中國上市公司股權(quán)激勵(lì)對權(quán)益資本成本的影響研究.pdf

1、對管理層施行股權(quán)激勵(lì)將會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？學(xué)者們對此的研究結(jié)論長期以來存在著分歧。Jensen和Meckling(1976)提出的“利益一致性假說”(Convergence of Interests Hypothesis)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是一種降低管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的有效治理機(jī)制，它將管理者收益和股東價(jià)值聯(lián)系起來形成共同的行為導(dǎo)向和利益取向。而Fama和Jensen(1983)提出的“管理層防御假說”(Managerial Entren

2、chment Hypothesis)則認(rèn)為，擁有較高比例股權(quán)的經(jīng)理人未必會(huì)以公司（股東）價(jià)值最大化為擔(dān)當(dāng)，他們也容易受到權(quán)力尋租的誘惑而想方設(shè)法地滿足自身利益的最大化。
　　然而，已有的相關(guān)研究大多數(shù)拘泥于股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的影響，而忽視了權(quán)益資本成本對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，因此并不能有力地解釋股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)價(jià)值的影響。隨著Enron、WorldCom等國際知名企業(yè)財(cái)務(wù)丑聞的不斷爆發(fā)，股東和投資者利益受損，企業(yè)名譽(yù)掃地，但是公司高管

3、卻因股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而中飽私囊。由此引發(fā)人們對股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)加劇委托代理沖突（風(fēng)險(xiǎn)），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本上升，損害企業(yè)價(jià)值的擔(dān)憂。
　　在中國資本市場，股權(quán)分置改革的實(shí)施，從制度層面上意味著上市公司股份的“全流通”時(shí)代來臨，也為股權(quán)激勵(lì)的順利推行打通了“任督二脈”。2005年12月31日，“上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法”頒布后不久，中國上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃便在資本市場上如火如荼地開展起來。然而，由于中國資本市場法律法規(guī)和監(jiān)管體制的

4、不完善，以及由于體制原因而存在“先天”的公司治理缺陷，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中，難免存在著過低的行權(quán)價(jià)、過于寬松的行權(quán)業(yè)績指標(biāo)、過短的等待期和行權(quán)期，甚至還存在人為恣意操縱信息披露等種種弊端。正因?yàn)槿绱?，本文試圖在中國運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初期，探究這一“新鮮”的激勵(lì)手段究竟是否能對中國上市公司價(jià)值起到積極的作用。
　　本文運(yùn)用2007年至2013年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對權(quán)益資本成本的影響，并得到以下主要結(jié)論

5、:
　　第一，從信息不對稱角度看，企業(yè)的管理者往往有偏離實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)而滿足自己利益最大化傾向，這種客觀存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為正是代理沖突產(chǎn)生的罪魁禍?zhǔn)?。?shí)證結(jié)果表明:股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并非是企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要因素或先決條件，它與所處的資本市場環(huán)境和發(fā)達(dá)程度息息相關(guān)，與嚴(yán)格的監(jiān)管體系密不可分。在中國現(xiàn)有的治理環(huán)境、制度環(huán)境和監(jiān)管條件下，整體而言，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，并未有效緩解上市公司的代理沖突，降低代理風(fēng)險(xiǎn)

6、;實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司，其權(quán)益資本成本隨著管理層股權(quán)激勵(lì)程度的增加而上升;對于不同所有權(quán)屬性的企業(yè)而言，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所帶來的激勵(lì)效果有所不同，國有控股企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，更多地表現(xiàn)為高管權(quán)力的增加，容易產(chǎn)生管理層“塹壕效應(yīng)”，造成被激勵(lì)對象在時(shí)機(jī)選擇上的機(jī)會(huì)主義和自利行為，由此加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)未來盈利水平的不確定性增大，迫使投資者提高其必要投資報(bào)酬率。然而，相較國有控股企業(yè)而言，非國有控股企業(yè)股權(quán)激勵(lì)

7、效果較好，更多地體現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)的“利益協(xié)同效應(yīng)”。
　　第二，中國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制度環(huán)境和監(jiān)管條件并不成熟，較低的行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格、較短的激勵(lì)期限容易造成被激勵(lì)對象在時(shí)機(jī)選擇上的機(jī)會(huì)主義和自利行為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致了上市公司較低的盈余質(zhì)量水平，并且這種情況在國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)中都普遍存在;股權(quán)激勵(lì)與盈余質(zhì)量的交互作用對企業(yè)權(quán)益資本成本有顯著的正向影響，原因在于較低的會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而

