本土企業(yè)交叉上市的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機理研究.pdf

1、交叉上市是指同一經(jīng)濟(jì)主體同時在兩個或兩個以上證券交易所掛牌上市的行為。學(xué)術(shù)界對于交叉上市問題的研究源于對其動因的探討，聚焦于其對企業(yè)績效及價值的影響。早期的經(jīng)驗證據(jù)傾向于支持“交叉上市溢價”，然而隨著研究的深入，越來越多學(xué)者質(zhì)疑“交叉上市溢價”的普遍存在性和可持續(xù)性，從而使得交叉上市對于企業(yè)績效及價值的影響成為一個尚存爭議的問題。此外，西方學(xué)者所研究的交叉上市企業(yè)基本上均先在境內(nèi)市場上市，然后赴發(fā)達(dá)資本市場交叉上市，但絕大多數(shù)本土企業(yè)交

2、叉上市的順序恰與之相反——先在境外發(fā)達(dá)資本市場上市，然后返回境內(nèi)市場，這意味著傳統(tǒng)交叉上市動因理論對于本土企業(yè)交叉上市動因的解釋力度值得商榷。更重要的是，現(xiàn)有研究基本遵循由“動因”到“結(jié)果”的研究邏輯，忽略了中間環(huán)節(jié)，從而使交叉上市影響企業(yè)績效及價值的作用機理成為一個“黑箱”。
　　自上世紀(jì)70年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)一體化和全球化進(jìn)程的加速，越來越多發(fā)展中國家企業(yè)遠(yuǎn)赴發(fā)達(dá)資本市場交叉上市，中國企業(yè)成為這股浪潮的中堅力量。實現(xiàn)跨境交叉上

3、市的本土企業(yè)涉及金融業(yè)、采掘業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)及制造業(yè)這些關(guān)系國計民生的重要行業(yè)，基本上均為各行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，市值合計約占A股主板總市值的1/4。就微觀視角而言，交叉上市對企業(yè)的基本經(jīng)濟(jì)活動、公司治理以及競爭戰(zhàn)略均產(chǎn)生顯著影響;就宏觀層面而言，鑒于本土交叉上市企業(yè)整體的龐大規(guī)模及行業(yè)地位，必將對國內(nèi)資本市場格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界有關(guān)交叉上市“溢價”與“折價”的爭議，使我們質(zhì)疑:本土交叉上市企業(yè)能否創(chuàng)造出更好的績效，從而為投資者帶

4、來更高的投資價值？交叉上市如何影響企業(yè)的績效及價值？在當(dāng)前A股試水“滬港通”的背景下，對于這一系列問題的探討尤為重要，因為問題的答案將有助于厘清:本土交叉上市企業(yè)究竟將成為新一輪資本市場融合浪潮中的“橋頭堡”，還是終將淪為“雞肋”，食之無味。棄之可惜？
　　基于上述理論困惑和現(xiàn)實思考，本研究按照“動因——行為—作用機理——經(jīng)濟(jì)后果”這樣的研究脈絡(luò)，逐層遞進(jìn)、抽絲剝繭地研究以下幾個彼此關(guān)聯(lián)的問題:①描述本土企業(yè)交叉上市行為的特征;②

5、結(jié)合本土企業(yè)具有異質(zhì)性的交叉上市行為，探究其動因;③在合理界定、測量和評價企業(yè)績效的基礎(chǔ)上，探討交叉上市對本土企業(yè)績效的影響;④研究交叉上市影響企業(yè)績效的作用機理。通過對上述問題的理論和實證分析，預(yù)期達(dá)到以下目標(biāo):①在交叉上市行為特征分析的基礎(chǔ)上歸納出本土企業(yè)交叉上市行為的基本模式;②將本土企業(yè)交叉上市行為的基本模式與傳統(tǒng)動因理論契合，挖掘具有中國特色的動因解釋，豐富現(xiàn)有交叉上市動因理論;③為厘清“交叉上市溢價”與“交叉上市折價”這一爭

6、議提供較為穩(wěn)健的、來自中國市場的經(jīng)驗證據(jù);④構(gòu)建一個融合企業(yè)基本經(jīng)濟(jì)活動、公司治理和競爭戰(zhàn)略在內(nèi)的理論框架，揭示交叉上市影響企業(yè)績效的作用機理，拓展現(xiàn)有交叉上市理論。圍繞上述問題，本研究主要內(nèi)容安排如下:
　　(1)在合理界定研究樣本的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包括時間、空間、股權(quán)結(jié)構(gòu)和價格等在內(nèi)的特征指標(biāo)體系，多維度描述本土企業(yè)交叉上市行為的特征，并歸納出本土企業(yè)交叉上市行為的基本模式。
　　(2)提出一個有關(guān)交叉上市動因、經(jīng)濟(jì)后果及其

7、作用機理的理論分析框架，并設(shè)計嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠桨高M(jìn)行實證研究。首先，立足于傳統(tǒng)交叉上市動因理論，結(jié)合本土企業(yè)具有異質(zhì)性的交叉上市行為，從資本成本、資本市場與產(chǎn)品市場分離、產(chǎn)品市場競爭、控制權(quán)私利等不同視角，實證研究本土企業(yè)不同模式交叉上市行為的動因。其次，以企業(yè)績效作為經(jīng)濟(jì)后果的代理變量，在合理界定企業(yè)績效內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，分別從財務(wù)績效和長期市場表現(xiàn)這兩個維度對企業(yè)績效進(jìn)行測量及評價，并借助各種統(tǒng)計方法檢驗交叉上市對于本土企業(yè)績效的影響。最后

