我國持有外匯儲備機會成本研究.pdf

1、近年來，我國外匯儲備的持續(xù)大幅度增長標(biāo)志著我國對外支付能力和調(diào)節(jié)國際收支能力的增強，使我國政府可以對國際收支政策進行主動性的調(diào)整，并把調(diào)整期間的進出口變動對國內(nèi)經(jīng)濟運行目標(biāo)的不利影響降到最低程度，以保證國內(nèi)經(jīng)濟的合理增長。 但是巨額外匯儲備的保有是有成本的。中國作為一個發(fā)展中國家，從海外籌措資金要被強加風(fēng)險溢價，支付高昂利息。而把外匯儲備投向流動性、安全性高的美國國債，則只能獲得極低的收益率。這種利息上的“收益逆差”意味著中國擁

2、有越多的外匯儲備，則損失的利息就越多。而且，收益從低收入的中國轉(zhuǎn)而流向了高收入的美國，從這個角度看，我國持有巨額外匯儲備并借入大量外債，等于是以低價將國內(nèi)資金借給外國人使用，同時還以高價從國外借入資本。通過研讀大量文獻(xiàn)，本研究發(fā)現(xiàn)歸納起來，判斷外匯儲備適度性的標(biāo)準(zhǔn)大致有三種：一是外匯儲備抵補國際收支逆差的能力；二是持有外匯儲備的成本和收益比較；三是能否促進經(jīng)濟增長率最大化。 由于自1994年開始，我國已經(jīng)連續(xù)13年呈國際收支雙順

3、差局面，所以用外匯儲備抵補國際收支逆差的能力來判斷我國外匯儲備適度性顯然是不合適的。本研究把分析我國國際收支雙順差局面作為突破口，發(fā)現(xiàn)我國在積極利用外資的同時，卻有巨額的外匯儲備存放在國外銀行或購買極低回報率的政府債券。這無異于中國人辛辛苦苦掙錢，又將錢拱手送給外國人來花。 美國著名經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨在1998年3月25日倫敦《金融時報》上撰文指出：“把所有借債國的資產(chǎn)負(fù)債表合在一起看，就好像是新興市場以較高的利率從發(fā)達(dá)國家借錢

4、，然后以國庫券和其它低回報率證券的形式把大部分錢再借給發(fā)達(dá)國家。”這是一個得不償失的怪圈，稱為“斯蒂格利茨怪圈”。 在查閱歷年的國際收支平衡表之后，本研究對數(shù)據(jù)進行了整理和歸類，發(fā)現(xiàn)中國外匯儲備的增加主要來自于國際收支方面出現(xiàn)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差。 經(jīng)常賬戶順差主要表現(xiàn)為貿(mào)易順差，從1994年到現(xiàn)在，中國的對外貿(mào)易維持順差長達(dá)13年之久。而經(jīng)常賬戶余額表明了一國是向世界其他國家籌資還是對世界其他國家融資。經(jīng)常賬戶

5、盈余意味著本國向國外提供融資，是資本凈輸出國。這顯然是一個有悖常理的現(xiàn)象。按照發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的理論，發(fā)展中國家應(yīng)該保持經(jīng)常項目赤字和資本項目盈余，通過利用外國儲蓄實現(xiàn)比單純利用國內(nèi)儲蓄更高的投資水平。但盡管中國是一個發(fā)展中國家，在保持非常大的資本項目盈余同時一直也保持著經(jīng)常項目盈余。 FDI的持續(xù)流入，則是我國短期內(nèi)的資本與金融賬戶的持續(xù)順差的重要原因。由于在短期內(nèi)由FDI引起的進口和收益流出小于其帶來的出口凈值，因此，資本賬戶的外

6、匯收入就成為一種凈收入，并由此而形成了我國90年代以來長達(dá)13年的國際收支的“雙順差”格局。在資本市場不開放和短期資本不可流動的情況下，這一雙順差格局對于我國外匯儲備的持續(xù)上升發(fā)揮了最大的作用。而資本與金融項目的巨額順差是導(dǎo)致中國外匯儲備迅速增長的關(guān)鍵，近幾年其對于外匯儲備增長的貢獻(xiàn)率均超過了50％。雙順差表明，中國沒有像一個正常的發(fā)展中國家那樣將外商直接投資(FDI)轉(zhuǎn)換成經(jīng)常項目赤字。盡管中國通過FDI獲得了外國資金，但是這些資金并

