我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)研究.pdf

1、在當(dāng)今社會(huì)，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為衡量一個(gè)國家核心競爭力的重要標(biāo)志。隨著國際社會(huì)科技水平的提高和科技競爭的加劇，各國都在通過科技創(chuàng)新不斷提高自身的綜合國力。李克強(qiáng)總理在2016年的政府工作報(bào)告中明確指出要持續(xù)推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，促進(jìn)科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。這無疑會(huì)推動(dòng)我國科技創(chuàng)新事業(yè)的快速發(fā)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資作為推動(dòng)國家科技創(chuàng)新的重要力量之一，其在促進(jìn)我國中小型高新技術(shù)企業(yè)科技創(chuàng)新方面起著不可替代的作用。與傳統(tǒng)的投資方式不同，風(fēng)險(xiǎn)

2、投資企業(yè)更加注重被投資企業(yè)的科技水平和發(fā)展?jié)摿?，風(fēng)險(xiǎn)投資往往是在市場尚未注意到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)就已經(jīng)開始挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的第一輪投資一般是在創(chuàng)新型企業(yè)的初創(chuàng)期完成的。就創(chuàng)新型的高新企業(yè)而言，公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，而且都是向著輕資產(chǎn)企業(yè)的方向發(fā)展的，公司人員也都是以高新技術(shù)人才為主，內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)比較單一，同時(shí)高新技術(shù)行業(yè)的更新?lián)Q代的速度很快，發(fā)展方向具有不確定性，這些因素造成了高新技術(shù)行業(yè)在所有的行業(yè)中是面臨風(fēng)險(xiǎn)最大的行業(yè)。高

3、新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期是難以通過銀行等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金支持的。所以風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合是一種必然。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是攫取超額的投資收益，但不可否認(rèn)的是，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資對(duì)處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)起著決定生死的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)擁有資金和渠道的優(yōu)勢，必要時(shí)能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金和業(yè)務(wù)上的支持，另外，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在公司治理與創(chuàng)業(yè)咨詢業(yè)務(wù)方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司運(yùn)營以及發(fā)展方向提供建

4、議支持。所以，從某種意義上說，引入風(fēng)險(xiǎn)投資也是高新技術(shù)企業(yè)的需要。
　　與其他的經(jīng)濟(jì)主體一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的也是獲取投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)進(jìn)行獨(dú)立的理性投資，并根據(jù)自身的情況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)與經(jīng)營狀況決定風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額度以及投資的時(shí)間。與其他的投資主體不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資必須要承擔(dān)超高的投資風(fēng)險(xiǎn)，這就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資有其獨(dú)特的運(yùn)作方式。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初創(chuàng)期進(jìn)入并伴隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長。但是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)

5、不會(huì)一直停留在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間以恰當(dāng)?shù)姆绞酵顺?。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資收益也是通過最終退出實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資自進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到最終的退出，整個(gè)過程大約需要5-7年的時(shí)間才能完成。
　　一般地，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式有四種:回購、清算、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和IPO。在以上的四種退出方式中，IPO是最理想的退出方式。第一，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過IPO后成為上市公司，資本市場能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值正確定價(jià)并真實(shí)的反映在公司的股價(jià)上。第二，IPO

6、后投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有一種預(yù)期，這種預(yù)期也會(huì)反映在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)上。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)出售所持有的股份時(shí)，這部分價(jià)值就轉(zhuǎn)變成風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資收益。第三，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后成為公眾公司，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將會(huì)面對(duì)眾多的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)決定股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓或公開出售時(shí)可以更容易的找到交易對(duì)手，并在交易的過程中占據(jù)主動(dòng)的地位，這極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的退出效率。最后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成為公眾公司之后，公司股份的流動(dòng)性大大增加，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)無論是出售還是回售給風(fēng)險(xiǎn)

7、企業(yè)，交易成本會(huì)降低。
　　從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)從投入到退出再投入的不斷循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是承接風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)的重要節(jié)點(diǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)來說起著決定性作用。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出最關(guān)鍵的兩個(gè)因素是風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)，其中風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的選擇尤為重要，它影響著風(fēng)險(xiǎn)投資的最終受益。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的角度看，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)繼續(xù)獲得資金支持，而必須依

