場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算法律規(guī)制研究.pdf

1、場(chǎng)外衍生品自上世紀(jì)八十年代以來(lái)的快速發(fā)展世所矚目，成為推動(dòng)全球金融變革的一支重要力量，其本質(zhì)上是金融業(yè)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化、金融自由化趨勢(shì)的回應(yīng)。具體說(shuō)來(lái)，布雷頓森林體系的終結(jié)使匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)加大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易產(chǎn)生重大影響，為了有效管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外衍生品應(yīng)運(yùn)而生，并成為國(guó)際大型銀行、金融機(jī)構(gòu)、政府及跨國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。隨著信用類(lèi)衍生品特別是單名信用違約互換（singal-name credit default swap

2、）和指數(shù)信用違約互換（index credit default swap）在上世紀(jì)九十年代的產(chǎn)生及快速發(fā)展，場(chǎng)外衍生品對(duì)金融體系影響和變革進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，其核心在于信用類(lèi)衍生品通過(guò)“表面上”(artificially)轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而為金融資產(chǎn)證券化以及證券化資產(chǎn)的再證券化打開(kāi)了“潘多拉魔盒”，引發(fā)整個(gè)金融體系的信用擴(kuò)張并最終形成巨大的資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行、投資銀行及機(jī)構(gòu)投資者在泡沫崩潰去杠桿化的過(guò)程中

3、遭受巨大損失，甚至破產(chǎn)。
　　在2007-2008年全球金融危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金融危機(jī)”）爆發(fā)前的15年，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化，加速了長(zhǎng)期住房抵押貸款的回收周期，整體上擴(kuò)大了住房抵押貸款的信貸規(guī)模。同時(shí)，住房抵押貸款發(fā)放及資產(chǎn)證券化帶來(lái)的豐厚收益，使得越來(lái)越多的如美國(guó)花旗、摩根大通等大量的私有銀行加速進(jìn)入這一市場(chǎng)，次級(jí)住房抵押貸款的規(guī)模迅速增加，這也就意味著銀行為此將承受更多的借款者不能按期還本付息的信用風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，銀行傳

4、統(tǒng)的“發(fā)行并持有”（originate and hold）的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)被新的“發(fā)行并出售”(originate and distribute)的經(jīng)營(yíng)模式所代替，其發(fā)行抵押貸款的直接目的在于將該資產(chǎn)出售給在法律上與其風(fēng)險(xiǎn)隔離但實(shí)質(zhì)上由其設(shè)立和贊助的特殊目的主體進(jìn)而予以證券化并出售給機(jī)構(gòu)及其他個(gè)人投資者。通過(guò)“發(fā)行并出售”，銀行不僅可以獲取資產(chǎn)證券化過(guò)程中的收益，而且可以通過(guò)及時(shí)回收貸款資金而迅速放大貸款規(guī)模。同時(shí)，由于證券化后資產(chǎn)往往可

5、以得到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的較高評(píng)級(jí)，因此，在巴塞爾協(xié)議Ⅱ的框架下，銀行通過(guò)持有證券化資產(chǎn)而非持有作為證券化資產(chǎn)池中的主要資產(chǎn)的次級(jí)抵押貸款，可以顯著降低監(jiān)管資本要求，進(jìn)而降低其資金成本。但隨著雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，美國(guó)政府不得不救助其他大型金融機(jī)構(gòu)，而最終的損失承擔(dān)者卻是納稅人。
　　集中清算由來(lái)已久，作為其實(shí)施主體的中央對(duì)手方本身就是金融系統(tǒng)中重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施之一，其設(shè)計(jì)的核心在于通過(guò)嚴(yán)格的入會(huì)資格、保證金制度、違約基金沉淀及瀑布式的

