企業(yè)現(xiàn)金流-動(dòng)態(tài)投資決策關(guān)系——基于我國(guó)不同金融發(fā)展水平地區(qū)的研究.pdf

1、2014年至今我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化，上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易以及操縱股市等行為屢禁不止，總的來(lái)說(shuō)金融市場(chǎng)秩序相對(duì)較亂。我國(guó)尚處于社會(huì)主義初級(jí)階段，金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比還處于落后的階段，而且我國(guó)東西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展不平衡現(xiàn)象嚴(yán)重，使得企業(yè)面臨的融資約束條件具有明顯差異（內(nèi)外部融資成本不同）。本文通過(guò)研究我國(guó)不同金融發(fā)展地區(qū)企業(yè)內(nèi)部可用資金（現(xiàn)金流）對(duì)其動(dòng)態(tài)投資策略的影響

2、差異來(lái)為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用提供微觀(guān)證據(jù)，并為我國(guó)不同地區(qū)的金融發(fā)展提出建設(shè)性意見(jiàn)。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃提出促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和提高直接融資比例等政策之際，研究此問(wèn)題具有深刻的理論和實(shí)踐意義。
　　本文運(yùn)用PVAR模型并采用實(shí)證分析的方法來(lái)探討在我國(guó)不同金融發(fā)展水平地區(qū)中企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)其動(dòng)態(tài)投資支出的影響差異，從而來(lái)探究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面金融體系發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。文章篩選了微觀(guān)經(jīng)濟(jì)面2007年到

3、2013年企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)（包括935家公司的6545個(gè)觀(guān)察值），用兩種分組方法將我國(guó)的30個(gè)省市自治區(qū)（剔除掉西藏）分為相對(duì)高和低的金融發(fā)展水平組（或經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平組），對(duì)比不同發(fā)展水平組中的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。第一種分組方法是在樊綱公布的中國(guó)各省份的金融市場(chǎng)化指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組，采用中位數(shù)分組方法將30個(gè)省市分為高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組，其中高金融發(fā)展組包括15個(gè)省市的681家企業(yè)，低金融發(fā)展水平組包括15個(gè)省市的2

4、54家企業(yè)。第二種分組方法是根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展速度將30個(gè)省市分為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較高的東部經(jīng)濟(jì)帶和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低的中西部經(jīng)濟(jì)帶，其中東部經(jīng)濟(jì)帶包括11個(gè)省市的673家企業(yè)，中西部經(jīng)濟(jì)帶包含19個(gè)省市的262家企業(yè)。
　　本文選擇銷(xiāo)售收入-資產(chǎn)比(SKB)、現(xiàn)金流-資產(chǎn)比(CFKB)和投資支出-資產(chǎn)比(IKB)變量來(lái)建立3變量的面板向量自回歸模型(PVAR)，以及在3變量的基礎(chǔ)上加入托賓Q(Tobin's Q)建立了

5、4變量的面板向量自回歸模型。用AIC、BIC和HQIC準(zhǔn)則判定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)后分別對(duì)全樣本以及不同的金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組的企業(yè)樣本建立滯后一階的PVAR模型，根據(jù)估計(jì)的回歸系數(shù)來(lái)比較不同金融發(fā)展水平組（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平組）現(xiàn)金流對(duì)投資支出影響程度的差異。結(jié)合3變量和4變量的模型估計(jì)結(jié)果，對(duì)比不同金融發(fā)展水平組的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在低金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組中企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)投資支出的影響顯著大于高金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，且在低金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水

6、平組中現(xiàn)金流對(duì)投資支出的影響是顯著的，而在高金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組中影響是不顯著的。
　　在估計(jì)出的3變量和4變量PVAR模型基礎(chǔ)上采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)一步對(duì)比高低金融發(fā)展水平組以及高低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平組現(xiàn)金流對(duì)投資支出的影響程度差異。用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析1期到滯后5期的投資支出對(duì)一單位現(xiàn)金流沖擊的反應(yīng)，對(duì)比發(fā)現(xiàn)低金融發(fā)展水平組中投資支出對(duì)現(xiàn)金流的沖擊反應(yīng)在滯后1期達(dá)到最大，且顯著為正，隨著滯后期數(shù)的增加沖擊反應(yīng)逐漸減小且變得不

7、再顯著;而高金融發(fā)展水平組中投資支出對(duì)現(xiàn)金流的單位沖擊反應(yīng)是不顯著的。用方差分析對(duì)比高低金融發(fā)展水平組中現(xiàn)金流在投資支出的滯后10期值的預(yù)測(cè)誤差中的貢獻(xiàn)比例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在低金融發(fā)展水平組中的貢獻(xiàn)高于高金融發(fā)展水平組。
　　脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分析得到的結(jié)論同回歸對(duì)比得到的結(jié)論相同，低金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組和高金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)其動(dòng)態(tài)投資支出的影響差異是顯著存在的。在我國(guó)低金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平組中企業(yè)層面投資支出對(duì)現(xiàn)金流

