畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素分析

1、<p>　　河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)本科生畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）</p><p>　　我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素分析</p><p><b>　　2012年4月5日</b></p><p><b>　　摘　要</b></p><p>　　自莫迪格里安尼和米勒(Modigliani & Mi

2、ller）于1958年提出MM模型即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的著名定理后，資本結(jié)構(gòu)問題引起了理論與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也進(jìn)入一個(gè)新時(shí)期。資本結(jié)構(gòu)理論在西方國家已經(jīng)成為一套比較成熟的理論，國外學(xué)者對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素已做了系統(tǒng)深入的研究。在研究資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的同時(shí)，很多學(xué)者也注意到資本結(jié)構(gòu)影響因素的重要性，分別從不同的角度分析探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素。</p><p>　　本文從資本結(jié)構(gòu)理論入手

3、，分析出不同的資本結(jié)構(gòu)影響因素。通過分析國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的已有研究結(jié)果，可以看到影響資本結(jié)構(gòu)的因素分為以下幾種類型：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司特征因素等。進(jìn)而分別研究各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用。</p><p>　　研究發(fā)現(xiàn)：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素方面，分析發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的影響。通貨膨脹率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)性，資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r則體現(xiàn)在股票市場(chǎng)資本化率與債券市場(chǎng)

4、資本占有率兩指標(biāo)上，前者與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，后者則與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)。而其他指標(biāo)：GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際貸款利率卻沒有證明與資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響的結(jié)論。</p><p>　　(2)行業(yè)影響因素方面。本文通過分析證明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的不同，即行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，不同行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著性及影響程度也不同。</p><p>　　(3)公司特征影響因素方面。微

5、觀層面諸多影響因素在研究中一致存在很大的爭(zhēng)議，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響沒有得出一致的意見。本文分析得出的結(jié)論為：a.公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)；b.公司盈利能力、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。</p><p>　　最后，文章結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素分析，從宏觀、行業(yè)、公司特征三個(gè)層次給出了優(yōu)化建議，并就進(jìn)一步研究方向做了初步的設(shè)想。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響

6、因素；我國資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀；優(yōu)化對(duì)策</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Since Modigliani and Miller put forward in 1958 MM model that enterprise market value and the capital structure of the famous not a

7、fter theorem, capital structure is the cause of theory and practice industry wide attention, to the capital structure of the research has also entered a new era. Capital structure theory in western countries have become

8、a relatively mature theory, foreign scholars to influence the capital structure of the factor has been doing a system of further research. In the cap</p><p>　　This paper, from the capital structure theory, a

9、nd analyses the different capital structure influencing factors. Through the analysis of the factors affecting the domestic and foreign capital structure of existing research results, can see the capital structure of the

10、 influence factors are divided into three types: macroeconomic factors, the industry factor and the company features factors. And then studied are the various factors on the impact of the capital structure. </p>&

11、lt;p>　　The results showed that: (1) the macro economic impact factors analysis found that inflation rate and the development of capital market status of capital structure has a significant effect. Inflation rate and a

12、sset ratio is a significant negative correlation, capital market development situation is reflected in the stock market capitalization rate and the bond market capital share the two indexes, the former and is a significa

13、nt negative correlation to asset ratio, the latter and the asset-liabi</p><p>　　(2) industry influencing factors. This article through the analysis proves the capital structure of the different industries ar

14、e significantly different, namely the industry factors on the capital structure has significant effect, different industries to influence the capital structure of the significant and extent are different.</p><

15、p>　　(3) the company characteristics influence factors. Micro level of many factors in the study existed a hot dispute, the influence of the capital structure have not reached consensus. This paper analyzes the followi

16、ng conclusions are: a. the company size, the company growth significant positive correlation; B. company profit ability, the debt tax shields to asset ratio and a significant negative correlation.</p><p>　　F

17、inally, based on the capital structure of listed companies in China present situation and influence factor analysis, from the macro, industry, the company features three levels the optimal Suggestions, and further resear

18、ch directions of the initial assumption.</p><p>　　Key Words: capital structure; Influencing factors; China's capital structure the present situation; Optimization countermeasures</p><p><

19、b>　　第一章 緒論</b></p><p>　　一、研究背景和選題意義</p><p>　　在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生以后，Modigliani和Miller提出了具有時(shí)代意義的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM定理，近幾年很多學(xué)者對(duì)這一理論加以發(fā)展和完善，逐漸形成以下幾種理論：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，（其中包括MM定理及其修正理論、權(quán)衡理論），新資本結(jié)構(gòu)理論，（其中包括代理成本理論、

20、信息傳遞理論、新優(yōu)序融資理論、財(cái)務(wù)契約論、控制權(quán)理論、產(chǎn)品/要素市場(chǎng)理論）。通過對(duì)上述幾種理論的比較可以發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有宏觀經(jīng)濟(jì)因素，行業(yè)因素，公司特征因素和公司治理因素等幾個(gè)方面。</p><p>　　對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素這一問題的研究，國外研究時(shí)間較長(zhǎng)，研究角度多樣，研究結(jié)果也較為豐富。而我國對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素這一問題的研究開始于上個(gè)世紀(jì)90年代，開始時(shí)間較晚。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)又具有其特殊的制

21、度環(huán)境，如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特、投資者保護(hù)不健全、資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡和公司治理機(jī)制有缺陷等。通過對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以看出，部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)負(fù)債率總體上偏低、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不平衡等方面。所以我們不能照搬照抄國外的改革經(jīng)驗(yàn)，只能在了解我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀后，結(jié)合我國的實(shí)際國情，從我國現(xiàn)有的實(shí)際情況出發(fā)，探索適合我國企業(yè)自己的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化道路。</p><p>　

