現(xiàn)金股利對(duì)上市公司股份的影響——基于生命周期理論的研究.pdf

1、在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)股東的主要方式，而在我國(guó)，現(xiàn)金股利并不被上市公司所推崇。為了改變這種現(xiàn)象，2008年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)不斷調(diào)整上市公司現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定，通過(guò)督促上市公司完善內(nèi)部決策機(jī)制，提升股利分紅透明度，鼓勵(lì)企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展以及資金狀況選擇合適的股利政策及分配比例，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的監(jiān)管力度，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)金股利政策的不斷發(fā)展和完善。通過(guò)政策的引導(dǎo)，我國(guó)A股市場(chǎng)派發(fā)現(xiàn)金股利的企業(yè)不斷增加，20

2、09年至2014年分別占到所有A股上市公司的45％、50％、54％、60％、62％和58％?，F(xiàn)金股利作為真正意義上的股利形式，在我國(guó)股票市場(chǎng)得到了推廣和發(fā)展。
　　雖然現(xiàn)金股利分配方式得到了快速發(fā)展，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)分紅意識(shí)以及政策法規(guī)等方面的影響，還存在很多缺陷。比如進(jìn)行現(xiàn)金分紅的企業(yè)較為集中，不具有普遍性;上市公司的現(xiàn)金股利政策缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性;成長(zhǎng)期企業(yè)股利支付水平高于成熟期企業(yè)等方面。對(duì)于前兩項(xiàng)問(wèn)題我

3、國(guó)學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了較為深入的研究，然而對(duì)處于成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的研究則相對(duì)欠缺。因此，本文將主要對(duì)處于生命周期不同階段的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行研究。
　　國(guó)外學(xué)者對(duì)股利的研究由來(lái)已久，其中，最早進(jìn)行這一研究的便是Miller&Mondigliani，在設(shè)定假設(shè)的基礎(chǔ)上，他們認(rèn)為股利政策不會(huì)改變股票價(jià)格。對(duì)于現(xiàn)金股利政策的研究起源于Graharn提出的“在手之鳥(niǎo)”理論。后續(xù)對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究是通過(guò)打破股利無(wú)關(guān)論的四條

4、假設(shè)不斷發(fā)展起來(lái)的。在我國(guó)，對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究前期主要集中于現(xiàn)金股利的影響因素，后期則主要集中于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策的合理性。
　　綜合我國(guó)對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究，本文發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的研究尚不充分，既有的研究結(jié)論也不盡相同。這些分歧主要集中在企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利是否會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)，引起正向變動(dòng)還是負(fù)向變動(dòng);然而少有學(xué)者對(duì)現(xiàn)金股利對(duì)處在生命周期的不同階段的企業(yè)的影響進(jìn)行研究。因此，本文致力于研究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題:第一，發(fā)放現(xiàn)金

5、股利能否對(duì)公司股價(jià)造成影響;第二，如果有影響，對(duì)于處于不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利能否帶來(lái)不同的影響。
　　根據(jù)本文研究的主要內(nèi)容，通過(guò)以下四部分完成現(xiàn)金股利對(duì)上市企業(yè)股票價(jià)格的影響，以及處于生命周期不同階段企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)其股價(jià)的影響。
　　第一部分（第一章）為緒論，主要包括研究背景、研究意義、研究方法、文章結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)新，通過(guò)研究背景發(fā)現(xiàn)研究問(wèn)題，進(jìn)而選擇合理的研究方法，提出問(wèn)題并進(jìn)行研究分析。
　　第二部分（

6、第二章和第三章）為文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)，文獻(xiàn)綜述整理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利以及對(duì)股價(jià)影響的相關(guān)文獻(xiàn)。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的整理，了解當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)該問(wèn)題的研究進(jìn)度以及爭(zhēng)議，進(jìn)而再次印證了本文研究問(wèn)題具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。理論基礎(chǔ)部分筆者進(jìn)行了股利、股利政策的概念界定，以及現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格影響相關(guān)理論的梳理。本文的理論基礎(chǔ)主要包括發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)引起股票價(jià)格正向變動(dòng)的“在手之鳥(niǎo)”理論、追隨者效應(yīng)理論、股利信息內(nèi)涵效應(yīng)理論以及股利分配代理理論，對(duì)現(xiàn)金股利

7、派發(fā)會(huì)引起股票價(jià)格反向變動(dòng)的理論主要包括稅差理論、剩余股利理論?？梢钥闯錾鲜泄九砂l(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格的影響并未達(dá)成共識(shí)。對(duì)于處于生命周期不同階段的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格影響的研究則主要根據(jù)生命周期理論。本部分為本文提出的假設(shè)提供理論基礎(chǔ)。
　　第三部分（第四章和第五章）為研究設(shè)計(jì)以及實(shí)證分析，第四章包括兩部分內(nèi)容，第一部分為數(shù)據(jù)來(lái)源與設(shè)定變量，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的篩選，本文共得到868家上市公司在2009年至2014年期間的308

8、0個(gè)樣本。通過(guò)事件研究法，獲得模型的被解釋變量累計(jì)異常收益率。第二部分通過(guò)A股市場(chǎng)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及股利支付水平將樣本內(nèi)企業(yè)分為三組，為了對(duì)處于成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期不同階段的企業(yè)進(jìn)行研究，分別取高總資產(chǎn)增長(zhǎng)率低股利支付水平的成長(zhǎng)期企業(yè)、低總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高股利支付水平的成熟期企業(yè)以及低總資產(chǎn)增長(zhǎng)率低股利支付水平的衰退期企業(yè)設(shè)定虛擬變量，研究發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格的影響。文章選擇了資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、股利支付水平、盈利能力指標(biāo)作為控制變量

