醫(yī)藥流通專題報(bào)告：從美國三巨頭發(fā)展路徑解析流通整合致勝三策略

1、 證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 醫(yī)藥流通 醫(yī)藥流通專題報(bào)告 專題報(bào)告 從美國 美國三巨頭 三巨頭發(fā)展 發(fā)展路徑 路徑解析 解析流通 流通整合致勝 整合致勝三策略 策略 2017.02.07 唐愛金 唐愛金(分析師 分析師) 陳家華（研究助理） 陳家華（研究助理） 馮俊曦 俊曦（研究助理） （研究助理） 電話： 020-88836115 020-88836115 020-88836115 郵箱： tangaij@gzgzhs.c

2、om.cn Chenjiahua@gzgzhs.com.cn Fengjx@gzgzhs.com.cn 執(zhí)業(yè)編號：A1310516100001 ? 微利時(shí)代美國醫(yī)藥流通行業(yè)大整合， 微利時(shí)代美國醫(yī)藥流通行業(yè)大整合，集中度持續(xù)上升， 集中度持續(xù)上升， “藥品流通 藥品流通整合 整合、器械流通 器械流通整合 整合、 供 、 供應(yīng)鏈 應(yīng)鏈布局” 布局” 三大 三大策略助推 策略助推企業(yè) 企業(yè)在微利時(shí)代的持續(xù) 微利時(shí)代的持續(xù)增長 增長。由

3、于受到醫(yī)院、藥店、保險(xiǎn)公司等多方聯(lián)合壓榨，美國醫(yī)藥流通毛利率從 1987年 14.96%下降到 2016 年 4.72%，行業(yè)逐入微利時(shí)代。80 年代開始，由于重磅藥品的推出，藥廠對流通企業(yè)賒銷要求進(jìn)一步提高，加上產(chǎn)業(yè)政策上推行“授權(quán)批發(fā)企業(yè)制度”（類似我國 GSP 認(rèn)證） ，盈利環(huán)境惡化、資金壓力增大、行業(yè)政策趨嚴(yán)等多方面重壓倒逼美國醫(yī)藥流通行業(yè)大整合，前三大流通企業(yè)市占率從 1987 年約 30%上升至 2016 年 96%，行業(yè)集

4、中度逐步提高，在“藥品整合”、“器械布局”、 “醫(yī)藥供應(yīng)鏈構(gòu)建”進(jìn)行布局的企業(yè)大多實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的業(yè)績增速。? 國內(nèi) 國內(nèi)醫(yī)藥流通漸入 醫(yī)藥流通漸入微利時(shí)代 微利時(shí)代, 運(yùn)營、 政策 運(yùn)營、 政策加速 加速行業(yè) 行業(yè)整合， 力度甚于美國同期 整合， 力度甚于美國同期。目前， 國內(nèi)隨著行業(yè)增速放緩 （從 2011 年 33.06%增速下降到 2015 年 10.60%） 、企業(yè)運(yùn)營資金緊張（應(yīng)收賬款天數(shù)高達(dá) 84 天） 、產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)（兩

5、票制、營改增、新版 GSP 推行） ，我國醫(yī)藥流通行業(yè)進(jìn)入微利時(shí)代。我們認(rèn)為由于我國面臨行業(yè)增速更低（我國 10.60%行業(yè)增速低于美國同期 15.66%增速） 、資金壓力更大 （我國企業(yè) 84 天應(yīng)收賬款天數(shù)遠(yuǎn)高于美國同期 30 天） 、 產(chǎn)業(yè)政策更嚴(yán) （包括兩票制全國推行的預(yù)判、GSP 認(rèn)證壓力高于美國推行的授權(quán)批發(fā)企業(yè)制度） ，我國醫(yī)藥流通行業(yè)整合力度甚于美國同期。 ? 以美國為鑒， 我們提出流通企業(yè)在微利時(shí)代 以美國為鑒， 我

6、們提出流通企業(yè)在微利時(shí)代的行業(yè)整合中 行業(yè)整合中的三大 三大致勝 致勝策略 策略：“供應(yīng)鏈構(gòu)建 供應(yīng)鏈構(gòu)建+藥品整合 藥品整合+器械布局 器械布局”。 美國醫(yī)藥流通巨頭 McKesson、Cardinal Health、AmerisourceBergen 在行業(yè)整合期均通過對供應(yīng)鏈平臺、藥品流通、醫(yī)療器械流通的布局，實(shí)現(xiàn)業(yè)績 25%以上增長，高于行業(yè) 16%增速， 三大致勝策略的有效性充分得到美國流通行業(yè)歷史驗(yàn)證。 三大策略在我國應(yīng)用：