6、損失共同化分擔(dān)機(jī)制來(lái)減少交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)確保即使發(fā)生交易對(duì)手違約，相關(guān)損失也能夠在會(huì)員之間有效分擔(dān)，避免發(fā)生由單一交易對(duì)手違約引起交叉違約進(jìn)而引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)發(fā)生發(fā)展的事實(shí)也證明，凡是采用集中清算的金融工具交易包括場(chǎng)外衍生品，其交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)普遍得到了較好管理，而對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行集中清算的場(chǎng)外衍生品特別是信用類(lèi)衍生品交易來(lái)說(shuō)，其交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在金融泡沫破裂初期即迅速失控并演變成為誘發(fā)金融危機(jī)的直接原因。
　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，整

7、體金融市場(chǎng)的深度和廣度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在顯著差距，對(duì)于衍生品特別是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2007年中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品主協(xié)議、履約保障文件的發(fā)布，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)從無(wú)到有，逐步走上規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的道路。2009年上海銀行間市場(chǎng)清算所的成立，為推進(jìn)和實(shí)施場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算構(gòu)建了重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施。2014年7月1日中國(guó)對(duì)利率類(lèi)衍生品實(shí)施強(qiáng)制集中清算，是中國(guó)推進(jìn)場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算邁出的實(shí)質(zhì)性步驟。但是，相較

8、于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)不僅交易產(chǎn)品種類(lèi)少、規(guī)模小，集中清算剛剛開(kāi)始施行，且相關(guān)監(jiān)管制度也極不健全，整體上處于起步階段。因此，在立足中國(guó)實(shí)際的基礎(chǔ)上，充分借鑒是金融危機(jī)后美國(guó)、歐盟推進(jìn)場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算所取得的進(jìn)展，對(duì)于中國(guó)構(gòu)建科學(xué)、合理、穩(wěn)健的場(chǎng)外衍生品集中清算制度以及完善的場(chǎng)外衍生品監(jiān)管體系具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，不僅可以直接提升場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的管理水平，也將為整個(gè)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)，進(jìn)而有助于促進(jìn)

9、整個(gè)金融體系的穩(wěn)健和效率。
　　全文共分六章，第一章論述了場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算的緣起，下分三小節(jié)：第一，具體介紹了場(chǎng)外衍生品相關(guān)基本概念、分類(lèi)、功能、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等；第二，主要分析了場(chǎng)外衍生品與金融危機(jī)發(fā)生之間的因果關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，闡明了雙邊清算下場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理失敗是導(dǎo)致場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)累積爆發(fā)的關(guān)鍵因素；最后，描述了金融危機(jī)后國(guó)際組織及主要發(fā)達(dá)國(guó)家將推進(jìn)場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算作為整個(gè)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革基石的

10、具體情況。
　　第二章闡述了場(chǎng)外衍生品集中清算理論基礎(chǔ)及推進(jìn)的制度進(jìn)路，下分三小節(jié)：第一，詳細(xì)介紹了集中清算的概念、優(yōu)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理的主要制度安排；第二，分析了集中清算對(duì)減少場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的重要價(jià)值，同時(shí)，在客觀分析了場(chǎng)外衍生品集中清算的局限，即盡管集中清算是解決場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，但是，其并不能覆蓋其全部交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而且，集中清算自身還會(huì)產(chǎn)生一系列新的風(fēng)險(xiǎn)，比如中央對(duì)手自身成為新的“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)

11、的風(fēng)險(xiǎn)。最后，從風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)理論出發(fā)，分析了金融創(chuàng)新后金融的新風(fēng)險(xiǎn)，及場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型，在此基礎(chǔ)上提出場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算機(jī)制的路徑選擇。由此展開(kāi)下文。認(rèn)為應(yīng)當(dāng)同時(shí)從客體規(guī)制、自體規(guī)制、主體規(guī)制以及場(chǎng)域規(guī)制四個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行，才能確保改革的完整性和有效性。
　　第三章到第六章分別就場(chǎng)外衍生品適格清算問(wèn)題、中央對(duì)手方的規(guī)制、如何強(qiáng)化對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)最重要主體銀行的監(jiān)管資本要求、場(chǎng)外衍生品跨境交易的監(jiān)管整合四個(gè)

