論私募股權投資中估值調整條款的法律效力.pdf

1、估值調整條款作為一種新興的投資工具，已經廣泛運用于私募股權投資中。但由于我國尚沒有對估值調整條款予以明確規(guī)范的法律法規(guī)，司法實踐中對估值調整條款法律效力的判定還存在不少差異。目前，對于投資人與股東之間的估值調整條款的法律效力，司法實踐及理論研究中基本不存在爭議，都認為其在沒有違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的情況下一般都是有效的。但無論是司法實踐還是理論研究中，對于股東與目標公司之間的估值調整條款的法律效力卻存在很大的爭議性。
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2、著我國“多渠道拓寬股權融資”這一資本市場改革重要舉措的逐步推廣，私募股權投資在我國資本市場上的地位日益凸顯，而估值調整條款作為私募股權投資的重要工具，盡快明確其法律效力不僅能夠有效緩解中小企業(yè)的融資難困境，而且對于充分發(fā)掘私募股權投資的發(fā)展?jié)摿?，進一步推進資本市場的改革具有重要意義。估值調整條款究竟是一種怎樣的制度安排？在中國現(xiàn)行法律環(huán)境下，對投資人與目標公司之間的估值調整條款法律效力的判斷存在哪些難題？司法實踐和理論研究中對估值調整條

3、款的法律效力存在著哪些爭議？如何破解估值調整條款法律效力判斷的難題？以上問題是本文亟待探討的內容。
　　本文總體的行文思路為：首先，就估值調整條款的法律內涵與類型進行詳細闡述，形成對估值調整條款運作機理的全面認識。然后，提出問題，從實踐中的典型案例及理論研究出發(fā)，整理歸納出估值調整條款法律效力存在的爭議，并從中引出對估值調整條款法律效力的法理探討。最后，解決問題，著力于相關制度的構建，以破解估值調整條款法律效力判斷的難題。

4、　　第一部分為理論基礎層面的闡述，該部分主要闡述對賭協(xié)議稱謂的不合理性，為本文采用估值調整條款的稱謂奠定合理性基礎。同時，對估值調整條款的內涵進行合同法和公司法上的界定，估值調整條款是投融資雙方在意思自治基礎上達成的關于企業(yè)估值的契約，屬于新型無名合同。估值調整條款是以股權價格調整為核心的“股轉債”，是種類股制度下的產物。最后對估值調整條款的現(xiàn)實形態(tài)作出梳理。在國外蘊含估值調整思想的主要有“盈利能力支付計劃”（Earnout）以及“或有

5、支付”（contingent payment）。在我國，估值調整條款主要存在現(xiàn)金補償型、股權回購型、特殊股權型以及股權調整型幾種現(xiàn)實形態(tài)。
　　第二部分提出問題部分，通過解析“甘肅世恒增資糾紛案”、“江蘇佳宇股權轉讓糾紛案”、國華實業(yè)股權轉讓糾紛案”、“中國國際經貿仲裁委案”幾個經典案例的判（裁）決依據，剖析證監(jiān)會對估值調整條款的監(jiān)管態(tài)度及動因，理清理論研究中對估值調整條款法律效力的不同觀點，總結出估值調整條款的法律效力在我國面臨

6、的爭議，并把它提升為現(xiàn)行法律上的問題。
　　第三部分為分析問題部分，本部分立足于《合同法》對合同效力的規(guī)定，并結合公司法、證券法以及其他相關法律的規(guī)定，區(qū)分不同的構成要件，深入分析股東與目標公司之間的估值調整條款的無效情形以及可撤銷情形。首先，濫用股東權利損害債權人利益、沖擊資本維持原則和同股同權精神等違背公司法強制性規(guī)定的估值調整條款無效。其次，擬上市公司中簽訂的可能引起其股權結構混亂的估值調整條款無效。再次，未履行行政審批和評

7、估程序等違背《企業(yè)國有資產法》的估值調整條款無效。最后，主觀上故意利用自身優(yōu)勢，致使客觀上雙方的權利義務不對等的估值調整條款可撤銷。
　　第四部分是解決問題部分，本部分立足于估值調整條款法律效力的爭議，提出破解估值調整條款法律效力判斷難題的制度路徑。要破解估值調整條款法律效力判斷的難題，就必須拋棄用強制性規(guī)范來界定合同效力的傳統(tǒng)思維，轉而把注意力集中到合同本身。判定合同無效時，應當借用行政法的比例原則，對合同本身的惡劣性、合同無效

8、的必要性等予以綜合考慮。估值調整條款是對種類股的深刻實踐，為了破解估值調整條款法律效力的難題，要加強估值調整條款相關制度的供給，完善公司法關于種類股制度的規(guī)定。在估值調整條款的司法規(guī)制路徑上，可以考慮商事審判理念的運用，從促進交易進行、保障交易安全出發(fā)，審慎認定投資人與目標公司之間的估值調整條款的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定估值調整條款無效。在估值調整條款的市場規(guī)制路徑上，可以考慮實行估值調整條款登記制度、由證監(jiān)會發(fā)布估值調整條