22、　隨著資金來源的多元化，企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，我國企業(yè)逐漸對(duì)資本結(jié)構(gòu)重視起來，而影響我國公司的資本結(jié)構(gòu)的因素和如何優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)也成為研究的熱點(diǎn)問題。本文通過對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)幾個(gè)因素的分析，得出其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果，為上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供理論支持。通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化的分析和評(píng)價(jià)，本文可以為各利益相關(guān)者評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策提供一定的參考、借鑒作用。</p><p>　　1．對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理者而

23、言，研究和分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其目的是優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低資本成本。</p><p>　　2．對(duì)企業(yè)的所有者或股東(投資人)而言，通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以判斷自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以確定是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。</p><p>　　3．對(duì)企業(yè)的債權(quán)人而言，研究分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以明確自身債權(quán)的償還保證程度，以確定是否繼續(xù)投資于該企業(yè)。</p>&

24、lt;p><b>　　二、研究設(shè)計(jì)和內(nèi)容</b></p><p>　　本文共分為五個(gè)部分。</p><p>　　第一部分，緒論。論述了資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的背景、意義和研究的主要內(nèi)容。</p><p>　　第二部分：資本結(jié)構(gòu)理論。主要介紹傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。</p><p>　　第三部分：資本結(jié)構(gòu)影

25、響因素分析及我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素、公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響作用方面進(jìn)行整理歸納。宏觀經(jīng)濟(jì)因素中商業(yè)周期因素、通貨膨脹因素等，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)均有顯著影響，公司特征因素中公司規(guī)模因素、盈利能力因素和成長(zhǎng)性因素等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果不確定。資本結(jié)構(gòu)影響因素有宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素、公司特征因素等，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。</p><p>　　第四部分：優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

26、。對(duì)優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)提出意見和建議。結(jié)合前面的理論分析結(jié)果，為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)提出意見和建議。</p><p><b>　　第五部分：小結(jié)。</b></p><p>　　第二章 資本結(jié)構(gòu)理論概述</p><p><b>　　2.1概念界定</b></p><p>

27、;　　資本是公司通過采用各種籌資方式籌集資金而形成的，各種不同籌資方式的組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)是指資本的組成及其相互關(guān)系。由于對(duì)資本的含義有不同的界定，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的概念也存在一定的分歧。</p><p>　　就廣義上而言，資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)是指企業(yè)所有負(fù)債與權(quán)益資本的不同組合結(jié)構(gòu)；就狹義上而言，是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債與股本之間的不同比例關(guān)系。但西方財(cái)務(wù)金融界對(duì)于

28、資本結(jié)構(gòu)的定義尚存在著不同認(rèn)識(shí)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)間雖有許多共同點(diǎn)，但卻分屬兩個(gè)不同的財(cái)務(wù)金融范疇。</p><p>　　總的來說，資本結(jié)構(gòu)研究的是負(fù)債在企業(yè)融資中的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金來源中占的比重為多少時(shí)，可以使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量取決于研究的目的，如正常經(jīng)營的公司可以更多地關(guān)注長(zhǎng)期資本的構(gòu)成，而在公司面臨清算時(shí)非權(quán)益類負(fù)債對(duì)總

29、資產(chǎn)比率是一個(gè)不應(yīng)忽視的因素。考慮到中國上市公司存在大量短期債務(wù)而且拖欠問題普遍存在，客觀上短期負(fù)債延期而達(dá)到長(zhǎng)期使用的現(xiàn)象也很普遍，所以本文使用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，即用全部負(fù)債與全部資產(chǎn)的比率來衡量資本結(jié)構(gòu)。</p><p>　　2.2傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1952年，在紐約舉行的一次關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的學(xué)術(shù)會(huì)議上，美國財(cái)務(wù)學(xué)家Durand系統(tǒng)地總結(jié)和提出資本結(jié)構(gòu)的三種理論：

30、凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、折衷理論。從文獻(xiàn)上來看，該文是對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)最為系統(tǒng)和全面的概述。</p><p>　　2.2.1凈收益理論</p><p>　　凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是采用100%的負(fù)債率。因?yàn)槠髽I(yè)的加權(quán)平均資本成本會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的增加而減少，因此，增加負(fù)債可以提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。該理論基于以下兩個(gè)假設(shè)：(1)投資者以一個(gè)固定不變的權(quán)益資本化率進(jìn)行

31、投資或估計(jì)企業(yè)的收入，即股本報(bào)酬率不變；（2）企業(yè)能以一個(gè)固定的負(fù)債資本化率舉借債務(wù)，即負(fù)債報(bào)酬率不變。顯然，由于權(quán)益資本化率和負(fù)債資本化率均保持不變，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡原則，負(fù)債資本成本要比權(quán)益資本成本低，舉債越多，企業(yè)的綜合加權(quán)資金成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。</p><p>　　2.2.2凈營業(yè)收益理論</p><p>　　凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均資

32、本成本總是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是不變的。這就導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)決策顯得無關(guān)緊要，即企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債率的提高而降低，而是維持不變。該理論盡管承認(rèn)籌資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益資本產(chǎn)生一定的影響，但是卻不承認(rèn)企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。</p><p><b>　　2.2.3折衷理論</b></p><p>

33、;　　折衷理論是一種介于凈收益理論和凈營業(yè)收益理論之間的理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所帶來的好處，只有在超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿之后，權(quán)益成本的上升才不能為債務(wù)的低成本所抵消，所以企業(yè)的加權(quán)平均成本是一個(gè)先下降后上升的過程，從而企業(yè)總價(jià)值先增加后減少。企業(yè)存在一個(gè)介于0和1之間最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在這個(gè)比率上企業(yè)的總價(jià)值達(dá)到最大。</p><p

34、>　　2.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　2.3.1 MM理論及其修正</p><p>　　早期有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)H限于對(duì)事實(shí)的簡(jiǎn)單陳述和一些零散觀點(diǎn)，沒有用經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法和技術(shù)進(jìn)行分析，更沒有形成一個(gè)完整的理論體系。Modigliani & Miller 1958年第一次將市場(chǎng)均衡理論運(yùn)用于公司的資本結(jié)構(gòu)問題，提出了最初的MM定理，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。M