7、1）我國目前僅 30%流通企業(yè)符合新版 GSP 要求，且最新僅準(zhǔn)批5 家傳統(tǒng)物流公司進(jìn)行第三方醫(yī)藥配送，在難以沿用之前配送系統(tǒng)和外包配送的困境下，企業(yè)需升級醫(yī)藥供應(yīng)鏈平臺，滿足外延需要；2）藥品流通領(lǐng)域前三大企業(yè)市占率僅約 30%，遠(yuǎn)低于美國前三大企業(yè) 96%的市占率，且龍頭企業(yè)僅形成區(qū)域性競爭優(yōu)勢，藥品流通省外市場的整合空間較大；3）醫(yī)療器械流通領(lǐng)域市場規(guī)模高達(dá) 4700 億元， 行業(yè)集中度極低 （前十大企業(yè)市占率低于 10%） ，

8、存在大量整合布局空間。企業(yè)優(yōu)先布局低值耗材、IVD、心血管等高利潤領(lǐng)域，將獲得業(yè)績強(qiáng)勁增長點(diǎn)。 ? 以三大 三大致勝 致勝策略為基礎(chǔ) 策略為基礎(chǔ)，結(jié)合 結(jié)合估值精選 估值精選醫(yī)藥流通行業(yè)的優(yōu)質(zhì) 醫(yī)藥流通行業(yè)的優(yōu)質(zhì)投資 投資標(biāo)的： 標(biāo)的： 本報(bào)告中我們結(jié)合目前上市公司的估值 （18 年對應(yīng) P/E 25 倍以下， PEG 為 1 以下） ，從醫(yī)藥供應(yīng)鏈、藥品整合、器械布局多維度分別精選出重點(diǎn)看好的投資標(biāo)的：柳州醫(yī)藥（603368） ：供

9、應(yīng)鏈延伸有望推動公司 2016 年業(yè)績 50%以上高增長；九州通（600998） ：物流網(wǎng)絡(luò)+加碼醫(yī)藥流通，有望推動 16 年 Q3 業(yè)績同比增長 35%；國藥股份 （600511） ： 重組注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)， 有望推動業(yè)績翻番增長； 瑞康醫(yī)藥 （002589） ：重點(diǎn)布局器械流通整合，有望實(shí)現(xiàn) 2016 年業(yè)績 110%增長； ? 風(fēng)險(xiǎn)提示： 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化風(fēng)險(xiǎn)；公司整合力度不及預(yù)期；資產(chǎn)重組失敗風(fēng)險(xiǎn)。 強(qiáng)烈推薦 強(qiáng)烈推薦 醫(yī)藥生物

10、 醫(yī)藥生物行業(yè) 行業(yè) 行業(yè)指數(shù)走勢 行業(yè)指數(shù)走勢 股價(jià)表現(xiàn) 股價(jià)表現(xiàn) 漲跌(%) 1M 3M 6M 醫(yī)藥生物 -1.69 -6.60 -0.58 滬深 300 0.76 0.06 5.24 創(chuàng)業(yè)板 -3.29 -11.62 -9.89 行業(yè)估值走勢 行業(yè)估值走勢 行業(yè)估值 行業(yè)估值 當(dāng)期估值 43.03 平均估值 38.12 歷史最高 74.37 歷史最低 18.80 相關(guān) 相關(guān)報(bào)告 報(bào)

11、告 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%滬深300 醫(yī)藥生物指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板 0 10 20 30 40 50 60 70 80醫(yī)藥生物估值 敬請參閱最后一頁重要聲明 證券研究報(bào)告 第 3 頁 共 46 頁 醫(yī)藥流通專題 醫(yī)藥流通專題報(bào)告 報(bào)告 圖表目錄 圖表目錄 圖表 1. 美

12、國醫(yī)藥流通行業(yè)市場規(guī)模變化 ................................................................................................... 6 圖表 2. 美國醫(yī)藥流通行業(yè)從分散逐步走向集中 ..............................................................................

13、.......... 7 圖表 3. 美國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利水平逐步下滑............................................................................................ 7 圖表 4. McKesson 業(yè)務(wù)主要分為配送解決方案和信息技術(shù)解決方案兩大部分 ...................................... 8 圖表 5.

14、 McKesson 經(jīng)歷三大發(fā)展階段，逐步成為醫(yī)藥流通巨頭 .............................................................. 9 圖表 6. McKesson 以成為全美第一大藥品分銷商 ..................................................................................... 9 圖表 7.

15、 McKesson 構(gòu)建全方位的醫(yī)藥供應(yīng)鏈系統(tǒng) ................................................................................... 10 圖表 8. McKesson 余 20 年間實(shí)現(xiàn)最高漲幅 21 倍 .........................................................................

