新資本結(jié)構(gòu)理論與我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化_第1頁
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1、!合作經(jīng)濟與科技“!““#年5月號上#總第$2O期$企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采取各種長期籌資方式籌資而形成的,表明企業(yè)全部資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。企業(yè)如何通過融資方式的選擇實現(xiàn)市場價值最大化,一直是財務(wù)理論和實踐中人們十分關(guān)注的問題,在這個領(lǐng)域的探索和研究中己初步形成了較完整的理論體系,即資本結(jié)構(gòu)理論。一、新資本結(jié)構(gòu)理論以凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和傳統(tǒng)理論為代表

2、的早期資本結(jié)構(gòu)理論,是建立在經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)之上的,只是對企業(yè)所有者行為的一種推論,并沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。莫迪格萊尼和米勒深入探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系,形成著名的MM理論,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。但在新資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生之前,有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論研究幾乎松弛了MM理論的全部假設(shè),但有一個假設(shè)前提卻始終沒有被觸及,這就是充分信息。新資本結(jié)構(gòu)理論一反舊資本結(jié)構(gòu)只重視稅收、破產(chǎn)等外部因素對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響

3、,試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”、“激勵”等概念,從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析,從而給資本結(jié)構(gòu)理論問題開辟了新的研究方向。(一)信號傳遞理論。由于信息的不對稱現(xiàn)象,從而會導(dǎo)致企業(yè)的市場價值扭曲以及無效率的投資,因此,不同的融資結(jié)構(gòu)會傳遞有關(guān)企業(yè)真實價值的不同信號。該理論認(rèn)為:每個經(jīng)理均清楚其企業(yè)收益的真實分布,而外部的投資者卻不了解。在信息不對稱的情況下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具;資產(chǎn)

4、負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期,企業(yè)的市場價值也會隨之增大。因此,外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量高的一個信號,它向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)未來的收益期望較高,有利于企業(yè)價值的提高。(二)融資優(yōu)序理論。梅耶斯和邁基里夫建立了企業(yè)融資優(yōu)序理論。他們的研究表明:非對稱信息的存在使得投資者從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)的市場價值。通常,經(jīng)理在股東權(quán)益被低估時不愿意發(fā)行股票為投資項目籌措資金,而僅在股票價格被高估時才發(fā)

5、行股票。因而,股票融資會被投資者視為企業(yè)經(jīng)營不良的信號,投資者不愿購買該企業(yè)的股票,從而低估企業(yè)的市場價值。為了避免股票定價過低的損失,企業(yè)的融資順序應(yīng)為:內(nèi)部融資舉債融資股票融資。(到到激勵理論。激勵理論強調(diào)的是融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系,認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作態(tài)度和其他行為的選擇,從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入,最終影響到企業(yè)的價值。另一方面,對經(jīng)理人員激勵約束的程度又反過來影響資本結(jié)構(gòu)。其觀點是:代理成本來源于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相

6、分離的事實,可分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的權(quán)衡關(guān)系決定的,即企業(yè)的總代理成本最低時為最優(yōu)點,這一點正是邊際負(fù)債成本抵消邊際負(fù)債收益之處。該理論認(rèn)為在債務(wù)融資和股票融資中,債務(wù)融資具有更強的激勵作用,因為債務(wù)的存在促使經(jīng)理人員努力工作,做出科學(xué)的投資決策,同時也能有效降低其在職消費等代理成本發(fā)生的可能性。(四到控制模型。資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題,還會引起剩余控制權(quán)的分配

7、問題。激勵模型和信號傳遞模型僅僅考慮了剩余收益的分配問題,而控制模型則是研究剩余控制權(quán)分配問題的理論模型。它研究經(jīng)理者的控制權(quán)偏好,認(rèn)為經(jīng)營者會通過融資結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配從而影響企業(yè)的市場價值。一個對企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理會選擇從內(nèi)部集資發(fā)行股票發(fā)行債券銀行貸款的企業(yè)融資次序;但從有利于企業(yè)完善資本結(jié)構(gòu)和約束機制的角度來看其融資的順序則恰恰相反。二、憂化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的思路自l983年資金管理體制改革以來,我國企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)發(fā)生了

