中國股票市場和宏觀經(jīng)濟發(fā)展背離原因研究——基于上市制度視角.pdf

1、股票市場和國家經(jīng)濟增長之間的關(guān)系一直是一個仁者見仁，智者見智的問題。兩者間的相互關(guān)系，其理論和實證研究的論述也不是一致的。理論研究認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟可以通過上市公司業(yè)績影響到股票市場走勢，宏觀經(jīng)濟基本面決定上市公司的經(jīng)營業(yè)績，上市公司經(jīng)營業(yè)績又決定股票價格。同時，股市也能反映未來經(jīng)濟走向，股價反映了股民對上市公司未來盈利能力的預(yù)測，而上市公司未來的盈利能力又是經(jīng)濟增長的內(nèi)在動力。如果大家都預(yù)期經(jīng)濟將進入繁榮時期，股價將會被推高，未來的經(jīng)濟增

2、長會被股票市場提前反映出來，所以股市也叫做宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。也有“財富效應(yīng)”指出，股市繁榮帶來的股價上漲會促進消費增加，消費的增加會給公司帶來更多的發(fā)展機會，居民就業(yè)率和收入都會有所提高，從而促進經(jīng)濟增長。反過來，公司利潤的提高又會使股價繼續(xù)上漲，居民收入的增加，也會提高購買股票的需求。
　　國內(nèi)外有很多學(xué)者實證研究證明，在美國、日本以及歐洲國家等擁有成熟股票市場的發(fā)達國家，他們的股價指數(shù)一般與宏觀經(jīng)濟增長相關(guān)性較高。但是，在

3、中國等發(fā)展中國家，股票市場往往受到較多政府干預(yù)，金融監(jiān)管制度和措施不完善，加上上市公司的內(nèi)部治理水平不高，容易出現(xiàn)股票市場的走勢與經(jīng)濟增長發(fā)展不平衡的現(xiàn)象。
　　中國股票市場表現(xiàn)不佳體現(xiàn)在波動大，整體來看長期收益率不高，基于有效資本市場理論，股價充分反映企業(yè)當(dāng)前和未來的價值，從長期來看，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是公司股價的決定因素。股票市場表現(xiàn)不如人意可能與上市公司業(yè)績有關(guān)。上市公司的經(jīng)營業(yè)績一直被很多人關(guān)注，公司上市后業(yè)績表現(xiàn)不佳的報導(dǎo)屢

4、見不鮮，其中業(yè)績變化最大的就是次新股，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫資料顯示，2014年第一季度業(yè)績報告披露后，上市后僅僅一個季度，當(dāng)年上市的次新股中就有四成公司業(yè)績出現(xiàn)了下滑。比如牧原股份(002714)，2014年一季度凈利潤虧損了5000萬元，距離其2014年1月28日的上市日期不足3個月。盡管公司把虧損歸咎于第一季度豬肉價格連續(xù)暴跌，如果是宏觀經(jīng)濟原因?qū)е碌臉I(yè)績下滑，且同行業(yè)其他上市時間久的公司或者非上市公司業(yè)績并沒有顯著的變化又怎么解釋呢？

5、
　　中國上市制度實行核準(zhǔn)制，對擬上市公司財務(wù)要求高，審核嚴(yán)格，市場對上市公司的業(yè)績報以強烈信心，但是令人失望的是，大多次新股都沒有通過上市后首季業(yè)績“試金石”的考驗。如果只是第一季度業(yè)績變臉，可能更多的是公司在上市財報上過于光鮮亮麗襯托下出現(xiàn)的變臉，由于證監(jiān)會對上市企業(yè)硬性的業(yè)績增長要求，企業(yè)上市前可能對財報進行一些合理的會計處理，企業(yè)成功上市后，真實運營情況被披露，加上上市成本的影響，首季業(yè)績下滑乃至虧損可以理解。但已有研究表

6、明，我國上市公司存在上市后3-5年業(yè)績都下滑的現(xiàn)象，上市公司IPO后業(yè)績變化成為繼IPO抑價，IPO熱銷之后被學(xué)術(shù)界熱點關(guān)心的問題，本文旨在探究我國主板市場的上市公司是否存在業(yè)績下滑現(xiàn)象，如果存在是偶然還是普遍現(xiàn)象，以及可能導(dǎo)致業(yè)績下滑現(xiàn)象的原因分析。
　　國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對“IPO效應(yīng)”沒有明確的界定，主要是指上市公司首次公開發(fā)行后業(yè)績難以維持上市前平均水平的現(xiàn)象。中國現(xiàn)行的上市制度實施嚴(yán)格的財務(wù)審核，按理說能在資本市場上市融資的企

7、業(yè)無論是當(dāng)前的經(jīng)營狀況還是未來的發(fā)展前景上都優(yōu)于同類型的非上市的公司，在上市后獲得巨大的股權(quán)融資后，理應(yīng)極大的促進公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此理論上來說這些公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)該比上市前要好。但是已有研究表明，上市公司IPO后業(yè)績同IPO前業(yè)績相比，存在普遍下滑的趨勢。這方面國外研究較為成熟，對于公司IPO后業(yè)績的變化現(xiàn)象，在美國、德國、日本等發(fā)達資本市場也存在，不同學(xué)者通過對不同市場的研究對IPO效應(yīng)的原因分析存在爭議。國內(nèi)對這個問題的

