一定程度上說明市場操縱風險。這三個變量是共同影響操縱者決策的，單獨的一個或者兩個變量不能夠完全說明市場狀態(tài)。為了全面反映市場交易信息，本文通過非線性映射模型將流動性模型和價格有效性模

13、型結合起來構成了一個綜合性的識別系統(tǒng)。非線性映射模型是一種能夠將多個指標轉化至二維指標的數(shù)學方法。將多維指標降至二維的目的是便于通過圖像反映操縱形成過程，便于監(jiān)管者結合經(jīng)驗管理市場行為。
　　除了流動性和價格有效性方法外，還結合了四個基礎市場信息變量，盡可能全面反映市場交易信息。具體識別方法是這樣的：首先，選擇了與市場信息相關的16個基礎指標，遵循吝嗇原則（parsimonic principle）通過VIF（方差膨脹因子）篩選出

14、4個指標；然后，將篩選出來的指標與流動性識別指標、有效性識別指標非線性映射到二維空間；以離差極小值點為中心點，以正態(tài)分布的顯著性水平對應值乘以平均距離為閥值；最后，從圖像分析和數(shù)字分析兩方面，以閥值和中心點判定待判合約某交易日的操縱風險，并分析操縱形成過程。
　　研究取得以下創(chuàng)新：
　　（1）具體推導了Yilmaz（2004）模型框架下的各輪均衡價格和操縱者收益，找出影響操縱者決策的市場交易信息，并由此提出操縱識別方法。

15、r>　　以往研究大多重點著眼于操縱策略研究，如Yilmaz（2004）等研究僅證明了操縱的存在性，但這類研究中的變量往往難以定量分析，這也是當前操縱理論研究與實證研究相脫節(jié)的重要原因。本研究在Yilmaz（2004）原模型框架下，不僅證明了操縱均衡的存在性還推導出了操縱階段各輪均衡價格和操縱收益，更進一步提出操縱決策受交易總量、大額交易者比例和大額交易者信念這三個基礎變量的影響，針對這三個特定變量所提出的操縱識別方法具有更廣泛的適用性。

16、
　　（2）改進了Yilmaz（2004）的操縱策略模型，彌補了其不能反映“緩慢學習”（Slow Learning）5過程的缺憾。
　　Yilmaz(2004)認為操縱者觀察到價格失衡后，立即通過反向交易造成價格的進一步失衡。而在有些情況下，操縱者發(fā)現(xiàn)價格失衡后并不會馬上加以利用，而是等待一段時間以觀察失衡是否會進一步加劇，這一現(xiàn)象被稱為“緩慢學習”過程，這種現(xiàn)象是Yilmaz（2004）模型無法解釋的。
　　本研究針

17、對這種情況，對兩個方面加以改進。①Yilmaz（2004）將噪聲交易者的交易設定為完全隨機，本研究假定噪聲交易者交易會受到歷史交易記錄和當前價格的影響。②Yilmaz（2004）將交易時間設定為N期，意味著交易者在此期間進行了數(shù)次交易。“緩慢學習”過程產(chǎn)生的主要原因之一是操縱者為避免市場監(jiān)管者和其他噪聲交易者發(fā)現(xiàn)，在前期少量或者不交易、后期集中交易。因此，具有“緩慢學習”過程特點的操縱者前期和后期交易具有很強的同質性，本文將交易假設為兩

18、期，使模型更加適用于這一現(xiàn)象。
　?。?）對Yilmaz（2004）模型進行了擴展，適用于信息操縱模型。
　　Yilmaz（2004）模型由于假設噪聲交易者不具有交易信念，因此僅僅討論了交易操縱情況，不考慮操縱者散播信息的情況。通過假設噪聲交易者也同樣擁有交易信念，這樣就使本文模型具備了進一步擴展至信息操縱討論的可能。
　　在改進的Yilmaz（2004）模型基礎上進一步加以擴展：①假設噪聲交易者的交易信念會受到大額交

19、易者所散播信息的影響；②現(xiàn)實案例中，操縱者為了保證不失信于市場并加強散播信息的效果，在操縱過程中還會反復進行與信息方向相同的交易，因此假設操縱者在散播信息階段的交易方向與信息方向相同。
　　（4）改進了非線性映射模型在操縱識別中的應用，創(chuàng)新體現(xiàn)于以下兩點。
　?、佼斍暗姆蔷€性映射模型在操縱中已經(jīng)取得了廣泛的應用，但普遍存在基礎變量過多的問題。針對這種情況，本文引入了VIF模型對基礎變量進行篩選，遵循吝嗇原則，以盡量少的變量表