國(guó)企并購(gòu)重組中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與占優(yōu)策略設(shè)計(jì)

1、《商業(yè)時(shí)代理論》2005年27期20國(guó)企并購(gòu)重組中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與占優(yōu)策略設(shè)計(jì)■馬理（武漢大學(xué)金融研究院武漢430072）內(nèi)容摘要：恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格是公司資產(chǎn)并購(gòu)重組的關(guān)鍵。本文分析了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法應(yīng)用于國(guó)有不良資產(chǎn)定價(jià)的局限性，主張用競(jìng)價(jià)的方式、用市場(chǎng)的力量來發(fā)現(xiàn)國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)列舉了六種主要的拍賣形式，認(rèn)為應(yīng)從補(bǔ)償收入、成本比較、風(fēng)險(xiǎn)偏好、防止串謀等方面來相機(jī)抉擇并購(gòu)重組的占優(yōu)策略。關(guān)鍵詞：國(guó)有不良資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)拍賣占優(yōu)策略拿出這筆

2、錢，他們也無法提供先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理模式作為后續(xù)的支撐，“授人以魚”能解決國(guó)企暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困境，但無法保證國(guó)企的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)難免陷入對(duì)更多資金渴求的惡性循環(huán)。因此，寄希望于由銀行或財(cái)政投入資金改變國(guó)企的現(xiàn)金流量進(jìn)而提高其評(píng)估價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的做法可能行不通。第三種情況：國(guó)企有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是主管部門的期望更高，他們認(rèn)為嚴(yán)格按照正常的評(píng)估過程得到的評(píng)估價(jià)格結(jié)果太低不能接受，在此情況下，看法差異也會(huì)讓出賣方與并購(gòu)方無法達(dá)成價(jià)格上的妥協(xié)，而致相

3、關(guān)并購(gòu)重組的流產(chǎn)。國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)：拍賣機(jī)制設(shè)計(jì)既然傳統(tǒng)的定價(jià)方法無法令人滿意的給出國(guó)企不良資產(chǎn)的潛在真實(shí)價(jià)格與市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格，那么誰能擔(dān)此重任？——恰當(dāng)?shù)呐馁u機(jī)制的設(shè)計(jì)可能是個(gè)好辦法。拍賣是資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的一種理性發(fā)現(xiàn)過程。拍賣理論認(rèn)為，標(biāo)的物的價(jià)格對(duì)每個(gè)競(jìng)標(biāo)者而言是一種私人信息，從宏觀上看各不相同，但對(duì)特定的競(jìng)標(biāo)者而言，標(biāo)的物的價(jià)值是確定的。合適的拍賣機(jī)制就是讓資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格以信息的形式被完美的揭示出來，讓給予標(biāo)的物最

4、高評(píng)價(jià)的參與者得到最終勝利，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置與市場(chǎng)帕累托最優(yōu)。運(yùn)用拍賣機(jī)制來發(fā)掘國(guó)有不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，規(guī)避了凈現(xiàn)值法等評(píng)估方法的局限性，它通過設(shè)置合理的暗箱（如不需過多的了解具體的現(xiàn)金流和相關(guān)計(jì)算的技術(shù)手段）而杜絕了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估中的暗箱操作，真實(shí)反映了市場(chǎng)預(yù)期，非常適合國(guó)有不良資產(chǎn)這樣的一類特殊資產(chǎn)的定價(jià)。一般來說，國(guó)有不良資產(chǎn)拍賣的具體形式可有如下幾種：第一種：英式拍賣（EnglishAuction或AscendingAuc

5、tion）。它設(shè)置拍賣標(biāo)的物的一個(gè)起價(jià)，然后由各競(jìng)買者競(jìng)相加價(jià)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)最高的競(jìng)買者獲得標(biāo)的物并按其本人的報(bào)價(jià)進(jìn)行支付。第二種：荷式拍賣（DutchAuction或DescendingAuction）。拍賣師首先報(bào)出標(biāo)的物的一個(gè)非常高的價(jià)格，當(dāng)無人接受時(shí)，拍賣師逐漸降低報(bào)價(jià)，在向下報(bào)價(jià)的過程中，第一個(gè)舉牌表示接受的競(jìng)買者獲得標(biāo)的物，并支付該價(jià)格。第三種：一價(jià)密封拍賣（FirstpriceSealedbidAuction）。針對(duì)標(biāo)的物，眾

