并購重組市場化定價(jià)案例分析

1、騙5四步薩布tModemAccountin哩并陽重組市場也定價(jià)例分析[摘要]目前中國資本市場的并購重紐多為增量資產(chǎn)重紐。通常情況下，注入資產(chǎn)以評估值為基礎(chǔ)定價(jià)。這一類并購重組是特定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)行為，具有較多的非市場化的因素。文章以錦江股份資產(chǎn)重組為例作分析。研究認(rèn)為，企業(yè)并購促進(jìn)了資源配直的效率，采用市場化的并購重組，對中國上市公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略定位、理)1頃資產(chǎn)與業(yè)務(wù)關(guān)系、減少不必要的關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)主營業(yè)務(wù)的核心競爭力具有重要的意義O[關(guān)鍵詞

2、]上市公司市場化重組并購重紐績效案例研究一、錦江股份重組簡述1.經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)背景。上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司(以下簡稱“錦江股份“)于1993年6月以定向募集方式設(shè)立，境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)于1996年10月11日在上海證券交易所上市，境內(nèi)上市外資股(B股)于1994年12月15日在上海證券交易所上市交易。錦江股份主要從事酒店?duì)I運(yùn)、酒店管理、食品及餐飲和物品供應(yīng)等業(yè)務(wù)。從事酒店技資、酒店經(jīng)營和管理等業(yè)務(wù)的錦江酒店集團(tuán)持有錦江股份

3、50.32%股權(quán)，為其控股股東，錦江酒店集團(tuán)的母公司及最終控制方均為錦江國際。為了避免同業(yè)競爭、凸顯主營業(yè)務(wù)、滿足差異化融資需要，錦江股份與控股股東錦江酒店集團(tuán)于2010年5月完成了在星級酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店兩個(gè)不同業(yè)務(wù)的重大資產(chǎn)重組，此次重組使得交易雙方在細(xì)分市場領(lǐng)域的定位重新明確，并實(shí)現(xiàn)整體共贏發(fā)展。2.重組行為特點(diǎn)。交易雙方置換資產(chǎn)的行為，更多地體現(xiàn)了兩地市場投資者對于不同業(yè)務(wù)資產(chǎn)屬性的偏好。錦江股份置出的星級酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)價(jià)值高，經(jīng)營

4、業(yè)績穩(wěn)定，但成長性較差，該資產(chǎn)在上海繁華地段擁有的物業(yè)受到香港投資者的青睞。錦江股份置入的經(jīng)濟(jì)型酒店資產(chǎn)近年來業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，具有更大的發(fā)展空間，置入后可以為上市公司帶來更高的業(yè)績成長性，受到A股市場投資者的認(rèn)可。由于錦江股份與錦江酒店集團(tuán)分別為A股及H股上市公司，雙方交易須保持較大的公平性方可獲得技資者的認(rèn)可。交易對方不可能向上市公司進(jìn)行大幅讓利，雙方的交易內(nèi)容和定價(jià)保持了較高的公平性，此次重組屬于市場化程度較高的資產(chǎn)

5、整合行為。國新會計(jì)2013.8二、重組績效分析(一)采用事件研究法分析重組績效事件研究法通過計(jì)算窗口期內(nèi)樣本公司的實(shí)際收益與其股票的預(yù)計(jì)收益間的差額，以主要反映并購事件對其短期績效的影響，事件研究法也稱累汁平均異常收益分析法(CAR)。事件研究法需要計(jì)算的指標(biāo)包括:超常收益(AA町、累計(jì)超常收益(CAR)。超常收益率指的是高于正常(預(yù)期)收益率的收益率，其等于實(shí)際收益率與正常收益率的差。正常收益率為在假設(shè)沒有發(fā)生并購事件的情況下，預(yù)期可

6、以得到的收益率。事件研究法的關(guān)鍵影響因素是窗口期的正常收益率(邵霞，2011)。1.采用市場模型法分析窗口期[15，15]產(chǎn)生的重組績效。(1)窗口期為[15，1坷，即分析從并購公告宣布日起前15個(gè)到后15個(gè)交易日，共計(jì)31個(gè)交易日產(chǎn)生的重組績效。以窗口期[120，15]，即從并購公告宣布日起前120個(gè)到前15個(gè)交易日作為估計(jì)期，計(jì)算預(yù)期正常收益率。(2)計(jì)算事件期[120，15)內(nèi)錦江股份的股票價(jià)格日收益率Rit以及滬市指數(shù)日收益率R

7、mtit=(PtPtl)PtlRmt=(PmtPmtl)Pmtl(3)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算預(yù)期正常收益率。以事前估計(jì)期[一120，一15]的股價(jià)日收益率和市場指數(shù)日收益率為樣本，其中以個(gè)股收益率為被解釋變量，市場指數(shù)收益率為解釋變量，回歸得:Rit=αiiRmteit其中Rit為個(gè)股日收益率，Rmt為市場指數(shù)日收益率，i是股價(jià)收益率對市場指數(shù)收益率的回歸系數(shù)eit代表回歸殘差O(4)回歸統(tǒng)計(jì)后(表略，編者注)顯示，解釋變量“滬市指

