我國上市公司股利分配影響的實(shí)證研究

1、<p>　　我國上市公司股利分配影響的實(shí)證研究</p><p>　　[摘要]股利分配是公司財(cái)務(wù)管理研究的重要內(nèi)容之一。股利分配是指公司對當(dāng)期凈利潤按某種比例發(fā)放給股東和公司留存的決策。利用CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)分析了我國股市股利分配現(xiàn)狀，并對籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與股利支付程度關(guān)系進(jìn)行了探索。結(jié)果顯示：截至2011年底，我國約有68%的上市公司分配現(xiàn)金股利。但是，在分配股利公司數(shù)量上升的同時(shí)，存在股利分配

2、缺乏連續(xù)性、少數(shù)公司異常高派現(xiàn)、現(xiàn)金股利支付率偏低等復(fù)雜且混亂的分配局面；籌資現(xiàn)金流與股利支付率具有顯著的關(guān)聯(lián)性。對此，應(yīng)在盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等方面進(jìn)行改進(jìn)。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞]上市公司；股利政策；股利分配 </p><p>　　[中圖分類號]F275.4 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006—5024（2013）09—0172—05 </p>&l

3、t;p>　　改革開放以來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國上市公司無論是在總體數(shù)量還是在企業(yè)個(gè)體的自身規(guī)模上，都有長足的發(fā)展，中國的股票市場也隨著上市公司的成長而不斷壯大。 </p><p>　　中國股票市場發(fā)展迅猛，規(guī)模日益龐大，社會各界參與證券交易的人數(shù)不斷增長，聯(lián)系也越發(fā)緊密。它已經(jīng)深入人們的經(jīng)濟(jì)生活，帶來了極大影響。上市公司數(shù)量每年都在劇增。截至2010年底，滬深證券交易所共有2063家上市公司，其中主

4、板1379家、中小板531家、創(chuàng)業(yè)板153家。2010年，上市公司業(yè)績呈現(xiàn)大幅增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.34萬億元，較2009年增加4.54萬億元，同比增長35.49%。在2007年，A股市場總市值就已躍居全球第一，成為全球第四大證券交易市場。 </p><p>　　股票市場雖然可以為投資者開拓投資渠道，擴(kuò)大選擇范圍，滿足投資者多元化的投資需求，但是由于發(fā)展不規(guī)范，管理存在漏洞，也出現(xiàn)了眾多問題，呈現(xiàn)出很多與西方一

5、些發(fā)達(dá)國家不同的特征。下面利用CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，對我國上市公司股利分配的情況進(jìn)行實(shí)證分析。 </p><p>　　一、派現(xiàn)的公司數(shù)量較少且其派發(fā)呈階段性 </p><p>　　公司上市籌集股東資金，用來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，獲取收益。為了回報(bào)股東，需要給股東一定的經(jīng)濟(jì)收益，分派現(xiàn)金股利便成為一種較常見的方式。然而，由于我國資本市場發(fā)展還不夠完善，使得我國上市公司現(xiàn)金分派存在一定的缺陷。其中較為

6、普遍的現(xiàn)象之一就是分派現(xiàn)金的企業(yè)只有數(shù)量很少的一部分，而且其現(xiàn)金分派并不是連續(xù)性的，而是迫于國家政策的調(diào)整呈階段性的特征，表1可以顯示出所有的上市公司從1992—2010年公司分配現(xiàn)金股利的情況。 </p><p>　　在表1中，能夠看出我國公司的現(xiàn)金股利分配數(shù)量，其比例變動存在較大波動，支付股利的公司數(shù)量占比平均約在55%，分配公司數(shù)量較少，仍有部分公司不分配股利。為更好分析分配股利的公司從證券市場建立初期到2

7、010年的變化，另做折線圖來表示，如圖1所示： </p><p>　　從圖1中可以清晰地看到我國近幾年股利分配的變化情況，分為以下幾個(gè)階段： </p><p>　　（一）1992—1998年 </p><p>　　在這段期間內(nèi)，分配股利的公司數(shù)量變動劇烈，也曾達(dá)到分配的最高峰。公司在此階段由于初次上市發(fā)行股票，在1995之前還大量分配股利以回報(bào)投資者，之后由于法制不