6、多競(jìng)買者寫下各自的出價(jià)意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認(rèn)后，出價(jià)最高的競(jìng)買者獲得標(biāo)的物，并支付其本人寫下的價(jià)格。第四種：二價(jià)密封拍賣（SecondpriceSealedbidAuction）。針對(duì)標(biāo)的物，眾多競(jìng)買者寫下各自的出價(jià)意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認(rèn)后，出價(jià)最高的競(jìng)買者獲得標(biāo)的物，但與一價(jià)密封拍賣不同的是，競(jìng)買者支付的不是自己寫下的價(jià)格，而是出價(jià)為第二高價(jià)格的競(jìng)買者的出價(jià)。以上是出賣者數(shù)目與競(jìng)買者數(shù)目

7、是“一對(duì)多”時(shí)的情況，如果是“一對(duì)一”，則拍賣轉(zhuǎn)化成：第五種：強(qiáng)制一次成交的拍賣。該機(jī)制的特點(diǎn)是買賣雙方同時(shí)出價(jià)且只進(jìn)行一次，如果賣方報(bào)價(jià)高于買方報(bào)價(jià)，則交易終止誰也無法得到經(jīng)濟(jì)剩余；若賣方報(bào)價(jià)低于買方報(bào)價(jià)，則按照雙方報(bào)價(jià)的線性組合比如兩個(gè)價(jià)的平均值來確定最終的成交價(jià)并交割。第六種：允許討價(jià)還價(jià)的多次競(jìng)價(jià)。即由出賣方或購(gòu)買方交替叫價(jià)，各自做出一些讓步，最終在雙方都能接受的價(jià)格達(dá)成妥協(xié)并按協(xié)議價(jià)成交。相機(jī)抉擇：國(guó)企并購(gòu)重組的占優(yōu)策略設(shè)計(jì)以

8、上諸多拍賣方式，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用時(shí)到底應(yīng)選哪一種？這需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相機(jī)抉擇。一個(gè)“好”的策略選擇不但能有不良資產(chǎn)定價(jià)難：以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的評(píng)估方法的局限性在公司理財(cái)領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估一般是以計(jì)算現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的如凈現(xiàn)值法或調(diào)整凈現(xiàn)值法，以下三種情況導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格P的過度低下。第一種情況：停產(chǎn)國(guó)企。由于沒有未來的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P=0；第二種情況：半停產(chǎn)國(guó)企。由于只有微弱的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P→0。以上

9、兩種情況被公司理財(cái)專家定義為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，但這卻可能只是國(guó)有企業(yè)的“假死”。若能投入一定的先期資金，并引入先進(jìn)科學(xué)的管理經(jīng)營(yíng)模式，該企業(yè)也許能產(chǎn)生穩(wěn)定豐厚的現(xiàn)金流，重新煥發(fā)出蓬勃的活力，從而大幅提高評(píng)估價(jià)格，縮小國(guó)有資產(chǎn)出賣方與并購(gòu)方的看法差異。在傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式下，這筆先期啟動(dòng)資金一般是由銀行或財(cái)政提供的。銀行或財(cái)政對(duì)國(guó)企提供啟動(dòng)資金的弊端主要是：首先，國(guó)企數(shù)量眾多且普遍經(jīng)營(yíng)不甚景氣，巨大的資金負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了銀行或財(cái)政的承受能力；其次

10、，即便銀行或財(cái)政能國(guó)先驅(qū)論壇HeraldFum全國(guó)貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊21有效阻止低價(jià)成交和國(guó)有資產(chǎn)流失，而且能防止價(jià)格虛高提高資產(chǎn)并購(gòu)的撮合成功率，它是實(shí)現(xiàn)帕累托市場(chǎng)效率的一條重要途徑。補(bǔ)償性收入英式拍賣是加價(jià)拍賣，在加價(jià)報(bào)價(jià)過程中，不斷有競(jìng)買者由于市場(chǎng)報(bào)價(jià)超出自己的預(yù)期而退出，因此英式競(jìng)拍是一個(gè)“低能力”的競(jìng)買者不斷被淘汰的過程。當(dāng)出現(xiàn)最高報(bào)價(jià)時(shí)，最后一名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出，市場(chǎng)中只剩下“最有能力”的競(jìng)買者。對(duì)其而言，成交的價(jià)格只是迫使對(duì)手

