中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)形成機(jī)理研究.pdf

1、在金融市場(chǎng)全球化背景下,如何在不確定環(huán)境中把握好貨幣政策執(zhí)行力度是各國(guó)中央銀行在宏觀調(diào)控中經(jīng)常遇到的最棘手問題。為什么同樣力度的政策卻未能達(dá)到過去那樣的調(diào)控效果?為什么等量的加息和降息對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊幅度不同?為什么有的地方對(duì)貨幣政策“過敏”而另一些地方“遲鈍”?經(jīng)濟(jì)學(xué)家為這些現(xiàn)實(shí)問題上下求索,最后將答案歸結(jié)為貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)。因?yàn)楦鞯貐^(qū)、行業(yè)和企業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)階段對(duì)貨幣政策的敏感程度存在差異,所以中央銀行很難準(zhǔn)確估計(jì)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的

2、影響程度,進(jìn)而難以把握貨幣政策的調(diào)控力度。
　　 貨幣政策有效性隨客觀條件呈現(xiàn)有規(guī)律變化的現(xiàn)象稱為貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)。貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)主要表現(xiàn)在四個(gè)維度上。一是在時(shí)間層面上,貨幣政策在經(jīng)濟(jì)衰退期的效果強(qiáng)于繁榮期;二是在區(qū)域?qū)用嫔?貨幣政策在金融發(fā)達(dá)地區(qū)的效果弱于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū);三是在產(chǎn)業(yè)層面上,貨幣政策對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的作用效果強(qiáng)于資本密集型產(chǎn)業(yè);四是在企業(yè)層面上,貨幣政策對(duì)中小型企業(yè)的影響強(qiáng)于大型企業(yè)。大量研究證實(shí)了貨幣政

3、策在四個(gè)維度上非對(duì)稱效應(yīng)的存在性,但缺乏統(tǒng)一的理論框架分析貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的形成機(jī)理。
　　 本文在新凱恩斯框架內(nèi)構(gòu)建菜單成本模型和金融加速器模型分析中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)形成機(jī)理。沿著貨幣政策傳導(dǎo)渠道建立了不確定環(huán)境中隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型,從而能夠在統(tǒng)一的框架內(nèi)解釋四個(gè)維度上貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)形成機(jī)理。價(jià)格粘性是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)存在的前提,非對(duì)稱價(jià)格傳導(dǎo)渠道是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的直接形成機(jī)制;金融加速器在此基礎(chǔ)上會(huì)放大貨幣

4、政策非對(duì)稱效應(yīng),資產(chǎn)負(fù)債表渠道是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的間接形成機(jī)制。
　　 本文通過構(gòu)建菜單成本模型來分析價(jià)格粘性的成因,進(jìn)而考察貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的直接形成機(jī)制。貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的主要成因是非對(duì)稱的價(jià)格傳導(dǎo)渠道,這與企業(yè)面臨不確定沖擊時(shí)最優(yōu)定價(jià)決策密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到不確定貨幣供給沖擊時(shí),企業(yè)通過比較菜單成本與扭曲成本決定均衡產(chǎn)量和價(jià)格。如果菜單成本小于扭曲成本,企業(yè)將調(diào)價(jià)不調(diào)產(chǎn);又如果菜單成本大于扭曲成本,企業(yè)將調(diào)產(chǎn)不調(diào)價(jià);

5、這就是價(jià)格粘性的成因。更進(jìn)一步,由于存在降價(jià)剛性,企業(yè)降價(jià)比漲價(jià)需承受更大的菜單成本。從貨幣政策的價(jià)格傳導(dǎo)渠道來看,在預(yù)期通貨膨脹率趨勢(shì)為正的環(huán)境中,面臨正向貨幣供給沖擊時(shí),企業(yè)更多地調(diào)整價(jià)格而非產(chǎn)量;面臨負(fù)向貨幣沖擊時(shí),企業(yè)則會(huì)更多地調(diào)整產(chǎn)量而不是價(jià)格;這就是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的直接形成機(jī)制。如果以貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響作為衡量貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn),那么緊縮性貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更加有效。
　　 資本品價(jià)格與投資在金融加速器

6、作用下棘輪式互動(dòng)是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)間接形成機(jī)制,放大并加速了貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響。貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生于非對(duì)稱價(jià)格粘性,而放大于金融加速器,主要原因在于金融加速器會(huì)放大和加速外生擾動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊。貨幣沖擊經(jīng)過金融加速器傳導(dǎo)會(huì)導(dǎo)致外源融資升水、信貸規(guī)模和產(chǎn)出大幅波動(dòng),在貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)直接形成機(jī)制的基礎(chǔ)上,金融加速器會(huì)放大貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的非對(duì)稱影響。同時(shí),金融摩擦在貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的間接形成機(jī)制中發(fā)揮著核心作用。

7、由于金融加速器機(jī)制的作用,金融摩擦與貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱程度之間具有非線性關(guān)系。融資杠桿與融資升水之間以及金融摩擦與金融加速數(shù)之間為正向關(guān)系,這兩類正向關(guān)系決定了金融摩擦與貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱程度之間的正向關(guān)系。與不存在金融摩擦的信貸市場(chǎng)環(huán)境相比,相同程度貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響更大,所以正負(fù)向貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出變化的差距更大,這就是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的間接形成機(jī)制。
　　 金融摩擦隨著具體時(shí)間、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)而變,由此產(chǎn)生的金融

8、加速器功效差異導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)在這四個(gè)維度上表現(xiàn)形式和程度亦有所不同。一般而言,金融摩擦越大,金融加速器的功效越強(qiáng),貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)越顯著。在金融摩擦較大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中貨幣政策的實(shí)施效果比金融摩擦較小環(huán)境中的貨幣政策效果顯著。因而,金融摩擦在不同經(jīng)濟(jì)階段、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)間的差異使得貨幣政策效應(yīng)在這四個(gè)維度上呈現(xiàn)出了非對(duì)稱性。
　　 本文研究嚴(yán)格遵循從實(shí)踐到理論再到實(shí)踐的經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展規(guī)律。首先,理論研究需要從實(shí)踐中來。第3

9、章在測(cè)度貨幣政策的基礎(chǔ)上全面考察了貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,證實(shí)中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的存在性。其次,需要依據(jù)抽象的模型工具才能透過經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象剖析本質(zhì)并尋找規(guī)律。第4章、第5章從分析市場(chǎng)微觀主體行為入手研究貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的形成機(jī)理,在新凱恩斯框架內(nèi)采用隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡建模方法考察直接形成機(jī)制和間接形成機(jī)制在貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)形成中的作用,并用政策沖擊試驗(yàn)?zāi)M出貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制。再次,實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的

10、唯一標(biāo)準(zhǔn)。第6章、第7章對(duì)實(shí)證結(jié)果與前兩章理論仿真結(jié)果進(jìn)行比照,分別從中國(guó)區(qū)域和產(chǎn)業(yè)層面上驗(yàn)證了理論模型的適用性。最后,理論應(yīng)回到實(shí)踐中去并形成政策指導(dǎo)實(shí)踐。第8章列出全文主要結(jié)論并提出了相應(yīng)的政策啟示。
　　 本文以金融摩擦為主線,首先考察了貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制,隨后將資本品的雙重屬性、價(jià)格粘性形成機(jī)制、投資滯后和高昂驗(yàn)證成本引入了BGG框架,從資產(chǎn)負(fù)債表渠道入手分析貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響。在清楚掌握貨幣政