35、M理論模型的發(fā)展共經(jīng)歷了三個(gè)階段： (1)無公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM模型；(2)考慮公司所得稅時(shí)的MM模型；(3)同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM模型。 </p><p><b>　　2.3.2權(quán)衡理論</b></p><p>　　早期的權(quán)衡理論建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上，后期的權(quán)衡理論則將負(fù)債的成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)

36、債利益損失等方面，同時(shí)，又把稅收利益從原來所單純討論的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益。適度的負(fù)債可以通過利息避稅來增加公司價(jià)值，但當(dāng)負(fù)債超過一定的規(guī)模，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的出現(xiàn)就會(huì)逐步抵消稅盾帶來的好處，最終導(dǎo)致公司價(jià)值隨著負(fù)債比率的上升而下降。權(quán)衡理論引入了均衡概念，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有了最優(yōu)解，為資本結(jié)構(gòu)研究提供了新思路，因此到上世紀(jì)70年代，它一度成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學(xué)派。</p><p>　　2.3.3代

37、理成本理論</p><p>　　Jensen & Meckling在1976年發(fā)表的一篇論文,率先提出了用代理成本的觀點(diǎn)來研究資本結(jié)構(gòu)問題。他們將企業(yè)的代理成本定義為:包括為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本,加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過利益所造成的剩余損失與由于完全強(qiáng)制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價(jià)值的損失。隨著債務(wù)融資比例的上升,債權(quán)的代理成本上升,而股權(quán)的代理成本則下降,

38、這兩種代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致了股東和管理者之間、股東和外部債權(quán)人之間的利益沖突。代理成本理論就如何通過最優(yōu)化總的代理成本達(dá)到一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平進(jìn)行了探討，提出由負(fù)債帶來的股東和管理層利益沖突的減少可以構(gòu)成債務(wù)融資好處這樣的觀點(diǎn)。</p><p>　　2.3.4信息傳遞理論</p><p>　　信息傳遞理論是探討在不對(duì)稱信息下，企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以此來影響

39、投資者的決策。1977年Ross通過分析得到結(jié)論：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的負(fù)債率有正相關(guān)的關(guān)系。同年Leland & Pyle的研究也表明負(fù)債率與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值存在正相關(guān)的關(guān)系。</p><p>　　2.3.5新優(yōu)序融資理論</p><p>　　1984年Myers & Majluf吸收權(quán)衡理論、代理成本說以及信號(hào)模型等理論的研究成果，提出了新優(yōu)序融資理論，其主要內(nèi)容為：資本

40、結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)在信息不對(duì)稱情況下會(huì)對(duì)投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時(shí)，不同的融資次序也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的變化。據(jù)此，Myers和Majluf又提出了公司融資的啄食次序理論，其主要觀點(diǎn)為：公司首先偏好內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券，直到因?yàn)閭l(fā)行而引起的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到預(yù)警區(qū)間時(shí)，才發(fā)行股票。值得注意的是新優(yōu)序融資理論不支持存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，認(rèn)為負(fù)債比例是外部融資需求的積累。</p><p>　　2.3.6財(cái)務(wù)契約論

41、</p><p>　　財(cái)務(wù)契約論派生于1976年Jensen & Macklin關(guān)于債務(wù)契約可用于解決股東與債權(quán)人之間因利益矛盾所產(chǎn)生的代理成本這一論點(diǎn)。它通過一系列限制條款來控制債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以確保在信息不對(duì)稱的情況下債權(quán)人和股東的利益，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Hart(2001)指出，財(cái)務(wù)契約論的研究重點(diǎn)是通過可轉(zhuǎn)換條款、可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等復(fù)雜財(cái)務(wù)契約來解決代理成本問題，目的是尋找

42、構(gòu)成最優(yōu)債務(wù)契約的條件以及如何設(shè)計(jì)最優(yōu)債務(wù)契約。最優(yōu)契約條件理論的一個(gè)最為重要的觀點(diǎn)是：一個(gè)最優(yōu)的激勵(lì)相容的債務(wù)契約就是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約。</p><p>　　1.2.7控制權(quán)理論</p><p>　　基于公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論是近年來發(fā)展起來的,該理論認(rèn)為普通股具有表決權(quán)而債券沒有。1988年Harris & Ravi通過建立模型得出結(jié)論：如果公司成功地被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接管，公司將沒有

43、債務(wù)，是達(dá)到最優(yōu)的。Aghion & Bolton在1992年發(fā)表的文章，提出貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，誰擁有控制權(quán)取決于未來隨機(jī)變量（信號(hào)）的實(shí)現(xiàn)與否，該模型認(rèn)為只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時(shí)候獲得控制權(quán)；而在狀況不好時(shí)會(huì)將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者。</p><p>　　第三章 資本結(jié)構(gòu)影響因素分析及我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀</p><

44、p>　　3.1資本結(jié)構(gòu)影響因素分析</p><p>　　通過以前學(xué)者已有的研究成果可以看到，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司特征因素等。下面主要從理論上對(duì)各因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。</p><p>　　3.1.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素</p><p>　　3.1.1.1 GDP實(shí)際增長(zhǎng)率</p><p>　　一

45、國GDP的增長(zhǎng)率的波動(dòng)在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的情況。當(dāng)一國GDP 增長(zhǎng)率較高時(shí)，反映出該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展蓬勃，國民收入增加，消費(fèi)能力隨之增加，導(dǎo)致市場(chǎng)需求旺盛，給企業(yè)帶來較高的盈利水平。權(quán)衡理論顯示，企業(yè)擁有較高的盈利水平，則能夠承擔(dān)較多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，提高企業(yè)負(fù)債率可以增加稅盾效應(yīng)帶來的利益，那么企業(yè)就會(huì)更傾向于采用債務(wù)融資。反之，當(dāng)一國GDP增長(zhǎng)率較低時(shí)，企業(yè)就會(huì)減少債務(wù)融資比例。因此，從理論上看GDP增長(zhǎng)率與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)

