投資者情緒、管理者自信與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值——基于行為財務學的視角.pdf

1、1951年馬科維茨首先提出收益與風險的定義，通過引入統計學、運用數理統計的方法研究資本資產組合選擇，開啟了現代資產組合理論，是傳統財務理論的一座豐碑。隨后莫迪利安尼和米勒提出MM理論，認為在交易無成本、收益可預期、負債無風險等七項完美假設下，資本結構對企業(yè)價值無影響，并在自己和學生的不斷修正改進下，使資本結構理論成為傳統財務理論的重要分支。再后來，威廉夏普的資本資產定價模型(CAPM)、羅斯的套利定價模型(APT)、法瑪的有效市場假說理

2、論(EMH)，以及布萊克和斯科爾斯的期權定價模型(OPM)相繼提出并完善，使傳統財務理論有了清晰的脈絡與框架，它以市場有效、理性預期、風險規(guī)避和效用最大化為基礎，研究理性人在資本市場中的經濟行為，如何完成資金、資源在時間和空間上的有效配置。然而隨著國際、國內資本市場的快速發(fā)展，股份制企業(yè)觀念的不斷深化，企業(yè)自身及其他利益相關者對于企業(yè)經營運作和財務管理的要求也日漸提高。資本市場的飛速發(fā)展和諸如金融衍生工具等新生事物的出現，對財務實務界和

3、理論界都產生了不小的沖擊。不論是實務實踐還是理論經驗研究證據都表明，資本市場中的經濟人并不是完全理性，基于市場有效理論和投資人理性假設的傳統財務理論，已無法解釋資本市場出現的反應過度與不足、羊群效應、規(guī)模效應及反向投資策略等所謂“市場異象”的非理性行為。不論過去、現在還是將來，財務學理論都是經濟學理論的重要領域。
　　隨著經濟學、金融學甚至是心理學等其他科學理論的發(fā)展，財務學理論也發(fā)展衍生出了新的分支——行為財務學。行為財務學將行

4、為經濟學、傳統財務學和認知心理學有效結合，針對傳統財務學不合時宜的局限性——理性人假說和有效市場假說，認為市場中的人并非傳統財務理論中的完全理性，而正是由于有限理性的存在導致資本市場的套利機會并不會因為投資者的理性投資而相互抵消，從而也使有效市場假說產生動搖。
　　在經歷了2015年一波大牛市之后，我國創(chuàng)業(yè)板指上演了過山車式的表演，市場熱情高漲，全民炒股。顯然，“人”的非理性行為因素對企業(yè)價值產生了無可厚非的影響。在創(chuàng)業(yè)板資本市場

5、的運作過程中，傳統財務理論的有效市場假說和理性人假設已經不能完全解讀資本市場的現實問題，從而必須引入和借鑒行為財務學的觀點和理論。本文以行為財務理論為基礎，以投資者情緒和管理者自信兩個維度為切入點，研究它們在資本市場中的相互聯系，以及它們對我國創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)價值的影響。
　　本文選取2010-2014年中在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，選用半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價率、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數、消費者信心指數和

6、IPO上市首日攤薄市盈率共五個指標來構建綜合的投資者情緒指標，采用主成分分析法通過降維處理得到四個主成分用以度量投資者情緒;以托賓Q值為企業(yè)價值的替代指標;將管理層做出的盈利預測下線與實際盈利水平作比較，如果實際的盈利水平低于預測的盈利水平，則定義為管理者自信。實證結果表明:
　　(1)半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價率、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數、消費者信心指數和IPO上市首日攤薄市盈率等五個指標作為投資者情緒的替代變量，采

7、用主成分分析法，構建的投資者情緒綜合指標能夠度量投資者情緒。其中半年的累積月度股票收益、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數、消費者信心指數和IPO上市首日攤薄市盈率這四個因素對投資者情緒有正向的影響作用，而封閉式基金折價率對投資者情緒有負向的影響作用。并且，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者情緒對企業(yè)價值有正向的影響作用。
　　(2)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，投資者情緒對管理者自信有負向的影響作用。以往學者研究A股主板市場得到的“投資者情緒對管理者樂觀主義具有正向的塑造

8、作用”并不成立于創(chuàng)業(yè)板市場。
　　(3)投資者情緒對企業(yè)價值的影響中，管理者自信起到了部分中介效應的作用。當投資者情緒高漲時，企業(yè)價值會提高，管理者自信的程度是減弱的，此時管理者自信的減弱是對企業(yè)價值的保護。
　　需要說明的一點是，對于投資者情緒和管理者自信的界定。本文研究的“投資者情緒”并不是現實生活中或文學創(chuàng)作中的“喜怒哀樂，高興不高興”這個層面的意思，而是一個投資者非理性行為程度的概括;同理“管理者自信”也并不是“信心