【調查報告】非金屬建材（水泥、玻璃）-國泰君安-國際水泥系列專題之七：亞泰集團對比crh成長、盈利與估值變遷

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分亞泰集團對比亞泰集團對比CRH成長、盈利與估值變遷成長、盈利與估值變遷國際水泥系列專題之七國際水泥系列專題之七韓其成韓其成02138676162hanqicheng@編號S0880511010022本報告導讀：本報告導讀：亞泰集團對比CRH成長、盈利與估值變遷摘要：摘要：?CRH（老城堡集團），世界500強企業(yè)，總部位于愛爾蘭，在全球35個國家設有3700多家分公司，員工超

2、過8000名。CRH生產(chǎn)水泥、瀝青、骨料、預拌混凝土、石灰和混凝土制品、建筑混凝土、預制混凝土、預應力混凝土管道、粘土、建筑玻璃等等。CRH2010年實現(xiàn)營業(yè)收入227.82億美元，同比下降5.96%；凈利潤5.73億美元，同比下降3.06%。公司水泥在歐洲排名前十，骨料在美國排名第三。?憑借CRH雄厚的資金實力和高效的經(jīng)營效率，外延擴張的直接導致產(chǎn)能的增加，而隨著全球經(jīng)濟的增長，公司建筑建材產(chǎn)品的銷量隨之增長。公司水泥銷量2008年達

3、到1650萬噸的歷史高峰；骨料銷量2006年達到2.6億噸；瀝青銷量在2006年達到6540萬噸；預拌混凝土銷量2007年達到2580萬立方米。2010年公司的上述四項建材產(chǎn)品銷量回落至1320萬噸、1.59億噸、4190萬噸和1500萬立方米。?CRH以全球擴張為主要策略，在90年代和21世紀初規(guī)模迅速膨脹，僅從1999年到2007（2008）年的高峰時期，營業(yè)收入增長4.5倍，凈利潤增長4.1倍，復合增長率分別為18.3%和19%。

4、2008年全球經(jīng)濟危機以來，由于公司所處行業(yè)下游需求萎縮，公司業(yè)績開始下降。?CRH集團和亞泰集團都是多元化的公司，其產(chǎn)品以水泥為核心，逐步向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，CRH的水泥產(chǎn)品可用于預拌混凝土和混凝土制品的生產(chǎn)，并在其終端建材商銷售；亞泰集團的水泥產(chǎn)品通過預拌混凝土加工用于其商貿(mào)地產(chǎn)業(yè)務。產(chǎn)業(yè)鏈的結合使得水泥的需求得到保障，另一方面下游行業(yè)的原材料成本得以控制。?CRH的整體毛利率和凈利率水平較穩(wěn)定，2008年經(jīng)濟危機后呈下降趨勢，而亞泰

5、集團的盈利水平波動幅度大。原因是CRH的業(yè)務區(qū)域廣而且差異性大，區(qū)域的多元化使得整體盈利保持平衡；而亞泰集團的業(yè)務集中在中國東北，供需關系變換復雜，且亞泰的業(yè)務模式尚未完全定型，其商貿(mào)、醫(yī)藥業(yè)務的整合和剝離還在進行中，金融投資的彈性較大。CRH與亞泰的凈資產(chǎn)回報率和投入資本回報率變動趨勢大致相當，CRH相對較高，其管理水平和經(jīng)驗處于國際領先水平。在CRH參股亞泰后，亞泰的ROE和投入資本匯報率均有明顯提升。?9月下旬黑龍江和吉林兩省價格

6、上調20元噸，價格已排到全國首位；吉林、黑龍江水泥煤炭價格差環(huán)比漲幅居首，今年進入淡季后冬儲價格或將一改往年大幅下跌的狀態(tài)；吉林、黑龍江水泥煤炭價格差3季度環(huán)比漲幅全國居首，估計公司水泥業(yè)務3季度業(yè)績不錯。吉林水泥前4家市場份額超過55%，市場開始協(xié)同之路，明后年新增產(chǎn)能有限，明年業(yè)績?nèi)钥稍鲩L。預期201113年EPS0.56、0.78、1.05元。評級：評級：增持增持上次評級：增持細分行業(yè)評級水泥制造業(yè)增持相關報告水泥制造業(yè)：《水泥增

7、持動因及趨向：短期修復性反彈》2011.09.22水泥制造業(yè)：《過去4次水泥股增持計劃股價表現(xiàn)》2011.09.21水泥制造業(yè)：《華東水泥銷售主管談4季度價格走勢》2011.09.07水泥制造業(yè)：《海螺水泥和亞太集團電話會議紀要》2011.08.29水泥制造業(yè)：《悲觀預期無以復加，旺季將逐步反映利好》2011.08.16行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究水泥制造業(yè)水泥制造業(yè)2011.10.10股票研究股票研究證券研究報告證券研究報告行業(yè)深度研究行

8、業(yè)深度研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of33圖12：2010年CRH美國建材結構..........................................................................................................................13圖13：2010年CRH歐洲建筑產(chǎn)品結構................