9、。通過(guò)現(xiàn)有理論，針對(duì)我國(guó)近期股票市場(chǎng)，提出了文章需要驗(yàn)證的四項(xiàng)假設(shè)。即發(fā)放現(xiàn)金股利是否會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)以及對(duì)于生命周期不同階段的上市企業(yè)而言，其發(fā)放現(xiàn)金股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的方向。第五章為實(shí)證分析。通過(guò)三因子模型估計(jì)出事件窗內(nèi)的正常收益率，進(jìn)而得到異常收益率以及累計(jì)異常收益率，將第四章中分別設(shè)定的不同生命階段的企業(yè)的虛擬變量作為解釋變量，將盈利指標(biāo)、規(guī)模、債務(wù)指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、股利支付水平等作為控制變量對(duì)不同階段上市企業(yè)的累計(jì)異常收益率回

10、歸。實(shí)證結(jié)果表明:(1)基于我國(guó)A股市場(chǎng)2009年至2014年的數(shù)據(jù)分析，上市企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)引起我國(guó)股票價(jià)格的顯著變動(dòng)，且為股票價(jià)格的正向變動(dòng)，其變動(dòng)主要集中于(-2，1)的事件窗內(nèi)。(2)生命周期不同階段的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)引起股票價(jià)格的不同變動(dòng)。對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，其發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，且時(shí)間較短的事件窗其顯著性水平明顯高于時(shí)間較長(zhǎng)的事件窗。說(shuō)明成長(zhǎng)期企業(yè)不應(yīng)當(dāng)選擇現(xiàn)金股利形式進(jìn)行分紅，現(xiàn)金股利分紅會(huì)降低企業(yè)股票價(jià)格。

11、對(duì)于成熟期企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)引起股票價(jià)格的正向變動(dòng)，而對(duì)于衰退期企業(yè)，其發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)引起股票價(jià)格的正向變動(dòng)，但其并不顯著。
　　第四部分為研究結(jié)論、政策建議和未來(lái)的研究改進(jìn)方向。通過(guò)實(shí)證分析，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，文章針對(duì)監(jiān)管者、上市公司以及投資者提出了相應(yīng)的政策建議，對(duì)于監(jiān)管者，其應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)生命周期理論將企業(yè)劃分為不同類(lèi)型，從而制定更具針對(duì)性的監(jiān)管要求;對(duì)于上市公司而言，其應(yīng)當(dāng)建立更為合理的自身評(píng)價(jià)機(jī)制，根據(jù)企業(yè)自身狀況

12、選擇合理的股利分配形式以及分配比例;對(duì)于投資者而言，其應(yīng)根據(jù)自身的投資偏好、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的分類(lèi)以及企業(yè)自身的信息披露投資于不同類(lèi)型的上市公司，以獲得預(yù)期的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。本部分還提出了文章未來(lái)的改進(jìn)動(dòng)向。
　　相比而言，本文主要有以下兩點(diǎn)創(chuàng)新之處:
　　第一，樣本的時(shí)間選擇。我國(guó)當(dāng)前對(duì)于現(xiàn)金股利政策對(duì)股價(jià)影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，核心期刊的研究更多致力于政策頒布日的影響，主要研究政策頒布日對(duì)于股票價(jià)格的影響。但一項(xiàng)政策的作用

13、效果應(yīng)從長(zhǎng)期分析，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)參與者對(duì)政策具有一定的認(rèn)知、接受與修正的過(guò)程，因而研究政策公布日現(xiàn)金股利對(duì)股價(jià)影響存在一定的局限性。本文通過(guò)對(duì)2009-2014年我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)不同類(lèi)型上市企業(yè)股價(jià)的影響更具普遍意義，且能夠更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施的現(xiàn)金股利分紅政策進(jìn)行評(píng)價(jià)。
　　第二，選擇的切入點(diǎn)。當(dāng)前研究現(xiàn)金股利與股票價(jià)格關(guān)系的文章其主要從股利支付水平角度進(jìn)行研究，其驗(yàn)證股利支付水平與股價(jià)變動(dòng)呈同向變化。本

14、文的靈感來(lái)源于2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，其對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，并根據(jù)分類(lèi)對(duì)上市企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行約束。因而本文以代表成長(zhǎng)性的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和股利支付水平為切入點(diǎn)，選擇2009年至2014年的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，能夠有效的避開(kāi)股權(quán)分置改革以及2008年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的影響。本文還通過(guò)衡量成長(zhǎng)性的賬面市值比與每股現(xiàn)金流情況對(duì)得出的結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證?；谏芷诶?/p>

15、論，驗(yàn)證我國(guó)證監(jiān)會(huì)更新的現(xiàn)金股利分紅政策是否合理。
　　盡管本文在數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)定等方面力求客觀準(zhǔn)確，但由于本人學(xué)術(shù)水平有限，本文仍存在著許多不足之處:
　　第一，因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性，本文對(duì)于生命周期不同階段上市企業(yè)的界定主要根據(jù)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和股利支付水平兩個(gè)指標(biāo)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選用了成長(zhǎng)性以及每股自由現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行劃分。后續(xù)研究應(yīng)當(dāng)選擇更加合理的指標(biāo)判斷企業(yè)所處階段，從而得出更具客觀性以及準(zhǔn)確性的結(jié)論。
　　第二