8、數(shù)收益率“是影響被解釋變量“錦江股份收益率“的重要因素。(5)計(jì)算每只股票在[15，15]內(nèi)日超常收益率ARjto用每天的實(shí)際收益率減去對應(yīng)的預(yù)期正常收益率便得到每天的超常收益率ARjt(ARjt=ARitRt)。(6)計(jì)算所有股票在[15，15]內(nèi)每日的平均超常收益率(AAR)。窗口期中所有并購公司每天的平均超常收益率為:AARt=LARtn(7)計(jì)算窗口期卜15，15]中各天的累計(jì)異常收益率CARto15CARt=LAAR=1.42

9、%=15計(jì)算結(jié)果顯示，錦江股份股東在宣布重大資產(chǎn)重組的窗口期[15，15]31個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)獲得了1.42%的超額收益，且除15天外其余交易日的超額收益均為正值(計(jì)算過程略)。2.采用市場調(diào)整法分析中期重組績效。假設(shè)市場指數(shù)的收益率等于每只股票在窗口期內(nèi)當(dāng)天的預(yù)期收益率。其超常收益率的計(jì)算公式為:ARt=RitRmt。其中ARt為股票的超常收益率，Rt為股票i的收益率，Rmt為市場收益率。測算結(jié)果(市場調(diào)整法超額收益計(jì)算表略，編者注)

10、顯示，在重組完成當(dāng)年及下一年，錦江股份股東分別獲得了78.74tJi毛、12.879島的超額收益。(二)采用會計(jì)研究法分析重組績效1.考察錦江股份重組前后每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、營業(yè)毛利率三個(gè)指標(biāo)，以分析重組完成當(dāng)年及其后三年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)走勢(計(jì)算略，編者注)。計(jì)算顯示，營業(yè)毛利率呈上升趨勢，扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益、扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率除重組當(dāng)年外，重組完成后的三年均較重組前年有所增長。

11、2.考察錦江股份重組當(dāng)年及重組后三年?duì)I業(yè)收入增長率、關(guān)聯(lián)交易占比、開業(yè)酒店數(shù)量及開業(yè)酒店客房數(shù)量變化情況。主要營業(yè)指標(biāo)(計(jì)算略，編者注)顯示，重組后錦江股份的營業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，關(guān)聯(lián)交易占比逐年下降，公司治理得到規(guī)范，開業(yè)酒店數(shù)量及開業(yè)酒店客房數(shù)量持續(xù)增加，市場份額得到提升。三、結(jié)語一是，市場化的重組行為使得股東價(jià)值在短期內(nèi)獲得了提升。二是，從中期來看，市場化的重組行為對股ModemAccounting稟回評析東價(jià)值提升持續(xù)有利。三是，重

12、組行為使得盈利能力得到進(jìn)一步提高，產(chǎn)生了較好的經(jīng)營業(yè)績。四是，重組后錦江股份的營業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，關(guān)聯(lián)交易占比逐年下降，公司治理得到規(guī)范，重組行為產(chǎn)生了較好的經(jīng)濟(jì)效益，也有利于公司治理水平的提升。鑒于現(xiàn)階段我國正處于企業(yè)兼并重組最關(guān)鍵的時(shí)期，應(yīng)相應(yīng)及時(shí)修訂與完善并購重組的法律法規(guī)。如合并、分立、分拆、回購需加大資本市場操作的靈活性，簡化并購重組審核程序，進(jìn)一步提高市場效率。在證券市場建設(shè)方面，要加強(qiáng)證券公司、審計(jì)、資產(chǎn)評估、法律等中介機(jī)構(gòu)

13、獨(dú)立執(zhí)業(yè)的能力與責(zé)任，強(qiáng)化上市公司信息披露的主體責(zé)任，打擊內(nèi)幕交易、虛假交易等欺詐行為，凈化資本市場運(yùn)行環(huán)境。同時(shí)發(fā)揮合法運(yùn)作的中國“渾水公司“資本市場天然警察的作用，及時(shí)矯正估值的泡沫。市場化定價(jià)是促進(jìn)并購重組繁榮發(fā)展的核心，定價(jià)和支付手段如果不靈活，則資本市場配置資源的效率大為降低。因此，在不斷降低IPO發(fā)行價(jià)和二級市場估值泡沫的同時(shí)，應(yīng)積極推動(dòng)并購重組市場化定價(jià)，放寬對并購定價(jià)的法定限制，交由市場主體按照合理的估值方法進(jìn)行確定。(

14、作者為高級經(jīng)理、會計(jì)師、CPA)參考文獻(xiàn)[1]朱寶琛，莊心一.椎動(dòng)市場化并購重組需解決五大問題[N].北京:證券日報(bào)，20121231[2]洪濤.創(chuàng)新監(jiān)管思路交易規(guī)則，推進(jìn)市場化并購重組[N].北京:中國證券報(bào)，2013一0121[3]葛俊龍.中國股市全流通時(shí)代的企業(yè)并購[D].成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，200705一01.[4]余光，楊榮.企業(yè)購并股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析[J].南昌:當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2000(7).[5]張新.并