12、方面論述集中清算法律制度。其中，第三章闡述了場(chǎng)外衍生品的客體規(guī)制，也就是場(chǎng)外衍生品的適格清算標(biāo)準(zhǔn)，下分三小節(jié)：第一，分析了適格清算標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵指標(biāo)，即具備什么特征的場(chǎng)外衍生品適合集中清算，同時(shí)，介紹了適格清算標(biāo)準(zhǔn)的一般實(shí)施程序；第二，介紹、評(píng)價(jià)了美國(guó)、歐盟金融危機(jī)后各自立法確立的適格清算標(biāo)準(zhǔn)以及實(shí)施情況；第三，總結(jié)了中國(guó)場(chǎng)外衍生品集中清算的適格標(biāo)準(zhǔn)及其實(shí)施情況，并在原因分析的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)完善和執(zhí)行場(chǎng)外衍生品適格清算標(biāo)準(zhǔn)提出建議。

13、　　第四章闡述了場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手的自體規(guī)制，也就是中央對(duì)手方自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，下分五小節(jié)，第一，分別論述了中央對(duì)手方最佳數(shù)量、會(huì)員資格準(zhǔn)入、損失恢復(fù)以及央行救援，分別解決中央對(duì)手方集中清算的效率、公平、穩(wěn)健及安全問(wèn)題。最后，介紹了中國(guó)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際情況，分析了其成因，進(jìn)而對(duì)完善中國(guó)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理提出建議。
　　第五章闡述了場(chǎng)外衍生品的主體規(guī)制，也就是如何強(qiáng)化對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)最重要參與主體銀行的監(jiān)管資本要求，下分五小節(jié)

14、：第一，分析了監(jiān)管資本要求對(duì)銀行穩(wěn)健安全的極端重要性；第二，介紹了巴塞爾體系作為銀行監(jiān)管核心標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)生、發(fā)展歷程以及危機(jī)前巴塞爾協(xié)議Ⅱ的整體缺陷以及危機(jī)后的主要調(diào)整；第三，重點(diǎn)闡述了巴塞爾協(xié)議Ⅱ有關(guān)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管資本要求的缺陷以及危機(jī)后巴塞爾協(xié)議Ⅲ作出的關(guān)鍵調(diào)整；第四，介紹了美國(guó)、歐盟執(zhí)行巴塞爾協(xié)議Ⅲ有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的情況，并分析了各自的原因；最后，介紹了中國(guó)執(zhí)行有關(guān)場(chǎng)外衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本要求的情況，在分析其原因的基礎(chǔ)上，對(duì)完善發(fā)展提出

15、建議。
　　第六章闡述了場(chǎng)外衍生品的場(chǎng)域規(guī)制，也就是場(chǎng)外衍生品跨境交易的監(jiān)管整合，下分六小節(jié)：第一，論述跨境交易監(jiān)管整合的必要性；第二，分析了監(jiān)管整合的主要方式以及相互關(guān)系；第三，介紹了美國(guó)證監(jiān)會(huì)、期監(jiān)會(huì)跨境交易監(jiān)管整合情況及各方反應(yīng)，并分析了其背后的原因；第四，重點(diǎn)闡述了美國(guó)期監(jiān)會(huì)跨境交易監(jiān)管正式規(guī)則的主要制度安排；第五，分析了跨境交易監(jiān)管的實(shí)施情況；最后，對(duì)中國(guó)跨境交易監(jiān)管的現(xiàn)狀及原因分別進(jìn)行了描述和分析，并提出若干改進(jìn)建議。

16、
　　最后，對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，認(rèn)為場(chǎng)外衍生品是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具，集中清算是減少、控制場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)的核心機(jī)制，盡管其存在局限并非萬(wàn)能，但是仍然維持金融體系穩(wěn)健的重要基礎(chǔ)性核心制度安排。同時(shí)，場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革應(yīng)當(dāng)全面推進(jìn)，美國(guó)、歐盟的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)為中國(guó)推進(jìn)場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算監(jiān)管制度改革提供了樣本，應(yīng)當(dāng)高度重視并積極借鑒，從而盡快構(gòu)建其中國(guó)自身穩(wěn)健、效率的場(chǎng)外衍生品中央對(duì)手方集中清算監(jiān)管制度，為場(chǎng)外衍