8、健全，這些公司開始鉆法律的空子，分配數(shù)量越發(fā)減少，達(dá)到了最低值。 </p><p>　?。ǘ?998—2000年 </p><p>　　在此階段我國上市公司現(xiàn)金股利分配呈上升趨勢，尤其在2000年達(dá)到最高峰，分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)高達(dá)70.59%。根據(jù)證監(jiān)會資料顯示，在2000年出臺了一系列法規(guī)，要求上市公司必須滿足3年紅利分配的硬性指標(biāo)，才可以申請配股或發(fā)行新股。這些法規(guī)迫使上市公司考慮

9、實(shí)施分紅派息方案。 </p><p>　　（三）2001—2005年 </p><p>　　派現(xiàn)的上市公司開始有所下降。到2005年，所占比例僅為51.19%，與最高峰時(shí)期的1995年相差近24個(gè)百分點(diǎn)。此時(shí)證券市場處于熊市，市場不景氣，大部分公司融資比較困難，同時(shí)控股股東挖掘中小股東利益，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。 </p><p>　?。ㄋ模?005—2010

10、年 </p><p>　　這一階段分派現(xiàn)金的上市公司數(shù)量增加的幅度雖然緩慢但還算穩(wěn)定，且其上升的比例并不大。不過，總體情況還是有所好轉(zhuǎn)。 </p><p>　　可見，隨著證監(jiān)會監(jiān)管力度的加大和股權(quán)分置改革的大力實(shí)施，證監(jiān)會對上市公司的股利政策管理越來越規(guī)范。且為了吸引投資，擴(kuò)大企業(yè)自身發(fā)展規(guī)模，企業(yè)也開始主動考慮到大部分股東的利益，加強(qiáng)了社會責(zé)任感。 </p><p&g

11、t;　　二、公司股利分配缺乏連續(xù)性 </p><p>　　股利分配不連續(xù)是指上市公司在生產(chǎn)條件和經(jīng)營成果無劇烈變動的情況下，無根據(jù)地調(diào)整其股利政策，現(xiàn)金股利分配不連續(xù)，忽高忽低，股利政策波動大。大多數(shù)上市公司沒有明確的股利分配目標(biāo)，是根據(jù)大股東和管理層的偏好來決定分配，缺乏對公司發(fā)展的長遠(yuǎn)打算，現(xiàn)金分配帶有一定的盲目性和隨意性。 </p><p>　　為了能夠表明上市公司股利分配不連續(xù)，通

12、過文獻(xiàn)搜索，找到了一些數(shù)據(jù)來更好地證明。本文以2001年上市公司派現(xiàn)情況為標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)出這些公司從2002—2010年之間的連續(xù)分配情況，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下： </p><p>　　從表2可以看出，公司派現(xiàn)的年數(shù)隨著時(shí)間的延長也在減少，連續(xù)性比較差。通過這些研究結(jié)果，可以表明股利連續(xù)性的情況：我國上市公司股利分配連續(xù)性較差，過度注重短期效益，沒有將股利政策與公司的長期發(fā)展規(guī)劃相掛鉤，造成分配局面較混亂，隨意性較大。與國

13、外的上市公司相比，國外保持相同股利政策公司的數(shù)量要大于不斷改變股利政策公司的數(shù)量，原因在于西方的證券市場發(fā)展比較成熟和規(guī)范，通過股利來傳遞信息的作用要明顯勝于我國證券市場。另外，2001年后派現(xiàn)情況有較大的改善，連續(xù)派現(xiàn)的公司數(shù)增加較多，表明我國資本市場在不斷完善，公司也越來越重視股利分派的信息傳導(dǎo)作用。 </p><p>　　三、少數(shù)公司異常高派現(xiàn) </p><p>　　異常高派現(xiàn)，可定

14、義為每股現(xiàn)金股利大于每股收益，或者大于每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的一種行為。 </p><p>　　有資料統(tǒng)計(jì)，從1997—2008年間，高派現(xiàn)的公司數(shù)量增長很快，尤其是最近幾年幾乎都在100家以上。這些異常與企業(yè)發(fā)展情況明顯不符的高派現(xiàn)公司大都具備上市時(shí)間短、業(yè)務(wù)發(fā)展速度快的特點(diǎn)。根據(jù)最近統(tǒng)計(jì)資料，在2008—2010年的3年時(shí)間里，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為840家、996家和1310家，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅總額82