9、..................................................................................................13圖14：2010年CRH美國建筑產(chǎn)品結構....................................................................................................

10、..............13圖15：2010年CRH歐洲建材分銷結構..................................................................................................................13圖16：2010年CRH美國建材分銷結構................................................

11、..................................................................13圖17：CRH的產(chǎn)品需求結構....................................................................................................................................14圖18：

12、CRH的產(chǎn)品用于新建與改造比例................................................................................................................14圖19：20002010年CRH營業(yè)收入及增速....................................................................

13、.........................................14圖20：20002010年CRH凈利潤及增速.................................................................................................................14圖21：20002010年CRH稅前利潤及增速.................

14、............................................................................................15圖22：20002010年CRH的EBITDA及增速....................................................................................................

15、....15圖23：19992010年CRH每股收益.........................................................................................................................15圖24：19992010年CRH每股股利...................................................

16、......................................................................15圖25：20002010年CRH水泥銷量及增速.............................................................................................................16圖26：20002010年C

17、RH骨料銷量及增速.............................................................................................................16圖27：20002010年CRH瀝青銷量及增速.............................................................................

18、................................16圖28：20002010年CRH預拌混凝土銷量及增速.................................................................................................16圖29：20052010年CRH建材行業(yè)收入.......................................

19、..........................................................................17圖30：20052010年CRH建材行業(yè)營業(yè)利潤率.....................................................................................................17圖31：20052010年CRH

20、建材行業(yè)收入.................................................................................................................17圖32：20052010年CRH建材行業(yè)營業(yè)利潤率..........................................................................

21、...........................17圖33：20052010年CRH建材行業(yè)收入.................................................................................................................18圖34：20052010年CRH建材行業(yè)營業(yè)利潤率.............................

22、........................................................................18圖35：中國東北地區(qū)水泥競爭格局..........................................................................................................................18圖36：19

23、982010年亞泰集團營業(yè)收入及增速.......................................................................................................20圖37：19982010年亞泰集團凈利潤及增速..........................................................................

24、.................................20圖38：2010年亞泰集團按產(chǎn)品分收入結構.............................................................................................................20圖39：2010年亞泰集團按地區(qū)分收入結構................................

25、.............................................................................20圖40：20002010年亞泰集團水泥收入及增速.......................................................................................................21圖41：20002010

26、年亞泰集團水泥成本及增速.......................................................................................................21圖42：亞泰集團水泥熟料產(chǎn)量及水泥產(chǎn)量....................................................................................

27、..........................21圖43：亞泰集團水泥熟料銷量及水泥銷量..............................................................................................................21圖44：20002010年亞泰集團水泥毛利及增速.....................................

28、..................................................................22圖45：亞泰集團綜合毛利率和水泥毛利率..............................................................................................................22圖46：亞泰集團水泥平均售價及噸毛利...

29、...............................................................................................................22圖47：2010年吉林長春42.5散裝水泥價格....................................................................................

30、........................22圖48：亞泰集團地產(chǎn)竣工面積及增速......................................................................................................................22圖49：亞泰集團商品房銷售面積及增速.......................................

31、...........................................................................22圖50：亞泰集團銷售費用率和管理費用率..............................................................................................................24圖51：亞泰集團資產(chǎn)負債

32、率和財務費用率..............................................................................................................24圖52：建材行業(yè)產(chǎn)品價值鏈........................................................................................

33、.............................................25圖53：CRH產(chǎn)品結構................................................................................................................................................25圖54：亞泰集團產(chǎn)品結構....

34、.....................................................................................................................................25圖55：CRH區(qū)域結構..........................................................................

35、......................................................................26圖56：亞泰集團區(qū)域結構........................................................................................................................................

36、.26圖57：全球水泥跨區(qū)域投資策略.............................................................................................................................26圖58：亞泰集團與CRH集團綜合毛利率比較......................................................