8、靠自身去經(jīng)營發(fā)展。理論研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資退出后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)往往會(huì)劇烈下挫，這對(duì)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說都是不利的。所以準(zhǔn)確把握風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是十份重要的。
　　本文建立在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以自主決定風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出時(shí)機(jī)的假設(shè)上，對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了分析研究，并以我國的創(chuàng)業(yè)板市場為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證分析。本文共分五個(gè)章節(jié):第一章緒論。本部分首先介紹了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的研究背景，并提出了風(fēng)險(xiǎn)投資退出

9、時(shí)機(jī)的研究論題以及本文的研究意義。第二章主要介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的含義、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的原因和退出意義，同時(shí)簡要描述了相關(guān)的理論基礎(chǔ)，并介紹了國內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的研究現(xiàn)狀以及不同學(xué)者的研究結(jié)論，并就各位學(xué)者的研究特點(diǎn)與不足進(jìn)行了簡單的評(píng)述。在第三章中，本文介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的確定以及樣本的選取，并在此基礎(chǔ)上建立了本文的研究的模型。本部分引入了生存分析的理論模型，介紹了生存分析的基本原理、加速失效生存分析模型、貝葉斯生存分析的

10、基本思想以及Cox比例危險(xiǎn)率模型，并就各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了簡單的分析。第四章實(shí)證分析部分，此部分是本文的重點(diǎn)。在本部分中，本文通過實(shí)證分析確定了影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的因素，并就各個(gè)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的影響做了相應(yīng)的闡述。本文的最后一部分是結(jié)論部分，總結(jié)了本文的研究結(jié)論和不足點(diǎn)，并指出了未來的發(fā)展方向。
　　通過理論分析與實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn):
　　(1)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的長期償債能力有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)繼續(xù)持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，風(fēng)險(xiǎn)

11、企業(yè)的短期償債能力增強(qiáng)，則會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的退出。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的發(fā)展階段，而短期償債能力強(qiáng)表明了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)相對(duì)較為成熟的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的已經(jīng)不能保持在高速發(fā)展時(shí)期的發(fā)展速度，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇退出。
　　(2)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的營運(yùn)能力和盈利能力選擇恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)機(jī)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的營運(yùn)能力以及盈利能力提高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇在更晚的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持有的股份。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的營運(yùn)能力

12、與盈利提高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠通過自身的經(jīng)營獲取較高的經(jīng)營利潤，公司的股價(jià)會(huì)上漲，這能夠?yàn)楣镜墓蓶|帶來較高的投資回報(bào)。
　　(3)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資本的投資收益情況，這在二級(jí)市場上主要表現(xiàn)為股價(jià)的變動(dòng)。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)為了繼續(xù)賺取超額的投資收益而持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份;反之，當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇退出。
　　(4)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過多的應(yīng)用負(fù)債和增加財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)選擇退出。這是因?yàn)?，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成為公眾公

13、司后，其融資水平有了非常大的提高，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份所面臨的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)下降到一個(gè)較低的水平。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)更加希望風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)降低杠桿，保證財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)這樣做的原因主要有三個(gè):第一，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集股權(quán)資本的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以與其他的股東或機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，將其持有的股份轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出;第二，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿處于較低的狀態(tài)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更容易引入股權(quán)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本可以更容易的退出;第三，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)

14、現(xiàn)公開發(fā)行之后，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可能更加注重投入資本的安全性，因此風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)不希望風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提高財(cái)務(wù)杠桿，不愿意承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　本文在研究過程中主要存在以下的不足之處:
　　風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過多次在二級(jí)市場進(jìn)行股份的出售，到最終完成出售時(shí)其持有的股份較少，因此風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)完成風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，其信息披露也需要到季度末才能在公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中反應(yīng)出來，所以在確定風(fēng)險(xiǎn)投資完成資本退出的時(shí)點(diǎn)時(shí)，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的在一段時(shí)間的數(shù)據(jù)估計(jì)的