7、沒有用于購買外國資本品、技術(shù)和經(jīng)驗。由于國內(nèi)儲蓄十分充足，從宏觀角度來看，中國并不需要這些外國資金，并且這些資金通過種種渠道又回到了美國的國債市場。 根據(jù)世界銀行2003年的估計，20世紀(jì)90年代外商直接投資在發(fā)展中國家的年回報率為16％-18％，我國學(xué)者對外商直接投資在我國的平均投資收益率也是大致的估計，結(jié)果并不盡然相同。當(dāng)然其中可能的原因是FDI流入地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的不平衡、流入行業(yè)成長性有差異，所以產(chǎn)出的年限以及數(shù)額都有較大差

8、異。如果是按照地區(qū)，或者是按照行業(yè)賦予權(quán)重進行計算，這個權(quán)重因為沒有一個通行或者是統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很難確定。所以為了分析的方便，一般都是直接計算外商直接投資的收益率。由于經(jīng)常項目余額在1997年之后顯得異常，出現(xiàn)大幅攀升，因此筆者在本文選取1997—2006年間的數(shù)據(jù)對FDI在我國的收益率進行了測算。對于調(diào)整數(shù)據(jù)和測算方法之后，仍然有不符合實際的情況，也在導(dǎo)師的幫助下，通過自己的分析進行了說明，并得出結(jié)論，F(xiàn)DI在中國的回報率大約在11％-

9、14％之間。 由于我國雖然定期通過國家外匯管理局和中國人民銀行發(fā)布外匯儲各余額的相關(guān)數(shù)據(jù)，但對外匯儲備的構(gòu)成不予公布。所以在測算持有外匯儲備成本時，我們只能通過國際機構(gòu)及其他國家公布的相關(guān)數(shù)據(jù)來了解我國外匯儲備的大致構(gòu)成。2002年5月，國際清算銀行(BIS)發(fā)表的季度報告首次以專欄的形式對我國銀行系統(tǒng)外的外匯清償力和流動狀況做了分析。根據(jù)該報告的分析，2001年我國外匯儲備和個人外匯存款中80％是美元資產(chǎn)。 到2004

10、年9月底，我國外匯儲備構(gòu)成中美元比例降低至60％，估計歐元、日元、英鎊的比例分別上升為20％、13％和7％?？梢钥闯觯覈鈪R儲備構(gòu)成中美元仍占絕大部分。由于日元資產(chǎn)收益率很低，而歐元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn)的利率在美聯(lián)儲自2004年6月開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率后，目前已低于美元資產(chǎn)收益率。所以，用美元資產(chǎn)的收益率來估計我國外匯儲備的收益率應(yīng)該是上限。而另據(jù)美國財政部網(wǎng)站資本流動報告顯示的有關(guān)消息，2005年我國以美元資產(chǎn)持有的外匯儲備中以美國國債持

11、有的年平均比例約為我國總外匯儲備的37.7％，也就是說我國以美國國債持有的外匯儲備占了總美元資產(chǎn)的70％多。所以，本文計算外匯儲備的收益率時，使用持有美國國債的收益率作為代表。本文以我國購買美國1年期國債收益率為低限，以20年國債收益率為高限，計算出我國外匯儲備的投資收益率以3.084％為下限，5.057％為上限，4.52％為平均收益率。本文的分析證明，“斯蒂格利茨怪圈”在我國確實存在，我國在利用外資與持有外匯儲備之間的可能損失為6.4

12、8％-9.48％。 對于中國而言，外匯儲備的累積是通過中央銀行的貨幣干預(yù)形成的，是因為政府擔(dān)心人民幣升值幅度過大，因此在外匯市場上賣出本幣買入美元。所以，外匯儲備實際上不是什么央行額外的資產(chǎn)，也不是無代價獲得的，而是央行用人民幣買來的。為購買以各種形式而涌入國內(nèi)的外匯，央行必須發(fā)行債券或多印鈔票，從而大量放出基礎(chǔ)貨幣。 用外匯儲備進行國內(nèi)投資或者消費，不僅會引發(fā)外匯二次結(jié)匯，還會帶來貨幣二次投放。按照當(dāng)前的外匯管理政策，

13、投放出的外匯，要由用匯單位賣給商業(yè)銀行來換取人民幣，同時商業(yè)銀行必須在外匯市場賣出這筆外匯來換取相應(yīng)的人民幣。而為了維護人民幣匯率穩(wěn)定等原因，外匯市場上多余的外匯最終還是只能由央行購買收回。換句話說，這中間只是又多投放了一次人民幣而已，而貨幣投放量過大有可能造成經(jīng)濟過熱，導(dǎo)致流動性過剩、通貨膨脹。 接下來，本文分析了我國各層次貨幣供應(yīng)量的增速，以及我國城鄉(xiāng)居民存款的增速，解析我國國際收支失衡和流動性過剩之間的惡性循環(huán)，由此說明巨