11、退出的價(jià)格，其實(shí)還未達(dá)到自己的心中預(yù)期。此時(shí)，實(shí)際成交價(jià)格與心中預(yù)期價(jià)格的差額，可視為是對(duì)競(jìng)買成功者的一種補(bǔ)償性收入。而荷式拍賣是壓價(jià)拍賣，在壓價(jià)拍賣中，一旦主持人報(bào)出的某個(gè)價(jià)格與特定的競(jìng)買者心中的預(yù)期價(jià)格吻合，該競(jìng)買者就會(huì)舉牌成交。對(duì)這名“最有能力”的競(jìng)買者而言，實(shí)際成交價(jià)與自己心中的預(yù)期價(jià)格沒有差額，因此不存在補(bǔ)償性收入。補(bǔ)償性收入的存在讓機(jī)制設(shè)計(jì)變得很微妙。英式拍賣由于存在補(bǔ)償性收入，對(duì)競(jìng)買者有一定吸引力；而荷式拍賣缺乏補(bǔ)償性收入

12、，相對(duì)而言對(duì)競(jìng)買者的吸引力較小。但荷式拍賣通過減小實(shí)際成交價(jià)與競(jìng)買者預(yù)期收益的差距，迫使競(jìng)買者讓渡部分利潤(rùn)給資產(chǎn)的原所有者，這對(duì)出賣者而言顯然是有利的事情。因此在選擇相關(guān)機(jī)制時(shí)要視具體情況而定，若主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化可選荷式拍賣；但若為了更好的顯示資產(chǎn)對(duì)競(jìng)買者的吸引力，則可選英式拍賣。成本的比較一價(jià)密封拍賣與荷式拍賣有相似之處，都是由出最高價(jià)者獲得標(biāo)的物并支付最高價(jià)，因此它能使出賣方獲得資產(chǎn)價(jià)值的最大化；二價(jià)密封拍賣則是由出最

13、高價(jià)者獲得標(biāo)的物，但支付次最高價(jià)，因此它與英式拍賣有相似之處，能夠?qū)Ω?jìng)買成功者給予某些補(bǔ)償。盡管這些拍賣機(jī)制相互之間非常相似，但相比于英式拍賣與荷式拍賣，一價(jià)密封拍賣與二價(jià)密封拍賣在實(shí)際中使用得更為頻繁，原因可能主要在于后者的成本優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橛⑹脚馁u與荷式拍賣必須進(jìn)行大型的系列投入，如場(chǎng)地、組織、宣傳、信息發(fā)布等，成交后交易所（或其他中介機(jī)構(gòu)）還要抽走不菲的傭金，因此不是大規(guī)模的資產(chǎn)拍賣一般不采用這種公開的形式。而一價(jià)密封拍賣與二價(jià)密封拍

14、賣則相對(duì)而言成本更低形式更加靈活，一般適合于中小規(guī)模的資產(chǎn)拍賣。當(dāng)然事情都是相對(duì)的，因?yàn)楦叱杀靖咄度氲墓_拍賣會(huì)帶來更大的社會(huì)影響，如果出賣方有系列資產(chǎn)出售，他也可能會(huì)考慮用公開拍賣擴(kuò)大社會(huì)影響與知名度，提升后續(xù)資產(chǎn)的潛在價(jià)值以實(shí)現(xiàn)整體的利潤(rùn)最大化。風(fēng)險(xiǎn)偏好類型局中人的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型也會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)機(jī)制設(shè)計(jì)的差異。假設(shè)競(jìng)買者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，顯然在二價(jià)拍賣中，他的最優(yōu)策略就是根據(jù)個(gè)人的真實(shí)效用報(bào)價(jià)而不會(huì)受到他人影響，但在一價(jià)拍賣機(jī)制下情況有

15、所不同。因?yàn)樵谝粌r(jià)拍賣中，一個(gè)報(bào)價(jià)中輕微的揚(yáng)價(jià)雖然會(huì)造成競(jìng)買者的潛在總收益輕微下降，但它有可能使競(jìng)買者贏得最后勝利的可能性大增。這個(gè)原因會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的競(jìng)買者在一價(jià)拍賣的過程中表現(xiàn)得更加活躍和激進(jìn)。因此當(dāng)資產(chǎn)出賣方了解到競(jìng)買者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，它可以選擇一價(jià)拍賣。而當(dāng)出賣方是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者呢？注意到一價(jià)拍賣最后的結(jié)果是依賴于贏者類型的一個(gè)定值，而二價(jià)拍賣最后的結(jié)果卻是所有非勝者的一個(gè)帶有權(quán)數(shù)的價(jià)格集，根據(jù)收益等價(jià)原理，前者會(huì)要等于后者的數(shù)學(xué)