46、債率呈正相關(guān)例關(guān)系。</p><p>　　3.1.1.2 通貨膨脹</p><p>　　通貨膨脹是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)復(fù)雜的因素，通常企業(yè)可能會(huì)隨著通貨膨脹率的增加而增加債務(wù)融資，以獲取更大的利益。而同時(shí)，通貨膨脹率的增加也會(huì)帶來價(jià)格的波動(dòng)，造成了企業(yè)收入的波動(dòng)，從而提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司喪失節(jié)稅收益的可能性。另外，價(jià)格波動(dòng)使得公司管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，采用更高的

47、折現(xiàn)率，結(jié)果導(dǎo)致少量的項(xiàng)目被采納，進(jìn)而影響到企業(yè)的成長(zhǎng)性，對(duì)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生間接的影響。</p><p>　　3.1.1.3實(shí)際貸款利率</p><p>　　債務(wù)融資的成本主要取決于實(shí)際貸款利率。利率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)改變對(duì)企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期，當(dāng)實(shí)際利率上升的時(shí)候，意味著企業(yè)債權(quán)融資成本的增加，此時(shí)企業(yè)會(huì)更傾向于降低債務(wù)融資或直接轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。而當(dāng)利率下降時(shí)，必然會(huì)為企業(yè)的股票籌資活動(dòng)提供更

48、有利的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的采用。根據(jù)擴(kuò)展的MM理論，企業(yè)通過債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿作用，可以獲取負(fù)債節(jié)稅的好處，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率大于借入資本的平均利率時(shí)，企業(yè)大量利用債務(wù)融資對(duì)企業(yè)有力。</p><p>　　3.1.1.4資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r</p><p>　　資本市場(chǎng)是企業(yè)進(jìn)行融資的一個(gè)重要來源。資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)上市公司融資產(chǎn)生重要的影響。一個(gè)有效的、成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)

49、，為企業(yè)融資提供眾多靈活的籌資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并可以保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。而如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不完善，則導(dǎo)致企業(yè)融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。</p><p><b>　　3.1.2行業(yè)因素</b></p><p>　　3.1.2.1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度</p><p>　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同，體現(xiàn)在行業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面的差異。一般情況下，如果一個(gè)

50、行業(yè)的壁壘比較低，那么新進(jìn)入者就會(huì)很容易的進(jìn)入該行業(yè)，雖然企業(yè)只能正常獲得較小的利潤，但企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，因此企業(yè)可以保持相對(duì)較高的負(fù)債比率。反之亦然。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)集中度高，則說明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性弱，則企業(yè)的負(fù)債率就會(huì)越高。</p><p>　　3.1.2.2行業(yè)生命周期</p><p>　　行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括：幼稚期，成長(zhǎng)期，成熟期，衰退期四個(gè)發(fā)展階段。一般來說，該行業(yè)處在幼稚期和

51、成長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)就會(huì)傾向于采用負(fù)債融資。而當(dāng)該行業(yè)處在成熟期或者衰退期時(shí)，企業(yè)將會(huì)減少負(fù)債融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。</p><p>　　3.1.2.3行業(yè)經(jīng)營特性</p><p>　　根據(jù)行業(yè)自身的經(jīng)營特性，不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，金融保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高，其次是房地產(chǎn)業(yè)，而傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。這是由于這些行業(yè)本身的經(jīng)營特點(diǎn)所決定的。</p&

52、gt;<p>　　3.1.2.4行業(yè)盈利能力</p><p>　　不同的行業(yè)其盈利能力也有所不同。從整體來看，公司所屬行業(yè)盈利能力強(qiáng)，則公司就有較多的內(nèi)部留存收益為公司發(fā)展提供資金，理論上該行業(yè)中的公司會(huì)采用較低的負(fù)債比率。相比之下，盈利能力相對(duì)較弱的公司就沒有足夠的盈余，因此該類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)相對(duì)偏高。</p><p>　　3.1.3公司特征因素</p>&

53、lt;p>　　3.1.3.1企業(yè)規(guī)模</p><p>　　企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有很大的不確定性。大多數(shù)企業(yè)傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略，多元化戰(zhàn)略雖然未必帶來企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，但可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，降低企業(yè)破產(chǎn)概率，從而使大企業(yè)有可能承受較高的負(fù)債水平。從銀行的角度，規(guī)模越大的企業(yè)，其預(yù)期破產(chǎn)的可能性越低，規(guī)模越大意味著可提供擔(dān)保的資產(chǎn)越多，從而較容易獲得貸款；規(guī)模較大也意味著

54、公司進(jìn)行內(nèi)部資金調(diào)度的能力越強(qiáng)，還貸的能力也較強(qiáng)。而根據(jù)新優(yōu)序融資理論，大公司應(yīng)傾向于權(quán)益融資，因此具有更低杠桿。</p><p>　　3.1.3.2盈利能力</p><p>　　從理論上講，只有息稅前利潤穩(wěn)定且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)才可以在總體風(fēng)險(xiǎn)變化不大的情況下，擁有較高的負(fù)債率，而負(fù)債的增加將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)的增大，影響企業(yè)的穩(wěn)定性。因此企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎的對(duì)待負(fù)債權(quán)益比例的提高。從權(quán)衡

55、理論出發(fā)或是從優(yōu)序融資理論出發(fā)，都可以得到這樣的結(jié)論，即企業(yè)的盈利能力是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)公司盈利水平高時(shí)，公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用，由于利息支出在應(yīng)稅收益之前扣除，這樣公司增加債務(wù)融資就會(huì)增加稅后業(yè)績(jī)，所以公司盈利能力與杠桿正相關(guān)。但是1984年Myers和Majluf所提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)的公司，可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，產(chǎn)生更多的內(nèi)源融資，因此，盈利能力與公司負(fù)債率呈負(fù)相