15、14億元。這些數(shù)據(jù)表明，越來越多的上市公司加入到現(xiàn)金分紅的行列，而且也具有現(xiàn)金分紅的能力。但是，派發(fā)與公司實(shí)際派現(xiàn)能力不符的股利現(xiàn)金這一現(xiàn)象也越來越突出。 　　合理的現(xiàn)金股利派發(fā)是市場與投資者之間一種良性的互動，能夠有利于上市公司與投資者之間的關(guān)系。對上市企業(yè)來說，強(qiáng)有力的現(xiàn)金流是企業(yè)發(fā)展壯大所必須具備的條件。穩(wěn)定的股利分紅能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引更多的內(nèi)外部投資者進(jìn)行投資，而合理的現(xiàn)金股利分配對企業(yè)的日常運(yùn)營并不會產(chǎn)生不良影響。 </p

16、><p>　　然而，針對這種異常的高現(xiàn)金股利派發(fā)現(xiàn)象，顯然會對企業(yè)自身產(chǎn)生不利影響，其自身存在著很大的弊端。異常高派現(xiàn)似乎給中小股東帶來了希望，因?yàn)檫@意味著他們的投入能夠得到更多的收獲。于是，更多的小股東愿意選擇投資這些現(xiàn)金股利更高的企業(yè)，企業(yè)也因此能夠擴(kuò)大規(guī)模。但是，實(shí)際情況是不是這樣的呢？我國上市公司大都由大股東控權(quán)，他們會出于自身利益最大化的角度來影響公司的派現(xiàn)決策。這些大股東掌握的股權(quán)集中度較高且為完全流通，

17、通過上市公司實(shí)施高派現(xiàn)的行為，進(jìn)而最大程度地分配完上市公司的可分配利潤?；蛘咭贿厡?shí)施高派現(xiàn)，一邊對反向流通股股東進(jìn)行再融資。高派現(xiàn)本應(yīng)得到投資者們的喜愛和追捧，但實(shí)際上從股價(jià)和市盈率來看，其效果并不理想，相反還給投資者們帶來了虧損。究其原因，還是因?yàn)槠髽I(yè)自身的管理水平和盈利能力并沒有跟上它們因增發(fā)股票而擴(kuò)大的規(guī)模。收到投資就要有回報(bào)給投資者，但過高的現(xiàn)金股利，對企業(yè)尤其是中小企業(yè)來說是一個(gè)負(fù)擔(dān)，在其盈利能力沒有達(dá)到與其自身規(guī)模所匹配的水

18、平時(shí)，這種負(fù)擔(dān)尤為明顯，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的正常運(yùn)營。 </p><p>　　異常的高派現(xiàn)并不是在盈利基礎(chǔ)上進(jìn)行的利潤合理分配，刻意放大現(xiàn)金分配只會破壞原有的均衡，而且影響企業(yè)下一季度或年度的資金分配和投入運(yùn)營。因此，上市公司要做的并不是以異常的高派現(xiàn)這種短暫實(shí)施的措施來吸引投資者，而是應(yīng)該用長遠(yuǎn)的眼光和視角為企業(yè)的經(jīng)營作出規(guī)劃，提高企業(yè)的運(yùn)營及盈利能力。以公司發(fā)展為戰(zhàn)略基點(diǎn)，統(tǒng)籌考慮，制定出切合實(shí)際的股利分派方案

19、，這才是企業(yè)真正站到頂端的發(fā)展之路。 </p><p>　　四、公司的現(xiàn)金股利支付率偏低 </p><p>　　在我國，隨著證券市場的日益規(guī)范和市場經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，大部分上市公司都具有現(xiàn)金股利分派的能力，現(xiàn)金股利方式已經(jīng)成為較為普遍的行為，大部分公司在分派股利時(shí)會單獨(dú)選擇紅利或者紅利和股票股利相結(jié)合的方式。 </p><p>　　結(jié)合我國的股利分派特點(diǎn)，現(xiàn)選擇我國A

20、股市場上市公司的股利支付率對現(xiàn)金股利的派發(fā)情況進(jìn)行分析，時(shí)間跨度從2001—2010年。數(shù)據(jù)中，公司的現(xiàn)金股利支付情況包括支付純現(xiàn)金股利與同時(shí)支付現(xiàn)金股利和股票股利的公司，且未支付現(xiàn)金股利的上市公司視作其現(xiàn)金股利支付率為0，求得的現(xiàn)金股利支付率如表3所示。 </p><p>　　為了更為清晰地呈現(xiàn)出只發(fā)放純現(xiàn)金股利公司的股利支付率與同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利公司的股利支付率的不同，現(xiàn)在將兩者區(qū)分來看，查看每年股利

