資產(chǎn)定價(jià)理論模型分析及中國(guó)的應(yīng)用研究.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)理論和模型的演變與發(fā)展，無可替代地影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和決策，并實(shí)質(zhì)地影響了投資者的投資策略和資本市場(chǎng)的運(yùn)行。資產(chǎn)定價(jià)理論從假設(shè)的背景框架不同而被分為兩類：理性預(yù)期的資產(chǎn)定價(jià)理論和非理性預(yù)期的資產(chǎn)定價(jià)理論。前者隱含的是市場(chǎng)中存在的都是理性投資者，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行理性投資決策，并且資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是圍繞基本面而進(jìn)行，每當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面時(shí)，市場(chǎng)有自動(dòng)調(diào)整其回到基本面的機(jī)制；后者隱含的是市場(chǎng)中存在非理性投資者，他們可能存在“從眾

2、心理”或者“過度波動(dòng)”，并且資產(chǎn)價(jià)格不再由市場(chǎng)基本面決定，市場(chǎng)中存在行為偏誤、市場(chǎng)摩擦甚至錯(cuò)誤定價(jià)等行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。理性預(yù)期資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)一直沿用至今的是Fama-MacBeth橫截面滾動(dòng)回歸方法、三因素（五因素）模型檢驗(yàn)方法以及廣義矩估計(jì)檢驗(yàn)方法。非理性預(yù)期的資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)比較經(jīng)典且一直沿用至今的是泡沫檢驗(yàn)，以 supADF檢驗(yàn)的效果最好。資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)有助于投資者了解資產(chǎn)價(jià)格變化的內(nèi)在機(jī)制，幫助投資者制定有效的投

3、資決策。本文從資產(chǎn)定價(jià)模型與檢驗(yàn)方法的交互發(fā)展過程為切入點(diǎn)，詳細(xì)闡述了檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的經(jīng)典及前沿方法、研究思路和檢驗(yàn)步驟，并結(jié)合目前資產(chǎn)定價(jià)因素模型和資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)的最新進(jìn)展，分析中國(guó)股市的預(yù)期收益以及理性時(shí)期與非理性時(shí)期的甄別，探討各時(shí)期各資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。
　　本文對(duì)包括Fama-MacBeth橫截面滾動(dòng)回歸方法、Fama-French三因素模型檢驗(yàn)方法、廣義矩估計(jì)以及最新提出的 supADF泡沫檢驗(yàn)在內(nèi)的主要資產(chǎn)定價(jià)

4、檢驗(yàn)方法進(jìn)行了正確解讀，在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、三因素（五因素）模型、消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型以及過度波動(dòng)理論等相關(guān)模型的理論性質(zhì)及前沿發(fā)展進(jìn)行綜述和總結(jié)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)挖掘了理論和現(xiàn)實(shí)意義，尤其是估計(jì)和檢驗(yàn)方法。本文詳細(xì)剖析了這些金融計(jì)量檢驗(yàn)方法如何通過方法創(chuàng)新、拒絕模型，從而推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)理論模型的發(fā)展，資產(chǎn)定價(jià)理論模型又是如何不斷在計(jì)量檢驗(yàn)方法上提出新的標(biāo)桿，促進(jìn)計(jì)量檢驗(yàn)方法的進(jìn)步，二者是相輔相成、相互促進(jìn)、交互發(fā)展的演變過程。本文主要的創(chuàng)

5、新可以概述為：理論解析了 CAPM的前沿文獻(xiàn)，尤其是 Fama-MacBeth橫截面滾動(dòng)回歸方法和Fama-French三因素模型中的分組設(shè)計(jì)和滾動(dòng)回歸思想：通過劃分資產(chǎn)組合，降低個(gè)股回歸中的系統(tǒng)誤差；運(yùn)用滾動(dòng)回歸思想逐月更新投資組合的貝塔值，提高投資組合估計(jì)精度；多因素之間的交叉分組可以有效地分離不同因素對(duì)股票收益的影響。應(yīng)用研究的創(chuàng)新點(diǎn)：以上證綜合指數(shù)3000點(diǎn)為界，以結(jié)構(gòu)性變化將整個(gè)樣本期劃分為三個(gè)階段，應(yīng)用Fama-MacBet

6、h方法分組設(shè)計(jì)和滾動(dòng)回歸，發(fā)現(xiàn)CAPM只適用于2003.1-2006.12期間的滬市A股數(shù)據(jù)，其余兩階段均存在較明顯的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)行為；在其余兩階段的Fama-French三因素模型分段檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)該模型只適用于2010.1-2014.9期間的滬市A股數(shù)據(jù)，股票市值因素背后既有風(fēng)險(xiǎn)也有特征因素，而賬面市值比對(duì)股票收益率的影響只與股票特征有關(guān)。對(duì)于存在非理性因素較多的金融危機(jī)時(shí)期，賬面市值比呈現(xiàn)出明顯衰弱的解釋能力；最后，根據(jù)Phil

7、lips，Wu和Yu（2011）最新提出的supADF檢驗(yàn)方法檢測(cè)中國(guó)股市是否存在泡沫，并重點(diǎn)估計(jì)泡沫存在的時(shí)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)泡沫產(chǎn)生和破滅的時(shí)間分別在2007.1和2008.1。泡沫存在的結(jié)論進(jìn)一步解釋了CAPM和Fama-French三因素模型在部分階段不能成立的深層原因。綜合本文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)內(nèi)部分文獻(xiàn)提出了基于貝塔信息變化或者分離跳躍性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的條件三因素模型（賀炎林，2010），但是經(jīng)過分段檢驗(yàn)中國(guó)股市的各階段三因素模型的適用性