國際證券市場動態(tài)相依的特征檢驗與驅動因素研究.pdf

1、準確估計國際證券市場的相依特征，量化剖析并深層次理解證券市場相依的驅動因素，對于投資者制定分散投資策略以及政策當局有效監(jiān)管市場和防范金融風險具有重要的意義。本文以動態(tài)視角對全球證券市場動態(tài)相依的整體特征及普遍性驅動因素進行系統(tǒng)地量化分析，并在此基礎上分別針對金融危機這一特殊時期的市場聯(lián)動效應和市場傳染機制，以及中國這一特定市場與境外市場的動態(tài)相依特征和驅動因素進行深入研究，以求全面發(fā)掘證券市場相依關系及影響機理。
　　首先從多層面

2、檢驗全球證券市場的整體動態(tài)相依特征?？紤]到不同地區(qū)可能呈現(xiàn)不同的市場相依特征，將全球36個證券市場分為美洲、亞太、歐洲三大區(qū)域，多維度實證檢驗各區(qū)域的市場動態(tài)相依特征，包括運用VECM模型檢驗長短期因果性，運用變系數(shù)狀態(tài)空間模型檢驗動態(tài)價格引導關系，運用AG-DCC模型與滾動歷史相關模型檢驗動態(tài)條件相關性。美洲區(qū)域的市場相依特征檢驗表明，美洲各國市場之間存在金融傳染效應，在遭遇負面沖擊時市場間相關性會顯著提高。其中美國和加拿大市場的相依

3、性最高;新興市場中墨西哥和巴西股市與美加股市的相依性整體較高;委內瑞拉市場的獨立性較強。亞太區(qū)域的市場相依特征檢驗表明:亞洲金融危機的沖擊提高了亞太地區(qū)各市場的長期聯(lián)動機制，而次貸危機的沖擊又導致這種聯(lián)動機制有所弱化。其中東南亞新興國家市場之間的關聯(lián)性最顯著;新加坡市場與新興市場的關聯(lián)性表現(xiàn)最顯著;俄羅斯市場在亞太區(qū)域中表現(xiàn)出較明顯的獨立特征。歐洲區(qū)域的市場相依特征檢驗表明，主權債務風險較高的希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國市場在債務危機深化后

4、與其他國家關聯(lián)性呈下降趨勢，表現(xiàn)出一定的獨立性。其中歐洲各市場間的動態(tài)相關性平均水平普遍高于美洲和亞洲市場間的相關性;西歐和南歐市場具有明顯的區(qū)域聯(lián)動特征，中東歐、北歐國家市場則相對獨立性較強。
　　然后對全球證券市場相依的普遍性驅動因素進行量化分析。建立了涵蓋經濟貿易基礎、金融市場特征、地域性和區(qū)域經濟合作三個維度的市場相依驅動因素分析體系。在剖析各因素對市場相依理論影響路徑的基礎上，以所測算出的全球證券市場動態(tài)相依為樣本，構建

5、面板數(shù)據模型進行實證檢驗，發(fā)掘顯著影響市場相依的普遍性驅動因素?；谫Q易與金融因素的檢驗結果表明，GDP差異、實際利率差異對證券市場相依存在負向影響，相對出口依賴度和相對進口依賴度存在正向影響，通貨膨脹差異和雙邊匯率變化的影響不顯著?；谑袌鎏卣饕蛩氐臋z驗結果表明:證券市場市值占比差異、金融化程度差異、證券市場波動率差異對市場相依存在負向影響，證券市場上市公司數(shù)量占比差異、資本項目開放度差異的影響不顯著。此外發(fā)達市場之間的相關性顯著高于

6、新興市場之間的相關性?；诘赜蛐耘c區(qū)域經濟合作因素的檢驗結果表明:地理距離對證券市場相依存在負向影響，加入北美自由貿易區(qū)和東盟有助于提高證券市場的相依性，而加入歐盟對證券市場相依性沒有顯著影響。
　　考慮到金融危機爆發(fā)可能導致證券市場相依性迅速上升或偏離長期均衡，進一步針對金融危機這一特殊時期的獨特市場相依特征及影響機制進行細致研究。首先梳理并剖析亞洲金融危機、次貸危機和歐債危機的發(fā)展過程、相關股市表現(xiàn)及風險傳染特征。其次從多維度

7、實證檢驗三次危機的市場聯(lián)動效應，包括運用格蘭杰模型檢驗因果關系，運用固定系數(shù)、滾動歷史相關、AG-DCC模型檢驗相關性，運用時變t-Copula模型檢驗尾部相依性，運用面板數(shù)據回歸檢驗危機凈傳染性。結論顯示，三次危機均對市場相關性產生顯著的正向直接影響，影響程度由大到小依次為次貸危機、亞洲金融危機和歐債危機。然后構建基于動態(tài)博弈的金融風險跨國傳染模型，從市場參與者的分散投資策略和信息不對稱等行為金融學角度解釋金融危機下的市場聯(lián)動機理。結

8、論表明:新興市場自身爆發(fā)危機難以傳染至發(fā)達市場，但新興市場爆發(fā)危機可以發(fā)達市場為中介傳染給另一低關聯(lián)的新興市場;發(fā)達市場因為自身危機受到沖擊時，資本將傾向于流向基本面良好的新興市場，從而可能促進新興市場的繁榮;在面對如國際油價劇烈波動等國際共享要素沖擊時，具有相同風險敏感性的新興市場往往比發(fā)達市場更容易遭受損失。
　　此外，考慮到作為處于經濟一體化和金融自由化發(fā)展進程中的典型新興市場，中國可能與境外市場存在獨特的動態(tài)相依特征，繼續(xù)

9、針對中國這一特殊市場與境外市場的動態(tài)相依特征及驅動因素進行細致研究。首先從均值溢出效應、非對稱波動性和非對稱動態(tài)相關性方面對AG-DCC模型進行了擴展優(yōu)化。其次運用改進的AG-DCC模型檢驗中國與周邊國家和世界主流證券市場動態(tài)相依特征。結論顯示，從聯(lián)系緊密程度來看，中國內地股市與香港股市的相關性整體水平最高，與亞洲周邊市場存在一定關聯(lián)性，而與歐美發(fā)達市場的相依性不高，跨地域聯(lián)系更多通過港股進行間接傳導。從動態(tài)變化趨勢看，中國內地股市與境

10、外市場的相關性在1997年至2010年間普遍呈現(xiàn)上升趨勢，但2010年至2015年間中國內地與香港除外的境外市場相關性有所下降。然后對中美證券市場相依的驅動因素進行計量分析發(fā)現(xiàn)，除了中國對美國出口占比、兩國通貨膨脹差異、兩國實際利率差異以及兩國股市市值占比差異等普遍性驅動因素外，中國企業(yè)海外上市以及中國金融自由化均是促成中國證券市場向世界整合的重要因素。
　　最后，針對證券市場相依的現(xiàn)象和特征提出了推進金融自由化與應對市場聯(lián)動的措