論私募股權(quán)投資中估值調(diào)整條款的法律效力.pdf

1、估值調(diào)整條款作為一種新興的投資工具，已經(jīng)廣泛運(yùn)用于私募股權(quán)投資中。但由于我國(guó)尚沒(méi)有對(duì)估值調(diào)整條款予以明確規(guī)范的法律法規(guī)，司法實(shí)踐中對(duì)估值調(diào)整條款法律效力的判定還存在不少差異。目前，對(duì)于投資人與股東之間的估值調(diào)整條款的法律效力，司法實(shí)踐及理論研究中基本不存在爭(zhēng)議，都認(rèn)為其在沒(méi)有違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情況下一般都是有效的。但無(wú)論是司法實(shí)踐還是理論研究中，對(duì)于股東與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的法律效力卻存在很大的爭(zhēng)議性。
　　隨

2、著我國(guó)“多渠道拓寬股權(quán)融資”這一資本市場(chǎng)改革重要舉措的逐步推廣，私募股權(quán)投資在我國(guó)資本市場(chǎng)上的地位日益凸顯，而估值調(diào)整條款作為私募股權(quán)投資的重要工具，盡快明確其法律效力不僅能夠有效緩解中小企業(yè)的融資難困境，而且對(duì)于充分發(fā)掘私募股權(quán)投資的發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革具有重要意義。估值調(diào)整條款究竟是一種怎樣的制度安排？在中國(guó)現(xiàn)行法律環(huán)境下，對(duì)投資人與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款法律效力的判斷存在哪些難題？司法實(shí)踐和理論研究中對(duì)估值調(diào)整條

3、款的法律效力存在著哪些爭(zhēng)議？如何破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題？以上問(wèn)題是本文亟待探討的內(nèi)容。
　　本文總體的行文思路為：首先，就估值調(diào)整條款的法律內(nèi)涵與類(lèi)型進(jìn)行詳細(xì)闡述，形成對(duì)估值調(diào)整條款運(yùn)作機(jī)理的全面認(rèn)識(shí)。然后，提出問(wèn)題，從實(shí)踐中的典型案例及理論研究出發(fā)，整理歸納出估值調(diào)整條款法律效力存在的爭(zhēng)議，并從中引出對(duì)估值調(diào)整條款法律效力的法理探討。最后，解決問(wèn)題，著力于相關(guān)制度的構(gòu)建，以破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題。

4、　　第一部分為理論基礎(chǔ)層面的闡述，該部分主要闡述對(duì)賭協(xié)議稱(chēng)謂的不合理性，為本文采用估值調(diào)整條款的稱(chēng)謂奠定合理性基礎(chǔ)。同時(shí)，對(duì)估值調(diào)整條款的內(nèi)涵進(jìn)行合同法和公司法上的界定，估值調(diào)整條款是投融資雙方在意思自治基礎(chǔ)上達(dá)成的關(guān)于企業(yè)估值的契約，屬于新型無(wú)名合同。估值調(diào)整條款是以股權(quán)價(jià)格調(diào)整為核心的“股轉(zhuǎn)債”，是種類(lèi)股制度下的產(chǎn)物。最后對(duì)估值調(diào)整條款的現(xiàn)實(shí)形態(tài)作出梳理。在國(guó)外蘊(yùn)含估值調(diào)整思想的主要有“盈利能力支付計(jì)劃”（Earnout）以及“或有

5、支付”（contingent payment）。在我國(guó)，估值調(diào)整條款主要存在現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)回購(gòu)型、特殊股權(quán)型以及股權(quán)調(diào)整型幾種現(xiàn)實(shí)形態(tài)。
　　第二部分提出問(wèn)題部分，通過(guò)解析“甘肅世恒增資糾紛案”、“江蘇佳宇股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”、國(guó)華實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”、“中國(guó)國(guó)際經(jīng)貿(mào)仲裁委案”幾個(gè)經(jīng)典案例的判（裁）決依據(jù)，剖析證監(jiān)會(huì)對(duì)估值調(diào)整條款的監(jiān)管態(tài)度及動(dòng)因，理清理論研究中對(duì)估值調(diào)整條款法律效力的不同觀點(diǎn)，總結(jié)出估值調(diào)整條款的法律效力在我國(guó)面臨

6、的爭(zhēng)議，并把它提升為現(xiàn)行法律上的問(wèn)題。
　　第三部分為分析問(wèn)題部分，本部分立足于《合同法》對(duì)合同效力的規(guī)定，并結(jié)合公司法、證券法以及其他相關(guān)法律的規(guī)定，區(qū)分不同的構(gòu)成要件，深入分析股東與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的無(wú)效情形以及可撤銷(xiāo)情形。首先，濫用股東權(quán)利損害債權(quán)人利益、沖擊資本維持原則和同股同權(quán)精神等違背公司法強(qiáng)制性規(guī)定的估值調(diào)整條款無(wú)效。其次，擬上市公司中簽訂的可能引起其股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂的估值調(diào)整條款無(wú)效。再次，未履行行政審批和評(píng)

7、估程序等違背《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的估值調(diào)整條款無(wú)效。最后，主觀上故意利用自身優(yōu)勢(shì)，致使客觀上雙方的權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的估值調(diào)整條款可撤銷(xiāo)。
　　第四部分是解決問(wèn)題部分，本部分立足于估值調(diào)整條款法律效力的爭(zhēng)議，提出破解估值調(diào)整條款法律效力判斷難題的制度路徑。要破解估值調(diào)整條款法律效力判斷的難題，就必須拋棄用強(qiáng)制性規(guī)范來(lái)界定合同效力的傳統(tǒng)思維，轉(zhuǎn)而把注意力集中到合同本身。判定合同無(wú)效時(shí)，應(yīng)當(dāng)借用行政法的比例原則，對(duì)合同本身的惡劣性、合同無(wú)效

8、的必要性等予以綜合考慮。估值調(diào)整條款是對(duì)種類(lèi)股的深刻實(shí)踐，為了破解估值調(diào)整條款法律效力的難題，要加強(qiáng)估值調(diào)整條款相關(guān)制度的供給，完善公司法關(guān)于種類(lèi)股制度的規(guī)定。在估值調(diào)整條款的司法規(guī)制路徑上，可以考慮商事審判理念的運(yùn)用，從促進(jìn)交易進(jìn)行、保障交易安全出發(fā)，審慎認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的估值調(diào)整條款的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定估值調(diào)整條款無(wú)效。在估值調(diào)整條款的市場(chǎng)規(guī)制路徑上，可以考慮實(shí)行估值調(diào)整條款登記制度、由證監(jiān)會(huì)發(fā)布估值調(diào)整條