8、很大變化,籌資方式從單一的財政撥款轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N籌資方式并存,但由于我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資本市場還不完善,決定了我國企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面存在諸多問題,如:資本市場單一、上市公司存在著嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象、激勵一一一約束機制軟化、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性較小。因此,我們既要吸取西方資本結(jié)構(gòu)理論中的精華,又要立足于本國現(xiàn)實,而不盲目照搬理論。對于任何具體的企業(yè)而言,合理的資本結(jié)構(gòu)不可能是一個穩(wěn)定的“點”,通過分析可以找到的一個具體條件下的資本結(jié)構(gòu)合理“區(qū)間”

9、。同時,作為財務(wù)人員,我們應(yīng)該通過無數(shù)次的“試錯”,使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最佳狀態(tài),從而實現(xiàn)“企業(yè)價值最大化”。(一到建立完善的/司治理結(jié)構(gòu)和硬化/司財務(wù)約束。在我國投資融資體制改革過程中,由于出資者財務(wù)約束軟化,各種市場約束機制尚未形成,使得公司經(jīng)營人員權(quán)利膨脹、責(zé)任淡化,形成所謂的“內(nèi)部人控制”。公司經(jīng)營者行為短期化,造成新資本結(jié)構(gòu)理論與我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)憂化!!!“#金融投資58!合作經(jīng)濟與科技“!““#年5月號上#總第$20期$公司經(jīng)

10、營的短期高效益而長期低效率。因此,只有建立完善的公司治理結(jié)構(gòu),硬化公司的財務(wù)約束和預(yù)算約束,才能從根本上解決公司的資本結(jié)構(gòu)問題。(二)建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策從屬于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào),不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的要求。對于任何一個企業(yè)來說,由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中,資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化,資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理,應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系,時

11、時適應(yīng)環(huán)境的變化,采取相應(yīng)的策略。同時,公司在選擇融資工具時,應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。(三)發(fā)展多層次資本市場。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),除了企業(yè)具有內(nèi)涵動力外,還要有相應(yīng)的市場環(huán)境。否則,企業(yè)只能面對有限的幾種融資手段,沒有選擇余地,必然會導(dǎo)致企業(yè)的融資偏好。更為重要的是,資本市場的發(fā)展,為對企業(yè)進行有效控制、解決委托代理問題創(chuàng)造了條件。西方信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)

12、理論從多方面討論了企業(yè)的代理成本和控制權(quán)問題,其中都是以有效的資本市場為前提的。(四)發(fā)展債券市場的同時,逐步降低企業(yè)對銀行貸款的依賴程度。在我國目前企業(yè)的外部資金的來源中,銀行貸款占到90%之多,也就是說,國有企業(yè)的外部資金來源主要依靠的是銀行貸款。舊體制下的產(chǎn)權(quán)不清使銀企之間不存在真正的債權(quán)人和債務(wù)人的借貸關(guān)系,不存在真正的約束機制,使銀企之間形成了大量的不良債權(quán)債務(wù)。這樣,一方面銀行信貸資產(chǎn)沉淀,資產(chǎn)質(zhì)量低劣,不良債權(quán)數(shù)額之大嚴(yán)重

13、威脅著銀行的生存和發(fā)展;而另一方面企業(yè)債臺高筑,使國有企業(yè)的改革寸步難行。因此,我們在發(fā)展公司債券市場的同時,應(yīng)逐步降低企業(yè)對銀行貸款的依賴程度,合理調(diào)整企業(yè)債務(wù)資本的來源結(jié)構(gòu),并逐步縮減銀行信貸的規(guī)模,降低企業(yè)對銀行貸款的依賴,調(diào)整銀行貸款的期限結(jié)構(gòu),力爭實現(xiàn)企業(yè)的短期債務(wù)資本主要來源于銀行貸款,中長期債務(wù)資本主要通過債券市場獲得,以便在分散銀行風(fēng)險、改善銀企關(guān)系的同時,優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。(五)積極發(fā)揮中介作用,強化社會監(jiān)督。在