8、，構(gòu)建一個融合企業(yè)基本經(jīng)濟(jì)活動、公司治理和競爭戰(zhàn)略在內(nèi)的理論框架，剖析交叉上市影響企業(yè)績效的可能機理，并進(jìn)行實證檢驗。
　　(3)基于理論和實證研究結(jié)果，分別為政府、企業(yè)和投資者提出政策建議。建議政府對交叉上市企業(yè)整體績效下滑引起足夠重視的同時，進(jìn)一步完善立法，建立持續(xù)穩(wěn)定的政策，以市場力量為主、政策導(dǎo)向為輔，引導(dǎo)本土企業(yè)的交叉上市實踐健康有序地進(jìn)行;建議本土企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況，理性客觀地對待交叉上市這一重大企業(yè)決策，不為“圈

9、錢”而為之，不為“跟風(fēng)”而為之;建議投資者應(yīng)基于績效與價值的內(nèi)在聯(lián)系，合理評價交叉上市企業(yè)的投資價值。
　　通過上述研究，本文得出如下主要結(jié)論:
　　(1)本土企業(yè)交叉上市行為的基本模式及其異質(zhì)性動因。基于多維度行為特征分析，將本土企業(yè)的交叉上市行為分為兩種基本模式:由外及內(nèi)的“海歸式”和由內(nèi)及外的“出海式”，并認(rèn)為不同行為模式有不同的內(nèi)在動因。實證研究發(fā)現(xiàn)，資本成本、資本市場與產(chǎn)品市場分離程度、以及國內(nèi)市場占有率對于本土企

10、業(yè)“海歸式”的的交叉上市行為有很高的解釋力度;而對于“出海式”的交叉上市行為，資本市場與產(chǎn)品市場分離程度、以及國內(nèi)市場占有率有較高的解釋力度，但傳統(tǒng)的資本成本動因并不成立，這主要是由國內(nèi)資本市場資本成本率顯著低于境外資本市場資本成本率所致。
　　(2)交叉上市對本土企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響?；诰C合財務(wù)績效和長期市場表現(xiàn)的縱向比較和橫向比較，以及基于面板數(shù)據(jù)的多元回歸分析，較為穩(wěn)健地證明:交叉上市企業(yè)的績效遜于非交叉上市企業(yè)的績效，交

11、叉上市后企業(yè)績效惡化，交叉上市是導(dǎo)致本土企業(yè)績效惡化的重要誘因，即在我國存在交叉上市折價，而非交叉上市溢價。
　　(3)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力、公司治理效力和投資效率的中介效應(yīng)?；诒狙芯克鶚?gòu)建的交叉上市影響企業(yè)績效作用機理的理論模型，分別檢驗產(chǎn)品市場競爭力、公司治理效力和投資效率的中介效應(yīng)?；诿姘鍞?shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn):交叉上市對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力產(chǎn)生積極影響，但產(chǎn)品市場競爭力對交叉上市影響企業(yè)績效的中介效應(yīng)并不顯著;交叉上市對公司治

12、理效力產(chǎn)生積極影響，但公司治理效力對交叉上市影響企業(yè)績效的中介效應(yīng)并不顯著;交叉上市對投資效率產(chǎn)生消極影響，投資效率對交叉上市影響企業(yè)績效的中介效應(yīng)顯著。上述經(jīng)驗證據(jù)厘清了“交叉上市——企業(yè)績效”之間的作用機理，解釋了本土企業(yè)交叉上市折價的成因。
　　與現(xiàn)有研究相比，本研究的創(chuàng)新和發(fā)展主要體現(xiàn)在以下三個方面:
　　(1)研究邏輯創(chuàng)新。本研究構(gòu)建了“交叉上市動因·行為-作用機理-經(jīng)濟(jì)后果”的理論邏輯，創(chuàng)新性地將動因檢驗與行為模

13、式契合，并將對于交叉上市問題的研究由“結(jié)果導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“過程導(dǎo)向”，強調(diào)交叉上市影響企業(yè)績效的多重機理，從而將對于交叉上市問題的研究推迸到一個更為微觀的、基于企業(yè)基本經(jīng)濟(jì)活動的深度，極大地改進(jìn)了交叉上市問題的研究邏輯。
　　(2)關(guān)鍵構(gòu)念創(chuàng)新。本研究涉及三個具有創(chuàng)新性的關(guān)鍵構(gòu)念:①企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力作為中介變量影響交叉上市與企業(yè)績效之間關(guān)系的構(gòu)念;②公司治理效力作為中介變量影響交叉上市與企業(yè)績效之間關(guān)系的構(gòu)念;③投資效率作為中介變量

14、影響交叉上市與企業(yè)績效之間關(guān)系的構(gòu)念。這三個構(gòu)念共同完成了關(guān)于交叉上市影響企業(yè)績效作用機理研究邏輯主線的可行性。
　　(3)研究結(jié)論創(chuàng)新。本研究得出了一些具有創(chuàng)新意義的結(jié)論。①富有創(chuàng)新性地從資本市場與產(chǎn)品市場分離這一新穎的視角探討本土企業(yè)交叉上市行為的動因，為解讀本土企業(yè)的交叉上市行為提供獨特的動因解釋。②通過引入壟斷租金這一概念，解釋產(chǎn)品市場競爭力中介效應(yīng)不顯著的原因，認(rèn)為是交叉上市企業(yè)的“尋租”行為導(dǎo)致了效率的損失，導(dǎo)致其無法