8、的敏感性強(qiáng)于高金融（經(jīng)濟(jì)）發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，從而說(shuō)明在我國(guó)金融發(fā)展水平低的地區(qū)企業(yè)層面財(cái)務(wù)因素對(duì)其投資決策的影響顯著大于金融發(fā)展水平高的地區(qū)，即我國(guó)金融發(fā)展水平較低的地區(qū)企業(yè)的投資更多地依賴(lài)其內(nèi)部可用資金。
　　因信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的普遍存在以及代理成本的問(wèn)題，地區(qū)金融發(fā)展水平的不同導(dǎo)致所在地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束有所差異，低金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)有投資資金需求時(shí)更多地考慮企業(yè)的內(nèi)部資金（現(xiàn)金流），其內(nèi)部財(cái)務(wù)因素對(duì)其自身的影響大于高金

9、融發(fā)展地區(qū)的企業(yè)，但因過(guò)高的融資成本或者自身財(cái)務(wù)的局限性將使得企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，造成企業(yè)的投資不足或者導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄良好的投資機(jī)會(huì)，從而阻礙企業(yè)潛在的發(fā)展路徑，可能使企業(yè)發(fā)展陷入“貧困陷阱”之中，進(jìn)而影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)路徑。所以從不同金融發(fā)展水平組企業(yè)的內(nèi)部可用資金對(duì)其動(dòng)態(tài)投資的影響差異可反映金融體系對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響以及傳遞路徑。
　　所以縮小區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距應(yīng)該重點(diǎn)解決區(qū)域間的金融發(fā)展不平衡問(wèn)題，應(yīng)該在廣泛提

10、高內(nèi)部性資金使用效率的同時(shí)多元地吸收利用外源資金，合理配置有限的金融資源，實(shí)現(xiàn)中西部地區(qū)的加快發(fā)展。具體可以從逐步完善區(qū)域性的金融發(fā)展總目標(biāo)和政策，培育中西部金融市場(chǎng)、實(shí)行差異化的區(qū)域金融調(diào)控政策和拓寬企業(yè)的融資渠道等方面入手。
　　本文主要的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要在于以下兩個(gè)方面:
　　1)選擇將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面問(wèn)題轉(zhuǎn)化為微觀(guān)企業(yè)層面的研究視角，為我國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供微觀(guān)層面的支持
　　地區(qū)金融發(fā)展水平的不同導(dǎo)致其所在地區(qū)

11、企業(yè)面臨的融資約束有所差異，主要表現(xiàn)在企業(yè)有投資需求時(shí)對(duì)其融資方式的選擇上（內(nèi)部融資或外部融資）。根據(jù)我國(guó)省份金融發(fā)展水平的數(shù)據(jù)來(lái)將省份分為高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組，所在省份的企業(yè)樣本自動(dòng)分到相應(yīng)的金融發(fā)展水平組中，將宏觀(guān)層面地區(qū)的金融發(fā)展與微觀(guān)層面企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)將融資約束和投資行為聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而將宏觀(guān)面的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系聯(lián)系起來(lái)，研究視角新穎。
　　通過(guò)對(duì)比分析不同金融發(fā)展水平

12、組中企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)投資的影響差異來(lái)分析企業(yè)投資時(shí)采用內(nèi)部融資的差異性，進(jìn)而為金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供微觀(guān)證明，進(jìn)一步為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡和金融改革提供新的實(shí)證證據(jù)并為地區(qū)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出建設(shè)性的意見(jiàn)。
　　2)引入PVAR模型和正交沖擊反應(yīng)函數(shù)來(lái)分離出企業(yè)內(nèi)部可用資金（現(xiàn)金流）對(duì)其動(dòng)態(tài)投資決策的影響
　　金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，各變量之間的相互影響是有時(shí)間傳遞效應(yīng)的。本文采用Panel-VAR模型來(lái)分析2007年

13、到2013年935家公司的6545個(gè)觀(guān)察樣本面板數(shù)據(jù)，從時(shí)間和截面兩個(gè)維度來(lái)探究不同金融發(fā)展水平區(qū)域中現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資發(fā)展水平的動(dòng)態(tài)影響。
　　企業(yè)的投資受各個(gè)方面因素的影響，當(dāng)影響投資的基本因素或企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況（內(nèi)部可用資金）發(fā)生變化時(shí)，其投資支出會(huì)發(fā)生相應(yīng)地變化，但無(wú)法區(qū)分出投資是基本因素層面的沖擊的反應(yīng)還是對(duì)財(cái)務(wù)因素的沖擊的反應(yīng)。在PVAR模型估計(jì)的基礎(chǔ)上引入正交脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)將企業(yè)投資對(duì)影響投資的基本因素和財(cái)務(wù)因素的沖

14、擊反應(yīng)分離開(kāi)。以脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的形式直觀(guān)地反映系統(tǒng)中變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。
　　本文有以下不足之處有待改進(jìn):
　　(1)用樊綱公布的金融市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量我國(guó)不同省份的金融發(fā)展水平有一定的局限性。樊綱公布的不同地區(qū)的金融市場(chǎng)化指數(shù)近年來(lái)得到了廣泛地應(yīng)用，然而其是否可以用來(lái)準(zhǔn)確地衡量各地區(qū)真實(shí)的金融發(fā)展水平還值得考究。應(yīng)結(jié)合金融體系的組織構(gòu)造來(lái)選擇或者構(gòu)建評(píng)價(jià)各地金融發(fā)展水平的指標(biāo)。
　　(2)受限于時(shí)間等因素對(duì)企業(yè)投資影響