16、...........11 圖表 9. Cardinal Health 經(jīng)歷三大發(fā)展階段，逐步成為醫(yī)藥流通巨頭 ................................................... 12 圖表 10. 隨著器械配送業(yè)務(wù)布局推進(jìn)，Cardinal Health 毛利率逐步領(lǐng)先于競爭對手 ........................... 13 圖表 11. Cardinal Health 通過兼

17、并收購實(shí)現(xiàn)異地快速擴(kuò)張 ....................................................................... 13 圖表 12. Cardinal Health 股價(jià) 25 年間實(shí)現(xiàn)最大漲幅 22 倍 ....................................................................... 14 圖表 13. Ameris

18、ourceBergen 經(jīng)歷三大發(fā)展階段，逐步成為醫(yī)藥流通巨頭 ............................................. 15 圖表 14. AmerisourceBergen 強(qiáng)大的專科藥供應(yīng)系統(tǒng) ................................................................................ 16 圖表 15. Amerisour

19、ceBergen 的股價(jià)驅(qū)動圖 ................................................................................................ 17 圖表 16. 美國醫(yī)藥三大巨頭在藥品流通、器械流通、供應(yīng)鏈進(jìn)行差異化戰(zhàn)略布局 .............................. 17 圖表 17. 醫(yī)藥流通三個(gè)階段的不同布局策略......

20、........................................................................................ 18 圖表 18. 醫(yī)藥流通行業(yè)增速逐步放緩 ......................................................................................................... 1

21、9 圖表 19. 中國醫(yī)藥流通企業(yè)應(yīng)收賬款偏高 ................................................................................................. 19 圖表 20. “兩票制”在全國范圍內(nèi)逐步推行（包括藥品和醫(yī)療器械） .................................................. 20 圖表 2

22、1. 國家版和地方版“兩票制”在計(jì)票方式上的對比（√表示算一票，× 表示可以不算一票） .... 20 圖表 22. 隨著產(chǎn)業(yè)政策的完善，福建“兩票制”逐步深入推進(jìn) ................................................................ 21 圖表 23. “兩票制”對產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行效應(yīng)優(yōu)于“一票制” ................................

23、.......................................... 22 圖表 24. 藥品和醫(yī)療耗材“兩票制”推行時(shí)間和次序?qū)Ρ?.......................................................................... 22 圖表 25. “兩票制”淘汰 2/3 至 3/4 的藥品流通企業(yè) ................................

24、............................................... 22 圖表 26. 福建流通龍頭鷺燕醫(yī)藥毛利率略有下滑 ...................................................................................... 23 圖表 27. 福建流通龍頭鷺燕醫(yī)藥毛利率略有下滑 .........................

25、............................................................. 23 圖表 28. 盈利水平-市場份額敏感性分析 .................................................................................................... 23 圖表 29. 鷺燕醫(yī)藥的運(yùn)營資金壓力沒明顯改善....

26、...................................................................................... 23 圖表 30. 醫(yī)藥配送流通企業(yè)“營改增”后的稅負(fù)估算（一般納稅人，不考慮新購置運(yùn)輸設(shè)備） ...... 24 圖表 31. 醫(yī)藥配送流通企業(yè)“營改增”前的稅負(fù)估算（與一般納稅人“營改增”后稅負(fù)相對比） ...... 24 圖表 32. 醫(yī)藥配送流通企業(yè)“

27、營改增”后的稅負(fù)估算（小規(guī)模納稅人） .............................................. 25 圖表 33. 醫(yī)藥配送流通企業(yè)“營改增”前的稅負(fù)估算（與小規(guī)模納稅人“營改增”后稅負(fù)相對比） .. 25 圖表 34. 廣東省醫(yī)藥流通企業(yè)持續(xù)受到 GSP 飛檢監(jiān)督 .................................................................

28、........... 25 圖表 35. 我國醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀更加“惡劣” ，整合力度甚于美國 80-90 年代 ....................................... 26 圖表 36. 目前 80%醫(yī)藥流通企業(yè)物流系統(tǒng)不符 GSP 要求 ........................................................................ 27 圖表 37.

29、 大量傳統(tǒng)物流企業(yè)難以開展醫(yī)藥第三方配送業(yè)務(wù) ...................................................................... 27 圖表 38. 各上市公司物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋梳理 ....................................................................................................

30、. 28 圖表 39. 我國藥品流通集中度至今仍然較低.............................................................................................. 28 圖表 40. 我國藥品流通集中度遠(yuǎn)低于美國 .......................................................................

31、.......................... 28 圖表 41. 醫(yī)藥流通企業(yè)形成區(qū)域性競爭優(yōu)勢.............................................................................................. 29 圖表 42. 各類醫(yī)療器械流通領(lǐng)域毛利率梳理..............................................

32、................................................ 29 圖表 43. 醫(yī)療器械流通領(lǐng)域的市場規(guī)模假設(shè)測算 ...................................................................................... 30 圖表 44. 醫(yī)療器械流通領(lǐng)域市場規(guī)?？捎^且集中度低 ......................