衍生品股指期貨的期限結(jié)構(gòu)研究

1、1. 引言股指期貨是基于股指的衍生產(chǎn)品，有投機(jī)、套保和套利三種主要的市場(chǎng)需求，三種力量在不同階段的差異會(huì)使得不同期限的股指期貨價(jià)格相對(duì)于股指本身產(chǎn)生一定的偏離，這種偏離可以稱之為股指期貨的期限結(jié)構(gòu)。中金所 2010 年 4 月推出了我國(guó)第一個(gè)股指期貨品種——滬深 300 指數(shù)期貨，在2015 年 4 月又推出了上證 50 和中證 500 指數(shù)期貨，2022 年 6 月中證 1000 指數(shù)期貨征求意見(jiàn)稿發(fā)布，如能順利推出股

2、指期貨市場(chǎng)將得到重要補(bǔ)充，不同市值規(guī)模的股票都能得到有效對(duì)沖。股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展也是一波三折的，2010-2014 年，滬深 300 股指期貨的成交額和持倉(cāng)量均是穩(wěn)步走高，在 2014 年底開(kāi)始的牛市行情中，市場(chǎng)投機(jī)熱情的高漲使得成交額出現(xiàn)了一個(gè)爆發(fā)期，但下半年中金所開(kāi)始對(duì)股指期貨實(shí)行限倉(cāng)措施并提高交易成本， 成交額和持倉(cāng)量均一落千丈。 2017 年開(kāi)始逐漸松綁， 各股指期貨品種的成交和持倉(cāng)情況逐步好轉(zhuǎn)， 其中滬深 300 股指期貨

3、的持倉(cāng)量已接近 2015年頂峰時(shí)的水平。2022 年上半年，滬深 300 指數(shù)期貨成交活躍度最高，日均成交 1531.33 億元，持倉(cāng)總面值 2653.37 億元； 中證 500 指數(shù)期貨成交活躍度次之， 日均成交 1447.77億元，持倉(cāng)總面值 4323.95 億元；上證 50 指數(shù)期貨日均成交 555.11 億元，持倉(cāng)總面值 918.35 億元。圖 1：滬深 300 指數(shù)期貨成交額 圖 2：滬深 300 指數(shù)期貨

4、持倉(cāng)量Wind，根據(jù)不同合約相對(duì)于股指的高低，股指期貨通常會(huì)呈現(xiàn)兩種期限結(jié)構(gòu)：（1） Contango 結(jié)構(gòu)：升水，遠(yuǎn)月價(jià)格高于近月價(jià)格高于標(biāo)的指數(shù)；（2） Backwardation 結(jié)構(gòu)：貼水，遠(yuǎn)月價(jià)格低于近月價(jià)格低于標(biāo)的指數(shù)。圖 7：Contango 結(jié)構(gòu)示意圖 圖 8：Backwardation 機(jī)構(gòu)示意圖各期限合約價(jià)格之間是呈現(xiàn)Contango 結(jié)構(gòu)還是Backwardation 結(jié)構(gòu)取決于市場(chǎng)，即市場(chǎng)多空力量的分布。股指期貨

5、的多頭力量主要包括多頭投機(jī)方、利用市場(chǎng)貼水和杠桿效應(yīng)替代指數(shù)產(chǎn)品的配置方以及雪球期權(quán)、收益互換等場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的套保盤等；空頭力量包括空頭投機(jī)方、量化對(duì)沖產(chǎn)品和打新產(chǎn)品的套保盤等。以上市較久的滬深 300 指數(shù)期貨為例，2015 年 6 月之前多方力量占優(yōu)，多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn) Contango 結(jié)構(gòu)； 2016 年之后，由于多頭投機(jī)力量的減弱以及中性產(chǎn)品的大量發(fā)行，滬深 300、上證 50 和中證 500 指數(shù)期貨以 Backwardat