債務(wù)融資與公司績(jī)效研究.pdf

1、資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，而債務(wù)融資又是資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要構(gòu)成方面，因而對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行研究，對(duì)于完善公司治理，提高公司績(jī)效有著重大的意義。 從1958年MM理論的首次提出，到如今形成的一系列關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成熟理論體系，財(cái)務(wù)學(xué)家一直在努力尋求融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值、公司績(jī)效的關(guān)系，如：代理成本理論、融資順序理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論等等，這些理論不僅從一個(gè)側(cè)面推動(dòng)了債務(wù)融資研究的發(fā)展，同時(shí)也表明債務(wù)融資對(duì)于降低代理成本，改善公

2、司治理，提高公司績(jī)效有著不可忽視的作用。債務(wù)融資的重要性越來(lái)越被廣大財(cái)務(wù)學(xué)者和企業(yè)主體所重視。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和資本市場(chǎng)的日趨完善，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)早已成為各類(lèi)學(xué)科研究的熱點(diǎn)，但重心卻偏重于股權(quán)融資方面。同股權(quán)融資研究的“百花爭(zhēng)鳴”相比，．債務(wù)融資研究可為“門(mén)庭冷落”，并且研究范圍相對(duì)狹窄，以實(shí)證性的文章居多，而缺乏債務(wù)融資的宏觀研究。究其原因，一方面，在改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)迅速崛起，而債券市場(chǎng)建設(shè)卻相對(duì)落后，造成企

3、業(yè)融資天平的自然傾斜；另一方面，則是人們對(duì)債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的重要作用缺少一個(gè)宏觀的認(rèn)識(shí)。因此，對(duì)中國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資狀況進(jìn)行探討和研究是一個(gè)迫切而現(xiàn)實(shí)的課題。 從目前國(guó)內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資的研究成果來(lái)看，主要集中在三大方面：1、對(duì)債務(wù)融資的實(shí)證分析；2、運(yùn)用主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析債務(wù)融資；3、分析債務(wù)融資(包括債務(wù)融資結(jié)構(gòu))的公司治理效應(yīng)，以及對(duì)企業(yè)價(jià)值和公司績(jī)效的影響。而從這三方面的研究?jī)?nèi)容來(lái)看，主要還是借鑒了國(guó)外研究方法、研究思路，缺

4、乏對(duì)中國(guó)企業(yè)自身特點(diǎn)的分析，并且在宏觀的層次上認(rèn)識(shí)得還不夠深入。因此，針對(duì)目前國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的研究現(xiàn)狀，本文將采用規(guī)范的研究方法，對(duì)債務(wù)融資相關(guān)理論及其與公司績(jī)效之間關(guān)系和影響進(jìn)行分析與歸納，旨在能對(duì)目前的研究有所補(bǔ)充。 本文試圖從債務(wù)融資的角度對(duì)公司績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行研究，試圖在理論構(gòu)建的基礎(chǔ)上，通過(guò)相關(guān)的理論分析與實(shí)際舉例，揭示債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制，并在分析我國(guó)當(dāng)前債務(wù)融資的現(xiàn)狀與特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)對(duì)策，從而為優(yōu)化我國(guó)公

5、司融資結(jié)構(gòu)，提升我國(guó)公司治理水平和公司績(jī)效作一個(gè)參考。 本文正文部分分為五章。主要內(nèi)容如下： 第一章為緒論。主要闡述了研究背景和選題意義，并對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究方法、論文的基本思路和邏輯結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了簡(jiǎn)要的介紹。 第二章主要是對(duì)債務(wù)融資與公司績(jī)效的理論基礎(chǔ)和相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和綜述。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的整理，本文認(rèn)為，目前對(duì)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究主要還是以資本結(jié)構(gòu)理論為依托，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行理論和實(shí)證的探討。資本

6、結(jié)構(gòu)理論發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要建立在經(jīng)驗(yàn)判斷上，缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)和數(shù)理分析，并且其模型建立有著嚴(yán)格的限制條件，限制了該理論的運(yùn)用范圍；現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要以MM理論為代表，并經(jīng)過(guò)后人的陸續(xù)修正和完善，成為研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論；新資本結(jié)構(gòu)理論結(jié)合當(dāng)前主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，從“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，探討資本結(jié)構(gòu)與公司治理、公司價(jià)值、公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)。其

7、代表理論有：代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、融資順序理論和控制權(quán)理論等。這些理論的提出，從一個(gè)則面使得債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究基礎(chǔ)更加多樣化和豐富化?？梢哉f(shuō)，債務(wù)融資的研究進(jìn)程是蘊(yùn)涵于資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程中的，因而資本結(jié)構(gòu)理論是研究債務(wù)融資與公司績(jī)效的一個(gè)重要理論基石。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)回顧，企業(yè)融資可以通過(guò)以下四個(gè)途徑影響企業(yè)行為和績(jī)效：第一，通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，降低資本成本，直接增加企業(yè)投入，從而增加收益，如免稅收益；第二，通過(guò)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇

8、所傳遞的信號(hào)，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的判斷從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；第三，通過(guò)債務(wù)資本的存在給管理者帶來(lái)經(jīng)營(yíng)的壓力與積極性，從而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；第四，由于融資結(jié)構(gòu)的不同，影響到企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置，進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率，從而影響企業(yè)價(jià)值和公司績(jī)效。 第三章和第四章主要是根據(jù)現(xiàn)有理論并聯(lián)系實(shí)際對(duì)債務(wù)融資和公司績(jī)效進(jìn)行分析。主要包括兩個(gè)大的方面，第三章主要是從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的角度與公司績(jī)效進(jìn)行分析，第四章則是從債務(wù)融資融資的

9、整體效應(yīng)與公司績(jī)效進(jìn)行分析。 在第三章中，首先界定了本文討論的債務(wù)融資的范圍，按照狹義的資本結(jié)構(gòu)概念，負(fù)債融資主要是指長(zhǎng)期負(fù)債融資。由于銀行借款和債券是我國(guó)企業(yè)目前最主要的債務(wù)資金來(lái)源，因此本文討論的債務(wù)融資主要是銀行借款(包括短期、中長(zhǎng)期借款)和債券融資。商業(yè)融資和應(yīng)繳稅金等負(fù)債也會(huì)對(duì)公司治理機(jī)制產(chǎn)生影響，但由于商業(yè)融資和應(yīng)繳稅金與企業(yè)的商業(yè)活動(dòng)緊密相連，其金額可控性較小，所以本論文不單獨(dú)討論商業(yè)融資對(duì)公司績(jī)效的影響。其次，本

10、章對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行了界定。并指出企業(yè)價(jià)值是企業(yè)績(jī)效考評(píng)的科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)。隨后，從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)與公司績(jī)效進(jìn)行分析。主要包括企業(yè)債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，債務(wù)融資的分布結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資的優(yōu)先結(jié)構(gòu)。企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的安排不單是一個(gè)債務(wù)融資契約的選擇問(wèn)題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同構(gòu)成的某種制衡機(jī)制的配置問(wèn)題。然而，企業(yè)債務(wù)融資契約的合理安排以發(fā)達(dá)的企業(yè)債券市場(chǎng)為支撐，債務(wù)融資契約治理效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)又以債權(quán)人的硬約束和完善的企業(yè)債

11、務(wù)履行機(jī)制為基礎(chǔ)。因此，為提高我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響，應(yīng)做好基礎(chǔ)性工作，如加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。 在第四章中，本文分析了債務(wù)融資整體效應(yīng)與公司績(jī)效。其整體效應(yīng)主要具有具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)。在進(jìn)行上述分析時(shí)，本文認(rèn)為，沒(méi)有一個(gè)普遍適用的理論，各種理論分支的發(fā)展都有自己既定的假設(shè)前提和內(nèi)在邏輯。在分析債務(wù)融資整體效應(yīng)時(shí)，以上資本結(jié)構(gòu)理論只能作為分析背景，用其中任何一種理論作為前提或判定標(biāo)準(zhǔn)都是不恰當(dāng)?shù)?/p>

12、。資本結(jié)構(gòu)決策是為了以最佳方式將債務(wù)融資的正反兩方面的效應(yīng)相互抵減而做出的，因此，在決策時(shí)應(yīng)綜合考慮各種理論以及債務(wù)融資的綜合效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。 第五章主要根據(jù)第三、四章的結(jié)論，聯(lián)系我國(guó)債務(wù)融資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析并提出對(duì)策。對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前的債務(wù)融資問(wèn)題是主要是企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡，主要體現(xiàn)在缺乏足夠規(guī)模的企業(yè)債券市場(chǎng)和企業(yè)的外源融資過(guò)度依賴于銀行。針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，本文提出以下對(duì)策：一是為企業(yè)的債務(wù)融資搭建一個(gè)良好的債券市場(chǎng)

13、；二是加強(qiáng)銀行監(jiān)管的硬約束治理；三是完善破產(chǎn)機(jī)制的法律體系。本文最后指出，中國(guó)的債券融資發(fā)展滯后，在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下，發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。 筆者認(rèn)為，本文在以下幾個(gè)方面作了一些有意義的工作，努力創(chuàng)新并形成一定的結(jié)論和成果。 1、由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)在資本結(jié)構(gòu)與公司治理、公司價(jià)值以及公司績(jī)效的關(guān)系研究上，多偏重于股權(quán)融資的研究，債務(wù)融資的

14、研究相對(duì)較少，且多以實(shí)證研究為主。本文主要從規(guī)范研究的方法出發(fā)，是對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在理論研究方法上的一個(gè)補(bǔ)充。 2、本文融合了代理理論、信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)，并從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資整體效應(yīng)兩個(gè)大的方面與公司績(jī)效進(jìn)行分析，與以往只關(guān)注某一方面的研究有所不同。 3、在堅(jiān)持理論聯(lián)系實(shí)踐的基礎(chǔ)上，本文從宏觀層次的方面入手，收集了到2007年數(shù)據(jù)，并提出相應(yīng)對(duì)策，從而能夠反映出我國(guó)在債務(wù)融資上的最新研究動(dòng)態(tài)。