21、支付率情況。為了更好服務(wù)于實(shí)證部分的研究，表4統(tǒng)計(jì)的股利支付率并不包括未支付現(xiàn)金股利的公司。 </p><p>　　從表3和表4及圖2中可以清晰地看出，每年上市公司股利支付率的變化情況，得出：在A股市場上，滬市上市企業(yè)支付現(xiàn)金股利的平均股利支付率要高于深市，滬市總體的現(xiàn)金股利平均支付率為31.37%。與西方國家較為成熟的證券市場相比，我國的現(xiàn)金股利派發(fā)總體平均支付率僅在30%左右，股利支付率總體偏低。表5顯示了發(fā)

22、放現(xiàn)金股利和股票股利公司的平均股利支付率約在63%，純現(xiàn)金股利支付率僅在15%左右，上市公司發(fā)放股票股利的積極性較高，而且支付率也較高，股票股利仍是我國股利發(fā)放市場的主要內(nèi)容。 </p><p>　　圖2中A股市場平均股利支付率每年都在變動，尤其近幾年變動幅度較大，分配行為不規(guī)范，隨意性較大。存在的原因主要有：首先，國內(nèi)上市公司股權(quán)分布比較特殊，大部分公司由國有制企業(yè)改制而來，股權(quán)流通性很差，在2004年國家提出

23、股權(quán)分置改革，大部分公司不了解政策，不能很好地制定股利分配方案；其次，我國上市公司由于缺乏自主創(chuàng)新能力，沒有自身的創(chuàng)新產(chǎn)品和核心技術(shù)，發(fā)展參差不齊，易受經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)所造成的一系列影響便是較好的證明。 </p><p>　　五、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與股利支付程度關(guān)系的簡要分析 </p><p>　　本文通過將公司的現(xiàn)金流量單獨(dú)作為研究對象，分析其對上市公司股利分配的

24、影響，以及籌資現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流分別對股利分配的影響程度，它們與上市公司股利分配之間究竟存在何種關(guān)系。為了更好地體現(xiàn)它們之間的影響效果，筆者從CSMAR數(shù)據(jù)庫中搜集了A股市場上市公司從2001—2010年平均每年每股籌資現(xiàn)金流、每股經(jīng)營現(xiàn)金流以及純現(xiàn)金股利支付率和每股純現(xiàn)金股利支付數(shù)數(shù)據(jù)，如表5所示。 </p><p>　　根據(jù)表5中的數(shù)據(jù)，我們可以采用折線圖來分析現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的走向關(guān)系，如圖3所示。 <

25、;/p><p>　　通過圖3可以比較清晰地看到，平均每股籌資現(xiàn)金流和股利支付率與平均每股純現(xiàn)金股利支付數(shù)的走向基本是趨于一致的，平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流則與平均每股純現(xiàn)金股利支付數(shù)的關(guān)系并不明朗，這些數(shù)據(jù)與走勢圖比較直觀地說明了籌資現(xiàn)金流才可能是股利分配政策的主要影響因素之一，公司的籌資能力對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的影響還是比較顯著的。同時(shí)，從圖3中我們可以看到，公司在2001—2008年期間籌資現(xiàn)金流一直在不斷地波動，這說明上

26、市公司的籌資能力具有不穩(wěn)定性，而上市公司的股利分配也隨之不停地波動，則可能是受企業(yè)籌資現(xiàn)金流不穩(wěn)定而造成的。在2008—2010年期間，上市公司平均每年的籌資能力穩(wěn)步上升，籌資現(xiàn)金數(shù)不斷增加，這可能與國家推行的鼓勵(lì)刺激政策以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的推動作用有關(guān)。 </p><p><b>　　六、結(jié)論及建議 </b></p><p>　　綜合以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，盡管我國上

27、市企業(yè)股利分配政策較之開始有了一定程度的改善和進(jìn)步，但是目前仍是不成熟的，這就需要政府通過制定相關(guān)的政策和規(guī)定對市場進(jìn)行規(guī)范，建立一個(gè)完整的體系以完善現(xiàn)有機(jī)制?，F(xiàn)對此提出以下建議： </p><p>　?。ㄒ唬┘訌?qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理，提高上市公司的盈利能力及質(zhì)量 </p><p>　　一個(gè)企業(yè)盈利能力直接關(guān)系著其股價(jià)的高低，只有提高它的盈利能力，企業(yè)才能得到更多、更穩(wěn)定的收入，也才能夠分配給投資