56、關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3.1.3.3成長(zhǎng)性</p><p>　　一般認(rèn)為，發(fā)展速度越快，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)對(duì)外部資金的依賴性就越強(qiáng)。因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)表現(xiàn)為營業(yè)收入的增加、資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而這些都是要有一定的經(jīng)濟(jì)能力支持。由于具有良好的發(fā)展前景，對(duì)老股東而言，可能不愿意過多的發(fā)行新股，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)分散老股東的控制權(quán)并同時(shí)稀釋每股收益。因此維持高成長(zhǎng)所需要的資金支持就自然的落到了負(fù)債融資上

57、，但是依據(jù)代理理論的觀點(diǎn)，由于公司由股東控制，這易使其做出侵占公司債權(quán)人利益的次優(yōu)投資決策傾向。對(duì)于成長(zhǎng)中的公司而言，由于其未來投資選擇更具有彈性，其債務(wù)代理成本可能更高，因而預(yù)期成長(zhǎng)性應(yīng)該與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。但是信息傳遞理論認(rèn)為，成長(zhǎng)性高的公司一般都是新興企業(yè)，規(guī)模不會(huì)太大，所以投資者與經(jīng)營者之間信息不對(duì)稱的程度很高，其股票價(jià)值往往會(huì)被低估，通過債務(wù)融資可以避免這種情況，因此公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債水平成正相關(guān)關(guān)系。</p>&

58、lt;p>　　3.1.3.4資產(chǎn)結(jié)構(gòu)</p><p>　　資產(chǎn)的不同構(gòu)成代表了公司負(fù)債融資時(shí)可以抵押價(jià)值的不同，這將直接影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，企業(yè)在向銀行貸款時(shí)，往往要求提供抵押擔(dān)保，尤其是長(zhǎng)期借款。銀行提出這一要求的目的在于降低由于信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，從而在一定程度上保護(hù)債權(quán)人的利益。由此可見，如果擁有越多的可抵押資產(chǎn)，那么企業(yè)獲得貸款的可能性也就越大。同樣，如果一家企業(yè)的資產(chǎn)

59、更多以無形資產(chǎn)的形式存在，那么可用于抵押的資產(chǎn)就較少，獲得貸款的可能性也就越小，這說明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。而代理問題的另一方面就是公司經(jīng)理層的在職消費(fèi)問題，具有較少可擔(dān)保資產(chǎn)的企業(yè)更容易遭受這種代理成本，因?yàn)檫@些公司對(duì)資本支出的監(jiān)督和管理比較困難。而當(dāng)企業(yè)適度增加其債務(wù)水平的時(shí)候，可以緩解這一在職消費(fèi)的問題，起到間接監(jiān)督的作用。因此有人也提出，可抵押資產(chǎn)與企業(yè)的債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p&

60、gt;　　3.1.3.5非債務(wù)稅盾</p><p>　　由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額不同，不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)在不同時(shí)段的折舊額也不一樣。我國稅法規(guī)定，企業(yè)按規(guī)定提取的折舊可以納入成本費(fèi)用，在稅前列支。由于折舊同債務(wù)利息一樣也具有抵稅作用，所以它在一定程度上可以代替負(fù)債。通常將折舊這類具有抵稅作用的非負(fù)債因素稱為“非負(fù)債類稅盾”，非負(fù)債類稅盾與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的。所以，如果公司有

61、較多的折舊等非負(fù)債類稅盾時(shí)，負(fù)債的動(dòng)機(jī)便會(huì)削弱。換句話說，從一個(gè)稅盾視角看，具有更多非債務(wù)稅盾的公司具有更低使用負(fù)債的激勵(lì)，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3.1.3.6所有者和管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和偏好</p><p>　　眾所周知，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，只要有財(cái)務(wù)活動(dòng)，就必然存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)生活中，如果所有者和經(jīng)營者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的意識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)，則往往會(huì)為了

62、追求其管好資金、增加企業(yè)價(jià)值的目的，進(jìn)行短期行為，借入大量的債務(wù)來滿足資金的需要。另外，所有者和管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。對(duì)于比較保守、謹(jǐn)慎的所有者和管理者來說，為了降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)偏向于使用權(quán)益融資，從而降低負(fù)債比率；而喜歡冒險(xiǎn)的所有者和管理者，其對(duì)未來企業(yè)的發(fā)展比較樂觀，則會(huì)采取積極地融資策略，偏向于多進(jìn)行債務(wù)融資，滿足資金的需要并充分發(fā)揮杠桿作用。</p><p>　　3.2

63、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀</p><p>　　過去眾多學(xué)者的研究結(jié)果顯示，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”的特征。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形式、行業(yè)特征及公司本身的不斷發(fā)展，各上市公司都在不斷的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，金融危機(jī)的國際影響，更使得資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的提上了日程。根據(jù)我國上市企業(yè)的歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本情況進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)的

64、資本結(jié)構(gòu)存在明顯不同于其它國家上市企業(yè)的特征?？傮w而言，有如下幾個(gè)方面:</p><p>　　3.2.1資產(chǎn)負(fù)債率偏低</p><p>　　負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)。長(zhǎng)期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了我國企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了企業(yè)的還款付息壓

65、力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。但是在企業(yè)經(jīng)過股份制改造并獲得上市資格后，就可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股和贈(zèng)股活動(dòng)獲得大量資本金，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。一般認(rèn)為上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低為財(cái)務(wù)過度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿；負(fù)債率低的上市企業(yè)增發(fā)或配股往往被視為過度股權(quán)融資。然而，目前我國上市企業(yè)過低的負(fù)債率也反映出上市企業(yè)沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，資金利用效率較低，也說明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。</p><p>　　3.2.2