16、期望，因此二價(jià)拍賣的最終價(jià)格相對(duì)于一價(jià)拍賣的最終價(jià)格具有一定的不確定性。作為厭惡風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)出賣者，他可能更愿意選擇一價(jià)拍賣形式。“聯(lián)盟”的危害不論是公開形式還是密封形式的拍賣，都可能會(huì)存在聯(lián)盟博弈的可能。聯(lián)盟博弈是機(jī)制設(shè)計(jì)中的一個(gè)“世界級(jí)”難題，它指某些局中人會(huì)聯(lián)合起來，以不同于非合作博弈均衡的新均衡結(jié)果實(shí)現(xiàn)小團(tuán)體的收益最大化并損害對(duì)手的利益。對(duì)資產(chǎn)出賣方而言，聯(lián)盟博弈在密封形式的拍賣中可能會(huì)對(duì)其產(chǎn)生更大的損害?？紤]一個(gè)很特殊也很簡(jiǎn)單的

17、例子：在二價(jià)密封拍賣中，假設(shè)資產(chǎn)出賣方的最低“保本價(jià)”為100萬，現(xiàn)在競(jìng)拍者只有兩人，且形成了聯(lián)盟，他們經(jīng)過協(xié)商達(dá)成這樣一種策略：A密封報(bào)價(jià)10萬，B密封報(bào)價(jià)500萬。如按二價(jià)拍賣的一般規(guī)則，B將以10萬的價(jià)格獲得標(biāo)的物，于是資產(chǎn)出賣方損失90萬，而A與B的聯(lián)盟可共同獲得90萬的收益，資產(chǎn)出賣方的利益受到了巨大侵犯。因此，聯(lián)盟博弈是資產(chǎn)出賣方在設(shè)計(jì)拍賣機(jī)制時(shí)不得不考慮的問題，為此可增加一些附加條款來進(jìn)行限制。但由于聯(lián)盟博弈本身的不確定性

18、，所以相關(guān)限制條款并無定規(guī)可言，這是拍賣機(jī)制設(shè)計(jì)的難處所在，然而更是其理論探討與實(shí)際運(yùn)用的魅力之所在。如果對(duì)資產(chǎn)拍賣標(biāo)的物感興趣的只有一個(gè)人，那就只能使用“一對(duì)一”拍賣了。但“一對(duì)一”拍賣亦無定式，它的均衡結(jié)果可能根據(jù)局中人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、出價(jià)先后、耐心程度的差異而有所不同，資產(chǎn)出賣方可以嘗試讓均衡向有利于自己的方向發(fā)展，但又不放棄對(duì)競(jìng)買者的吸引力，這一切可以通過巧妙的機(jī)制設(shè)計(jì)和相關(guān)技術(shù)化手段來實(shí)現(xiàn)。站在國(guó)有資產(chǎn)出賣方的角度來看，如何讓資產(chǎn)

19、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最理想化？理論研究指出有一個(gè)最簡(jiǎn)便的方法，就是增加競(jìng)買者。當(dāng)競(jìng)買者趨于無窮時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就等于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值——不過這實(shí)在是不可能的。首先，國(guó)有不良資產(chǎn)的魅力還不足以吸引到“無窮多”的競(jìng)買者；其次，即便有無窮多的參與者，高昂的交易成本也會(huì)讓拍賣收益損失很大甚至損失殆盡。因此針對(duì)特定的競(jìng)買者，設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)呐馁u機(jī)制，盡量利用市場(chǎng)的力量發(fā)掘國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)值并進(jìn)而形成讓多方滿意的價(jià)格，應(yīng)該是有利可圖的事情。當(dāng)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)方法在國(guó)有不良

20、資產(chǎn)定價(jià)的過程中遭遇到應(yīng)用困境的時(shí)候，嘗試用拍賣的技術(shù)手段來探討國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，應(yīng)該是一項(xiàng)非常有現(xiàn)實(shí)意義的工作。它令人信服的解決了國(guó)有不良資產(chǎn)的定價(jià)難題，既阻止了價(jià)格虛高提高了國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)的撮合成功率，又防止了低價(jià)成交和國(guó)有資產(chǎn)的流失。作為市場(chǎng)效率優(yōu)化的一條重要途徑，拍賣機(jī)制可能在今后的國(guó)有不良資產(chǎn)的并購(gòu)重組中發(fā)揮越來越重要的作用。參考文獻(xiàn)：1.劉曉君席酉民著.《拍賣理論與實(shí)務(wù)》.機(jī)械工業(yè)出版社20002.唐建新主編.《資產(chǎn)