28、者更多的股利。企業(yè)盈利水平固然重要，但其盈利質(zhì)量也不可忽視，因?yàn)楦哔|(zhì)量、高水平的盈利，是一個(gè)企業(yè)能夠長遠(yuǎn)發(fā)展的必要元素。企業(yè)盈利帶來的大量現(xiàn)金流，既能夠?yàn)槠髽I(yè)提供足夠的運(yùn)營資金，也可促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，同時(shí)還為股利政策的實(shí)施提供堅(jiān)強(qiáng)后盾。 　　（二）優(yōu)化和完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的管理水平和治理機(jī)制 </p><p>　　針對國內(nèi)上市公司股利分配政策實(shí)施混亂的現(xiàn)狀，企業(yè)內(nèi)部的治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是造成這一

29、現(xiàn)象的內(nèi)部原因。我國上市公司很多時(shí)候處于控股地位為第一大股東的情況，其更傾向于現(xiàn)金分紅，從而造成現(xiàn)金流出。當(dāng)然，幾個(gè)大股東存在時(shí)，就不會造成“一股獨(dú)大”的情況，多股東的共同認(rèn)可才可以決定股利分配政策，確保股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理。所以，只有加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制的管理和監(jiān)督，才能保證其各項(xiàng)政策的實(shí)施力度。另外，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)我們應(yīng)該為企業(yè)融資開拓更為寬廣的渠道，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)更為多元的投資主體。這樣一來，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)就會更多考慮中小股東的權(quán)益

30、，考慮更多人的利益。 </p><p>　　（三）對某些企業(yè)不合理的高派現(xiàn)率必須加以規(guī)范，降低其股息率 </p><p>　　一方面，一部分在企業(yè)擁有決策權(quán)的大股東出于自身利益考慮，派發(fā)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其盈利能力的現(xiàn)金股利。另一方面，較高的現(xiàn)金股利又能吸引更多的投資者對企業(yè)進(jìn)行投資，某些上市公司，尤其是中小型企業(yè)熱衷于向股東派發(fā)更多的現(xiàn)金股利以吸引投資。這對證券交易市場的健康發(fā)展很不利，需要政府的

31、介入，對新股的發(fā)行制度實(shí)行改革，對上市公司進(jìn)行合理地估值，嚴(yán)禁某些企業(yè)胡亂發(fā)行股票的行為。 </p><p>　　（四）完善上市企業(yè)的內(nèi)部控制信息披露制度 </p><p>　　股利政策具有一定的信息效應(yīng)，對上市公司股利分配政策的監(jiān)管不僅要從市場及政府著手，更要從企業(yè)內(nèi)部控制信息披露制度著手。一方面，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的建設(shè)和管理，完善其信息披露制度，提高效率，確保企業(yè)對外提供的數(shù)據(jù)是客

32、觀準(zhǔn)確的，無舞弊等不良行為；另一方面，從外部著手，政府部門依法強(qiáng)制上市公司定期對企業(yè)的信息進(jìn)行披露，對所有上市公司的信息披露進(jìn)行規(guī)范管理。 </p><p>　?。ㄎ澹┘訌?qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的制定、完善和實(shí)施 </p><p>　　證券市場的良好發(fā)展是上市公司生存與發(fā)展的關(guān)鍵，政府應(yīng)加大對證券市場的監(jiān)管力度，對證券交易相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行深入的完善，為我國證券交易市場營造良好的氛圍。由于我國證券交易

33、市場的不成熟，對證券交易的相關(guān)機(jī)制尚不夠完善，缺乏透明的信息披露體制，證監(jiān)會發(fā)揮的作用不夠明顯，執(zhí)行力度不強(qiáng)。我們應(yīng)當(dāng)適當(dāng)借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身發(fā)展情況，制定出一套完整的符合我國市場行情和國情的管理體系和法律法規(guī)，從法律上強(qiáng)制要求上市公司遵守相關(guān)規(guī)定，對信息進(jìn)行充分披露，對行業(yè)違法違規(guī)等行為進(jìn)行嚴(yán)懲，切實(shí)保護(hù)好投資者的權(quán)益。 </p><p>　　總之，當(dāng)前我國上市公司的股利分配政策還存在諸多弊端，面對這樣的