8、關(guān)注開始與2000年左右，但是各學(xué)者得出的結(jié)論不同，關(guān)于此現(xiàn)象發(fā)生的原因探究也各有差異，研究方法選取指標(biāo)也是各不相同，所以可能導(dǎo)致不一樣的結(jié)論出現(xiàn)。
　　本文先從中國股票市場的表現(xiàn)開始，選取上證綜指代表中國股票市場，通過描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)上證綜指20多年來的除去通脹后的收益率不如人意，但反觀經(jīng)濟增長中國卻一枝獨秀，領(lǐng)跑全球。在宏觀經(jīng)濟高速增長的情況下，理應(yīng)有個表現(xiàn)不俗的股票市場，于是引出本文研究核心，從上市公司經(jīng)營業(yè)績方面去尋找股市表

9、現(xiàn)不佳的原因解釋。
　　本文對我國上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績變化的研究主要分為兩部分，第一是研究“IPO效應(yīng)”在我國主板市場是否普遍存在，即IPO效應(yīng)的存在性檢驗。本文通過財務(wù)指標(biāo)均值分析，非參數(shù)檢驗和多元回歸三種方法證明“IPO效應(yīng)”的存在。第二是研究可能影響“IPO效應(yīng)”的因素。在證實主板市場IPO效應(yīng)存在的基礎(chǔ)上，對影響IPO的原因進行了研究。本文基于委托代理理論，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對公司經(jīng)營業(yè)績的變化入手研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股

10、比例越高，IPO效應(yīng)越弱。第一大股東持股比例越高，會使股東為了自身利益的最大化而積極參與公司治理、并且加強對經(jīng)營管理者的監(jiān)督，會有降低公司上市后業(yè)績下滑的作用。第二到第九大股東持股比例增加時，股權(quán)越分散，IPO后公司業(yè)績下滑會更多。上市公司的國企屬性也會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績下滑更厲害，同時國企股票就長期的持有到期收益率來看，也會低于非國企，其中由地方國資委控股的國企股票表現(xiàn)最糟糕，這可能是由于地方國企相較于中央國企會更考慮經(jīng)濟目標(biāo)，會有更強

11、烈的動機去上市，有可能運用盈余管理或者利用政府控股的優(yōu)勢擇機上市，然后上市之后真實業(yè)績體現(xiàn)出來，必然導(dǎo)致與上市前虛高的業(yè)績相差甚大。
　　最后本文根據(jù)實證結(jié)果提出政策建議，第一是我國上市制度要逐漸向注冊制轉(zhuǎn)變，降低上市門檻，讓更多需要融資發(fā)展的新興企業(yè)進入股市，并完善相應(yīng)的信息披露機制和監(jiān)管機制，才能實現(xiàn)資源合理配置。第二是改革退市制度?，F(xiàn)在的退市制度是紙老虎，很少用公司真正退市，都會通過財務(wù)手段拼命?！皻ぁ薄Ｋ酝耸兄贫瓤梢越Y(jié)合

12、上市制度改革，讓業(yè)績下滑嚴(yán)重的公司逐步實現(xiàn)退市，整個機制完全市場化，企業(yè)靠自身經(jīng)營業(yè)績說話，經(jīng)過市場的優(yōu)勝劣汰制度自然留存下業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)。
　　文章內(nèi)容包括六部分:
　　第一章為緒論。提出了本文研究背景和研究意義，在歸納總結(jié)之前學(xué)者的研究方法和已有結(jié)論的基礎(chǔ)上，確定了本文的研究思路和研究方法。并介紹了本文的創(chuàng)新和不足之處。
　　第二章是文獻綜述。本文在對國內(nèi)外關(guān)于股市發(fā)展和經(jīng)濟增長相關(guān)性的研究還有關(guān)于上市公司IPO后

13、業(yè)績變化的文獻進行梳理后，在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，以關(guān)于“IPO效應(yīng)”理論研究成果為線索，結(jié)合中國資本市場和上市公司特點，確定本文研究重點和方向。
　　第三章是背景研究詳述。本文研究問題是IPO后上市公司業(yè)績是否顯著下降，是微觀層面的研究方向。這部分從宏觀經(jīng)濟層面引出研究話題，先采用統(tǒng)計方法對比分析中國上證指數(shù)多年來的實際收益率，不僅與國家層面低于其他對比國家，也和銀行存款收益進行對比，發(fā)現(xiàn)指數(shù)收益率比五年定期存款差不多。然后

14、引出對中國股市表現(xiàn)不如人意的原因思考，從理論研究方面需求原因解釋，通過閱讀文獻發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在IPO后經(jīng)營業(yè)績頻頻發(fā)生變臉現(xiàn)象，而上市公司股價根本上要受公司經(jīng)營業(yè)績影響，基于這個理論基礎(chǔ)，或許可以找到中國股市表現(xiàn)不好的原因。
　　第四章是對“IPO效應(yīng)”理論研究分析以及主板“IPO效應(yīng)”存在性的檢驗。通過描述性統(tǒng)計，符號秩檢驗和回歸方程檢驗證明我國主板市場確實存在普遍公司經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象。
　　第五章是對“IPO效應(yīng)”

15、影響因素實證研究。根據(jù)已有的理論研究基礎(chǔ)，根據(jù)主板上市公司特點，從委托代理理論入手，提出合理假設(shè)，運用多元回歸方法，證明了假設(shè)原因的成立。并就國有企業(yè)屬性會導(dǎo)致業(yè)績下滑更嚴(yán)重入手，深化研究了國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑是否也會傳導(dǎo)到股票收益率上。實證證明了國有企業(yè)股票收益是會低于非國企。
　　第六章是總結(jié)研究結(jié)果并提出政策建議。提出中國當(dāng)務(wù)之急就是推行注冊制，降低上市門檻，讓更多新興企業(yè)上市增加優(yōu)勝劣汰，整個過程市場決定，配合信息披露機制