66、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理</p><p>　　通過資料分析我們可以發(fā)現(xiàn)，不管是總負(fù)債率還是長(zhǎng)期負(fù)債率國家的數(shù)值均明顯高于中國。尤其值得關(guān)注的是，國家的負(fù)債總體上都具有較高的長(zhǎng)期負(fù)債率；而中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國家的平均水平?？梢?，我國上市企業(yè)的負(fù)債絕大部分都是流動(dòng)性負(fù)債，債務(wù)表現(xiàn)出極強(qiáng)的低長(zhǎng)期性。另外一個(gè)值得關(guān)注的重要特征是:在所有的負(fù)債中，銀行的債務(wù)占了絕對(duì)的比重。不管是未分配利潤大于零的公司還是未分配利潤小于零的公司，長(zhǎng)期和短期

67、的銀行借款均占了絕大部分。而銀行的這些債務(wù)中，短期的債務(wù)又占了絕對(duì)的比重。表明我國上市企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，銀行借款比例過高、流動(dòng)負(fù)債過多，債務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定的不合理性。實(shí)際上，對(duì)任何公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來講，當(dāng)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由短期負(fù)債或者是流動(dòng)負(fù)債造成的，這種以短期債務(wù)為主的債務(wù)構(gòu)成會(huì)使我們的上市企業(yè)更加的脆弱，一旦發(fā)生諸如利率上調(diào)、銀根緊縮等情況時(shí)，將會(huì)使公司面臨資金周轉(zhuǎn)和信用困難:另一方面，過低的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而對(duì)

68、企業(yè)的長(zhǎng)期融資產(chǎn)生不利。</p><p>　　3.2.3長(zhǎng)期資金來源以外源融資，尤其是股權(quán)融資為主</p><p>　　融資結(jié)構(gòu)作為一個(gè)流量，它既可以表現(xiàn)為資金的凈流入，也可以表現(xiàn)為資金的凈流出。我國上市企業(yè)資金主要來自外源融資，尤其具有股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)在融資首先配股或增發(fā)。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本：不得己

69、才是債務(wù)，而且優(yōu)先考慮短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。也正是上市企業(yè)的這種股權(quán)融資偏好造成了我國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，而且長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒有長(zhǎng)期負(fù)債的現(xiàn)狀。這種現(xiàn)象不符合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，同時(shí)與優(yōu)序融資理論相悖。</p><p>　　3.2.4股權(quán)高度集中</p><p>　　在我國上市企業(yè)中，股權(quán)高度集中，導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵占，嚴(yán)重傷害了中小投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。相關(guān)研究表明，

70、在多數(shù)國家，由于較高的股權(quán)集中度導(dǎo)致公司中大股東控制，經(jīng)理人一般由大股東決定，因此，公司治理中最關(guān)鍵的問題可能在于限制大股東對(duì)小股東利益的侵占，而非經(jīng)理人與股東之間的利益沖突。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及國有股在上市企業(yè)中的控股地位，導(dǎo)致我國上市企業(yè)中總經(jīng)理與董事長(zhǎng)合而為一的現(xiàn)象。因此，如何妥善解決國有股比例過高的問題，是我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)亟待解決的問題。</p><p>　　3.2.5資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小</p

71、><p>　　資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的最終結(jié)果，它并不是一成不變的，而是要隨著外部宏觀環(huán)境、行業(yè)中觀環(huán)境、及自身微觀環(huán)境的變化不斷進(jìn)行調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)彈性的主要表現(xiàn)是適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)這一缺陷是“重股輕債、重國債輕企業(yè)債”的融資方式的衍生現(xiàn)象。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉(zhuǎn)換債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對(duì)有較大彈性的負(fù)債融資，都沒有的到有效的利

72、用。盡管短期負(fù)債具有一定的融資彈性，但其占總?cè)谫Y比例小，較大比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)大多呈現(xiàn)出相對(duì)封閉的特點(diǎn)，使資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性。</p><p>　　第四章 優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策</p><p>　　根據(jù)第三章中對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，可以看出目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)仍然存在著內(nèi)部融資比例表較低的現(xiàn)象，一方面是由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)體制和金融體制等基本國情所決定的，另一方面通過與國外

73、一些相關(guān)指標(biāo)的分析，也說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇方面還存在一些問題。下面結(jié)合以上章節(jié)證明的與上市公司資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)的各層次影響因素及對(duì)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀原因的分析，提出幾點(diǎn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。</p><p>　　4.1完善國家法制體系，健全資本市場(chǎng)功能</p><p>　　4.1.1進(jìn)一步完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制</p><p>　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立和發(fā)

74、展確實(shí)帶來了我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在國家的宏觀調(diào)控下，發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的基礎(chǔ)性作用，通過價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引導(dǎo)人們的利益實(shí)現(xiàn)，從而調(diào)節(jié)社會(huì)生產(chǎn)，激發(fā)廣大企業(yè)的活力，為我國企業(yè)的發(fā)展帶來蓬勃生機(jī)。當(dāng)然，同時(shí)也帶來的通貨膨脹的出現(xiàn)。這主要是因?yàn)槲覈幱谏鐣?huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革中，新舊體制的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致通貨膨脹出現(xiàn)是無法避免的。同時(shí)改革過程中，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)的轉(zhuǎn)變和調(diào)整還需要一個(gè)過程，且如價(jià)格制定體系、社會(huì)保障體系等各項(xiàng)配套體制改革還有待于進(jìn)一步

75、落實(shí)。因此，我們必須通過深化經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)資源更有效配置、企業(yè)合理發(fā)展的同時(shí)，使各種誘發(fā)通貨膨脹的體制和經(jīng)濟(jì)因素不斷減少，進(jìn)而減少通貨膨脹對(duì)負(fù)債融資的影響，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化。</p><p>　　4.1.2完善國家法律法規(guī)，提高執(zhí)法效率</p><p>　　完善國家法律法規(guī)，使公司進(jìn)行資本運(yùn)作的相關(guān)決策過程中有法可依，一方面可以保障上市公司的合法權(quán)益，另一方面又可以減少?zèng)Q策人制定

