基于我國(guó)外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的人民幣匯率改革后續(xù)研究.pdf

1、2006年1月4日,人民銀行在銀行間即期外匯市場(chǎng)上引入詢(xún)價(jià)交易方式,此后外匯市場(chǎng)實(shí)行做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)的交易機(jī)制,采用競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)兩種模式相結(jié)合的方式,匯率的市場(chǎng)價(jià)格由做市商主導(dǎo)。經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展,外匯市場(chǎng)的改革效果有待我們進(jìn)行檢驗(yàn)研究。另外,近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率的研究主要是從宏觀(guān)匯率模型角度著手,取得了豐碩的成果。但宏觀(guān)匯率決定模型一般難于解釋和預(yù)測(cè)匯率的短期走勢(shì)。那么從短期來(lái)看,影響我國(guó)外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的微觀(guān)因素是什么,不同

2、的交易模式、交易對(duì)手是否對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差產(chǎn)生影響?本文一方面嘗試對(duì)國(guó)內(nèi)外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差進(jìn)行實(shí)證研究,另一方面通過(guò)分析國(guó)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的變動(dòng)趨勢(shì),研究我國(guó)引入做市商制度以來(lái)外匯市場(chǎng)流動(dòng)性是否得到了改善。
　　 首先,本文分析研究我國(guó)某外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易成本大小,并對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差進(jìn)行分解,研究存貨成本、信息成本和指令處理成本在價(jià)差中的比重。一是應(yīng)用MS模型和HS模型,對(duì)國(guó)內(nèi)外匯做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證我國(guó)外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是否

3、存在存貨成本和信息成本因素。MS模型的實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商不存在明顯的存貨成本和信息成本。但是HS模型實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商存在明顯的存貨成本和信息成本,且系數(shù)符號(hào)大致符合理論預(yù)期。而且,從買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)看,該外匯做市商的價(jià)差逐漸縮小,但是相比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯做市商來(lái)說(shuō),價(jià)差仍然較大。二是對(duì)該外匯做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差進(jìn)行了再分解研究,實(shí)證結(jié)果表明,買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由2009年的28.82個(gè)基點(diǎn)下降至2010年的23.20個(gè)基點(diǎn),信息成本在買(mǎi)

4、賣(mài)價(jià)差的占比2009年和2010年穩(wěn)定在54％的水平上,存貨成本在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的占比2009年和2010年均為0,存貨持有成本在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中可以忽略不計(jì)。這說(shuō)明了我國(guó)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性程度正在得到改善,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度也得到有效加強(qiáng)。外匯做市商不再像傳統(tǒng)的做市商那樣通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)影響客戶(hù)指令的到達(dá)速率,從而管理存貨持有頭寸,而是隨著市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng),可以通過(guò)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行頭寸的管理。
　　 其次,本文就我國(guó)銀行間外匯交易市場(chǎng)的交易機(jī)制和私有信

5、息是否對(duì)外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差產(chǎn)生影響進(jìn)行了研究。一是考察直接交易和間接交易對(duì)做市商的指令處理成本或信息成本是否存在不同的影響。我們用HS模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果顯示該外匯做市商在國(guó)內(nèi)銀行間交易市場(chǎng)的直接買(mǎi)賣(mài)價(jià)差小于間接買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。二是考察了擁有不同私有信息的交易對(duì)手對(duì)該外匯做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是否產(chǎn)生影響。本文通過(guò)構(gòu)建虛擬變量,對(duì)知情交易者和非知情交易者影響做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的程度進(jìn)行了Wald檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者的區(qū)別并不明顯。這也反映了外匯市場(chǎng)成熟

6、化程度正在提高。
　　 最后,本文討論了做市商的存貨控制行為,同時(shí)通過(guò)檢測(cè)外匯做市商的存貨控制效果,對(duì)國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了比較分析。一是通過(guò)構(gòu)建AR(1)模型,運(yùn)用PP檢驗(yàn)存貨頭寸的時(shí)間序列是否存在均值回歸現(xiàn)象(mean reverting)。實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商的存貨頭寸存在均值回歸現(xiàn)象。二是通過(guò)線(xiàn)性概率模型,對(duì)外匯做市商的“報(bào)價(jià)漸變(quote shading)”和“主動(dòng)交易(outgoingtrade)”兩種