8、使投資者面對企業(yè)未來盈利水平的不確定性增大，提高其所要求的資本報(bào)酬率，最終引起權(quán)益資本成本的升高，不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值最大化。
　　第三，從薪酬結(jié)構(gòu)的角度看，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出使得現(xiàn)行的高管薪酬體制中浮動(dòng)比例部分逐步增加，“同職不同酬”的現(xiàn)象減少，而這種多樣化薪酬體系亦引起了上市公司高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大;在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和高管內(nèi)部薪酬差距的共同作用下，企業(yè)權(quán)益資本成本顯著升高;與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)和高管

9、內(nèi)部薪酬差距的交互作用與企業(yè)權(quán)益資本成本間敏感性更高。這為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性研究提供了新的視角，并為進(jìn)一步研究企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大的影響因素提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　最后，從行為金融學(xué)角度看，最優(yōu)契約理論和管理者權(quán)力理論都忽略了股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)的另一重要原因，即管理者認(rèn)知偏差。倘若股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施使管理者對投融資項(xiàng)目的成本與收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，即過高估計(jì)項(xiàng)目收益或低估投資風(fēng)險(xiǎn)，那么很可能出現(xiàn)管理者在投融資行為中的非理性決

10、策，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，即企業(yè)權(quán)益資本成本上升。研究結(jié)論顯示，正式的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施增加了管理者過度自信發(fā)生的概率，而股權(quán)激勵(lì)與高管過度自信的交互作用對投資者預(yù)期回報(bào)率（權(quán)益資本成本）會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。說明在股權(quán)激勵(lì)作用下，管理者行權(quán)時(shí)得到的正向激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化管理者認(rèn)知水平，容易表現(xiàn)出過度自信等行為偏差，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而導(dǎo)致更高的企業(yè)權(quán)益資本成本。
　　本文也從上述研究結(jié)論中歸納出以下幾

11、點(diǎn)創(chuàng)新:
　　第一，不同于以往大多數(shù)研究囿于討論股權(quán)激勵(lì)對公司業(yè)績的影響，本文從股東和投資者利益的研究視角出發(fā)，從影響公司價(jià)值的核心——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的折現(xiàn)率角度入手，考察上市公司高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否會(huì)通過影響股東與管理層間的代理沖突左右公司權(quán)益資本成本，進(jìn)而影響公司（股東）價(jià)值。在中國現(xiàn)有的治理環(huán)境、制度環(huán)境和監(jiān)管條件下，基于管理層權(quán)力理論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施并未有效緩解上市公司股東與管理層之間的代理沖突，這有悖于長期

12、以來人們對于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果的設(shè)想，即減少委托代理雙方之間因信息不對稱而產(chǎn)生的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　第二，鑒于薪酬差距是衡量公司治理效率的重要工具(Bebchuk，F(xiàn)ried和Walker，2011)，高管內(nèi)部薪酬差距已成為體現(xiàn)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。本文將高管內(nèi)部薪酬差距作為一種新的影響代理風(fēng)險(xiǎn)的因素，考察股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的相互作用對公司權(quán)益資本成本的影響。本文研究不但實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)是高管薪酬內(nèi)部差距擴(kuò)大的重要因

13、素，為中國高管薪酬差距的相關(guān)研究提供了新的視角，還著眼于高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響，亦為高管薪酬差距與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的探索做出了有益補(bǔ)充。
　　第三，本文從行為金融研究的熱門話題——管理者過度自信的角度考察股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)權(quán)益資本成本造成的影響，從管理者個(gè)人心理認(rèn)知偏差的角度更好地?cái)U(kuò)充股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)研究。因?yàn)榇蠖鄶?shù)文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)與代理問題的關(guān)系（減少代理風(fēng)險(xiǎn)還是增加代理沖突），并考察其后果對企業(yè)

14、當(dāng)期業(yè)績的影響，但是研究結(jié)論并不一致，亦不易認(rèn)清股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果。本文還在前人研究管理者過度自信影響因素的基礎(chǔ)上（饒育蕾和賈文靜，2011），通過實(shí)證方法檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)提高管理者過度自信水平，為研究高管過度自信的影響因素提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　本文研究結(jié)合了中國上市公司治理現(xiàn)狀和制度背景，探討股權(quán)激勵(lì)這一新興的激勵(lì)方式是否能有效地發(fā)揮積極的公司治理作用，并為上市公司股東和投資者帶來價(jià)值貢獻(xiàn)，具有積極的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。鑒