76、損害其他利益相關(guān)者的決策的可能性。</p><p>　　首先健全以《公司法》、《訴訟法》等相關(guān)法律體系，建立系統(tǒng)完善的保護(hù)中、小股東利益的法律制度。創(chuàng)造合理的法律環(huán)境，以保障中、小股的合法權(quán)益能夠通過股東大會(huì)得到維護(hù)，增加大股東掠奪中、小股東合法利益的難度。其次，完善企業(yè)的《破產(chǎn)法》，建立健全破產(chǎn)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)和法律執(zhí)行的力度。同時(shí)，還應(yīng)該提高執(zhí)法質(zhì)量、執(zhí)法效率和執(zhí)法力度，真正做到有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違

77、法必究。</p><p>　　4.1.3深化股權(quán)分置改革，加快股票流通</p><p>　　隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，雖然流通股的比例在不斷的提升，但不能在證券市場(chǎng)上流通的國有股股東持股仍占較大比重，影響了上市公司的正常決策，不利于證券市場(chǎng)資源的有效配置。因此，要深化股權(quán)分置改革，加快國有股股權(quán)的流通，減少國家持股比例，改變國家“一股獨(dú)大”及上市公司“內(nèi)部控制”的現(xiàn)狀，規(guī)范政府行政職能。同時(shí)

78、，完善國家法律法規(guī)，制定一系列有利于企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、貨幣政策等，給企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的籌資環(huán)境。</p><p>　　4.1.4進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)</p><p>　　一方面，加強(qiáng)上市公司股票發(fā)行制度，對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股等建立嚴(yán)格的審批制度，改進(jìn)發(fā)行股票考核制指標(biāo)，制止上市公司為了滿足增發(fā)新股或配股，通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤等現(xiàn)象的發(fā)生，并從源頭上控制上市公

79、司偏重股權(quán)融資的傾。另一方面，建立完善的跟蹤監(jiān)管機(jī)制，對(duì)配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期跟蹤審查，從而防止上市公司在配股過程出現(xiàn)的盲目高價(jià)、高比例配股圈錢等問題。另外，規(guī)范上市公司分紅制度，限制上市公司不派發(fā)現(xiàn)金股利的行為，使權(quán)益融資成本反映資金的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而改變管理者認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債券融資成本的觀點(diǎn)。</p><p>　　4.1.5大力發(fā)展債券市場(chǎng)，增加企業(yè)債券的發(fā)行</p>

80、;<p>　　我國證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，以及國家隊(duì)企業(yè)發(fā)行債券、及所籌資金運(yùn)用的管制，嚴(yán)重影響了上市公司對(duì)債權(quán)融資的需求。因此，建議建議從以下幾方面進(jìn)行債券市場(chǎng)的完善：①完善政府對(duì)企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等融資工具的審批制度，并在政策上減少債券發(fā)行的限制；②加強(qiáng)債券結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立多層次、多品種的債權(quán)市場(chǎng)體系；③加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的培育，建立健全信用評(píng)級(jí)制度，提高投資者對(duì)債權(quán)融資的信任程度。</p><p>

81、　　4.2注重行業(yè)特征，規(guī)范行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境</p><p>　　根據(jù)上一章的實(shí)證分析，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇有著重要的影響，且不同行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度也不盡相同，因此上市公司在確定融資決策時(shí)，應(yīng)該充分考慮本行業(yè)的特征，不要盲目的進(jìn)行股權(quán)融資或者擁有較高的負(fù)債，以免給企業(yè)帶來不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也影響了股票市場(chǎng)資本的有效配置。例如根據(jù)上市公司行業(yè)特征，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小的行業(yè)，最佳資本配置為固定收益證券融資，并不

82、需要股票融資；而競(jìng)爭(zhēng)激烈、收益風(fēng)險(xiǎn)比較大的行業(yè)正需要股權(quán)融資。同時(shí)，國家應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的政策，控制壟斷行業(yè)的擴(kuò)展，抑制競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中個(gè)公司的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，從而避免上市公司因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的過大壓力而阻礙資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)化發(fā)展。</p><p>　　4.3加快上市公司自身特征層面的完善</p><p>　　4.3.1增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力</p><p>　　根據(jù)分析，我國上市公司的

83、融資順序與國外著名的優(yōu)序融資理論相違背，這在很大一方面是由于我國上市公司的盈利能力所限，文章的第三章研究結(jié)果也有所體現(xiàn)。因此，企業(yè)應(yīng)不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，有效配置資源，加強(qiáng)經(jīng)營管理，增強(qiáng)企業(yè)的盈利及抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷提高自身積累，為企業(yè)的內(nèi)部融資提供充足的資金來源。同時(shí)，若果企業(yè)創(chuàng)造了優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績(jī)，也會(huì)為公司舉借外債提供良好的信譽(yù)保障，增強(qiáng)了企業(yè)的舉債能力。</p><p>　　4.3.2綜合考慮各企業(yè)特征層面的影響

84、</p><p>　　理論分析結(jié)果顯示，除了盈利能力，公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的形成產(chǎn)生綜合的影響。因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃、這些因素所對(duì)應(yīng)的指標(biāo)的現(xiàn)狀及可接受能力進(jìn)行綜合分析，進(jìn)而確定不同的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資本的有效配置和企業(yè)的健康發(fā)展。</p><p>　　4.3.3完善上市公司治理結(jié)構(gòu)</p><p>　　一是建

85、立健全上市公司監(jiān)督管理機(jī)制，強(qiáng)化公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和職能。公司董事會(huì)是連接公司所有者與經(jīng)理層的橋梁，完善的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度能夠減少上市公司國家股股東、中小股東及經(jīng)營者之間的矛盾沖突；二是提高上市公司中高層管理者的持股比例，使其切身利益與上市公司的總體市值、長(zhǎng)期利益掛鉤；三是改革經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，培育優(yōu)秀的經(jīng)理人，讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場(chǎng)受制于市場(chǎng)，從而改變其股權(quán)融資的決策偏好。四是完善企業(yè)信息披露制度，減少信息不對(duì)稱的影響。</p>