14、我國作為中介機構(gòu)參與企業(yè)運作的主要有資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等。作為一種信用工具,企業(yè)債券能否到期及時兌付,能否發(fā)得出去,關(guān)鍵在于發(fā)行人信用級別的高低。投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有價值,應(yīng)該由評級公司做出評級再下結(jié)論。中介機構(gòu)的職能就是給投資者提供全面的企業(yè)債券情況及相關(guān)信息,提供發(fā)行人的透明度,使投資者能自主決策,理性投資。當(dāng)然,中介機構(gòu)應(yīng)盡職盡責(zé),遵守國家法律法規(guī)和職業(yè)道德,加強自律意識,所出具的信息結(jié)果必須真實、全

15、面和完整,不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏,否則將對其負(fù)法律責(zé)任。!隨著國與國之間的經(jīng)濟聯(lián)系,由傳統(tǒng)的流通領(lǐng)域擴展到生產(chǎn)領(lǐng)域,國與國之間除有形與無形商品的移動之外,還出現(xiàn)了大量的各種生產(chǎn)要素的直接移動,其中最為突出的就是國際直接投資活動迅速和持續(xù)的發(fā)展。但是,相對于國際貿(mào)易領(lǐng)域而言,國際投資領(lǐng)域的國際協(xié)調(diào)要落后得多,至今還沒有制定出類似于貨物貿(mào)易領(lǐng)域的GATT和服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的GATS那樣的一整套國際規(guī)范。然而,制定這樣一套國際規(guī)范以

16、開創(chuàng)一個穩(wěn)定、可預(yù)見和透明的國際直接投資環(huán)境的迫切性和必要性正在日益增加,多邊投資協(xié)定的積極作用是不言而喻的。經(jīng)合組織(OECD)早在1991年就開始了致力于一項多邊投資協(xié)議的想法,并付諸于實踐,但是制定一項多邊投資協(xié)議談判的努力卻最終因各種原因于1998年12月宣告失敗。盡管OECD成員國三年艱苦談判的努力最終只產(chǎn)生了一項多邊投資協(xié)議草案(MAI),但是該草案卻反映了自上個世紀(jì)八十年代中期以來發(fā)達(dá)國家在投資待遇、投資準(zhǔn)入、投資保護等實

17、體法問題以及投資程序問題上所持的基本態(tài)度,因此具有重大的意義。一、MAI協(xié)議草案的核心規(guī)則MAI協(xié)議草案的大多數(shù)條款主要涉及投資自由化、投資保護和爭端解決這三個領(lǐng)域,并在這三個領(lǐng)域制定了高標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則。(一)高標(biāo)準(zhǔn)的投資a由化規(guī)則1、投資及投資者的定義。MAI協(xié)議草案所界定的“投資”是一種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的、廣義的、開放式的投資概念,這一概念將所有形式的資產(chǎn)都涵蓋在內(nèi),包括各種形式的間接投資、知識產(chǎn)權(quán)、特許協(xié)議、公共債務(wù)、不動產(chǎn)在內(nèi);而“投資

18、者”包括了自然人、法人及任何別的依據(jù)締約方法規(guī)建立的實體,且不論這些實體是否以贏利為目的。2、國民待遇和最惠國待遇。MAI協(xié)議草案要求在投資的準(zhǔn)入、設(shè)業(yè)以及設(shè)業(yè)后的所有階段,東道國都應(yīng)該為外國投資者提供國民待遇和最惠國待遇??梢?,MAI所規(guī)定的國民待遇和最惠國待遇是目前國際投資條約中最高的,而且有積極有效的爭端解決機制確保其履行,這是許多國際投資條約無法比擬的。而且這樣的規(guī)定同樣意味著東道國政府對外國投資和投資者的管制大大削弱,無條件的

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