86、<p>　　4.3.4建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整體系</p><p>　　影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素始終處于變化之中，要求企業(yè)能夠適應(yīng)環(huán)境的變化，采取相應(yīng)的策略。結(jié)合上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整體系，能夠使企業(yè)根據(jù)未來因素的走勢(shì)確定資本結(jié)構(gòu)的彈性，選擇合適的融資工具，使資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種動(dòng)態(tài)優(yōu)化的狀況，以適應(yīng)上市公司不同環(huán)境、不同發(fā)展階段資本的合理配置。由于本人的能力所限，本文沒有做出實(shí)證研

87、究，這也是本文的不足之處。</p><p><b>　　第五章 小結(jié)</b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)理論及其影響因素一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的熱點(diǎn)，多年來，諸多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行理論和實(shí)證研究。尤其是資本結(jié)構(gòu)的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者都在不斷進(jìn)行新的探索和實(shí)證分析，從微觀因素到中觀、宏觀因素，從靜態(tài)模型到動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。但是由于所選擇的數(shù)據(jù)及影響因素對(duì)應(yīng)變量

88、的選取和度量不同，對(duì)于各層次的諸多影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。本文在過去諸多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：</p><p>　　首先，根據(jù)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析得出，我國上市公司融資順序與國外的優(yōu)序融資理論不符，且存在“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”融資特點(diǎn)。</p><p>　　其次，上市公司影響因素分析結(jié)論如下：<

89、;/p><p>　　(1)宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素方面。分析發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的影響。通貨膨脹率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)性，資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r則體現(xiàn)在股票市場(chǎng)資本化率與債券市場(chǎng)資本占有率兩指標(biāo)上，前者與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，后者則與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)。而其他指標(biāo)：GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際貸款利率卻沒有證明與資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響的結(jié)論。</p><p>　　(2)行業(yè)影

90、響因素方面。本文通過分析證明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的不同，即行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，不同行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著性及影響程度也不同。</p><p>　　(3)公司特征影響因素方面。微觀層面諸多影響因素在研究中一致存在很大的爭(zhēng)議，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響沒有得出一致的意見。本文分析得出的結(jié)論為：a.公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)；b.公司盈利能力、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。</p>&

91、lt;p>　　最后，文章結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素分析，從宏觀、行業(yè)、公司特征三個(gè)層次給出了優(yōu)化建議。</p><p>　　本文研究的不足與展望：</p><p>　　(1)資本結(jié)構(gòu)的度量上，本文僅選取了總資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，而在實(shí)際中不同影響因素對(duì)短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率的影響不同，因此以后將因變量增加短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率指標(biāo)作進(jìn)一步的研究和比較。</p>

92、<p>　　(2)本文在資本結(jié)構(gòu)影響因素自變量方面選取的指標(biāo)數(shù)量有限，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的其他方面還有待于進(jìn)一步研究。</p><p>　　(3)受研究的時(shí)間限制，本文選取文獻(xiàn)資料可能較為陳舊，因此資料的局限性可能會(huì)給分析結(jié)論帶來一定的影響。因此，在今后的研究中，將會(huì)采用更新的研究成果進(jìn)行更深入的分析。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b>&l

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96、<p>　　[10] 黃慧潔.不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的差異及影響因素研究[D]. 2009(12).浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 碩士學(xué)位論文</p><p>　　[11] 王琳.資本結(jié)構(gòu)特征影響因素文獻(xiàn)綜述[J]. 2009.第28期《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》</p><p>　　[12] 劉愛軍.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J]. 2009(9).第3期《湖南工程學(xué)院學(xué)報(bào)》</p&g

97、t;<p>　　[13] 姚祿仕,謝瑋.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J]. 2009(4).《財(cái)會(huì)月刊》下旬</p><p>　　[14] 李玉英,翟擁華.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究[J]. 2008(7).第546期《商場(chǎng)現(xiàn)代化》</p><p>　　[15] 劉勝軍,張?zhí)鹛?中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素探討[J]. 2008.第12期《黑龍江對(duì)外經(jīng)貿(mào)》<

98、;/p><p>　　[16] 豐蓉芳.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[D]. 2008(1).大連交通大學(xué)碩士學(xué)位論文</p><p>　　[17] 李鵬飛.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J]. 2007(5).總第502期《商場(chǎng)現(xiàn)代化》 </p><p>　　[18] 孫仲明.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析[D]. 2006(5).青島大學(xué)碩士學(xué)位論文</p&g

99、t;<p>　　[19] 賴微微.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析[D]. 2006.西南交通大學(xué)研究生學(xué)位論文</p><p>　　[20] 彭亞輝.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[D]. 2006(5).湘潭大學(xué)碩士學(xué)位論文</p><p>　　[21] 李娜.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究及優(yōu)化對(duì)策[D]. 2006(5).遼寧工程技術(shù)大學(xué)碩士學(xué)位論文</p&

100、gt;<p>　　[22] Nathan McMurtray,Khalid Azim.STRUCTURE FOR GENERATING A SOURCE OF CONTINGENT CAPITAL[J]. 2006(4).New York</p><p><b>　　致 謝</b></p><p>　　時(shí)光茬蔣，在完成這篇論文之際，我首先要對(duì)我的指導(dǎo)老

101、師黃麗講師表示由衷的感謝。無論在本論文的課題選擇、資料收集還是在撰寫過程乃至最后的定稿中，黃老師都給予了精心指導(dǎo)，黃老師淵博的知識(shí)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度，孜孜不倦的時(shí)刻跟蹤學(xué)術(shù)前沿的精神，無時(shí)無刻不在影響著我，并將使我終身受益。在這里，對(duì)導(dǎo)師付出的心血和汗水表示最衷心的感謝和最誠摯的敬意。</p><p>　　感謝諸位教授、老師的悉心指導(dǎo)和寶貴建議。</p><p>　　感謝大學(xué)期間各位授課老師