企業(yè)并購融資存在的問題及對(duì)策

1、【摘要】在公司并購中，融資問題是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素之一。本文分析了我國企業(yè)并購融資中存在的問題，并從多方面提出建立和完善我國并購融資體系的建議?！娟P(guān)鍵詞】并購融資問題完善建議企業(yè)并購融資存在的問題及對(duì)策并購融資是指并購企業(yè)為兼并或收購被并購企業(yè)所進(jìn)行的融資活動(dòng)。并購需要足夠的資金支持，并購融資具有融資額大的特點(diǎn)，并且對(duì)并購后存續(xù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有很大影響。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購融資時(shí)要認(rèn)真預(yù)測并購資金的需要量，選擇最佳

2、的融資方式和支付方式，這樣才能突破企業(yè)并購中資金短缺這個(gè)“瓶頸”，確保并購的順利完成。一、我國企業(yè)并購融資存在的問題1.并購融資渠道狹窄，融資方式單一。我國企業(yè)目前的并購融資的主要渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍處于資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下，內(nèi)部融資的數(shù)量是十分有限的。盡管國內(nèi)也有一些大型企業(yè)或集團(tuán)公司內(nèi)部成立了財(cái)務(wù)公司，利用其雄厚的自有資金收購其

3、他企業(yè)，但畢竟為數(shù)不多。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，并購資金主要來源于外部融資。目前，我國為并購提供貸款的融資渠道僅限于商業(yè)銀行，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中70%耀80%為銀行貸款，流動(dòng)資金有90%以上也為銀行貸款。由于受到貸款用途的限制（不能進(jìn)行股票交易），貸款一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。而發(fā)達(dá)國家企業(yè)在這一方面往往有多種類型金融機(jī)構(gòu)的介入，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及養(yǎng)老基金等均可以為并購提供貸款。另外，由于我國并購中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展受到約束，企業(yè)原本可以

4、從投資銀行獲得的并購融資貸款支持也沒有被發(fā)掘和利用。通過發(fā)行證券融資，是目前大多數(shù)企業(yè)并購融資考慮的主渠道，但由于我國證券市場起步較晚，支持并購的證券融資方式也只是剛剛開始探索和運(yùn)用。同時(shí)，通過發(fā)行股票和債券為并購融資還受到許多條件的限制，尤其是發(fā)行企業(yè)債券為企業(yè)并購融資，目前尚無先例。發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購中常見以發(fā)行股票作為支付手段的換股收購，可以避免大量現(xiàn)金支付，這樣可緩解企業(yè)當(dāng)期的融資壓力。作為一種融資方式，換股收購在我國還運(yùn)用得較少

5、，不過也有成功的案例。這一方式在我國的發(fā)展主要受制于以下因素：一是資產(chǎn)的證券化程度；二是合適的換股比例確定方法；三是我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，解決國有股、法人股及公眾股之間的相互轉(zhuǎn)化及流通問題。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和完善，換股收購將成為我國上市公司并購的新途徑。2.融資立法的限制。并購的首要條件是資金，而資金來源需要有法律作保證。從我國目前的情況來看，企業(yè)可利用的三種主要融資渠道即銀行貸款、發(fā)行股票和企業(yè)債券在立法上都受到了不同程度

6、的限制。（1）在貸款融資方面，《商業(yè)銀行法》并沒有明確可以為企業(yè)并購提供貸款，相反，《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》第43條規(guī)定：任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款?！蹲C券法》第133條也規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市。由于股權(quán)并購也屬于股票交易范圍，這就限制了銀行為涉及股權(quán)交易的并購提供貸款的可能性。然而現(xiàn)實(shí)的情況是，銀行難以掌握企業(yè)是如何使用銀行貸款的。盡管《貸款通則》中規(guī)定企業(yè)不得使用貸款從事股本權(quán)益性投資，但有條件的企業(yè)完全可以用

7、自有資金進(jìn)行股權(quán)并購，再以貸款彌補(bǔ)自有資金的不足，這應(yīng)該是完全合法的。由此可以看出，銀行信貸管理體制對(duì)并購貸款的限制缺乏靈活性。（2）在股票融資方面，首先，由于現(xiàn)階段發(fā)行股票實(shí)行額度控制，并按地方、行業(yè)進(jìn)行額度分配，因此上市公司并購非上市公司后如何解決新增資部分的上市便存在障礙，為完成并購而發(fā)行股票也受到制約。其次，是否允許為并購融資發(fā)行股票，目前還沒有明確的法律規(guī)定，《證券法》第四章“上市公司收購”中對(duì)股票收購也無明文規(guī)定。（3）利用

8、企業(yè)債券融資在立法方面存在和股票融資相似的問題。首先，企業(yè)債券的發(fā)行同股票一樣實(shí)行計(jì)劃額度管理，且審批過程繁瑣嚴(yán)格，影響并購融資的時(shí)間要求。其次，企業(yè)債券的收益性、安全性及流動(dòng)性較差，因而也限制了企業(yè)債券的銷售。再次，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)并購很多情況下都涉及股票買賣，因而該條款對(duì)企業(yè)利用發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行股權(quán)并購融資明顯不

9、利。3.資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)未能有效發(fā)揮作用。影響我國企業(yè)并購融資的很大一部分因素與資本市援財(cái)會(huì)月刊淵綜合冤窯29窯陰場體系不完善有關(guān)，對(duì)于融資渠道的限制首先來自證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約。由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少、比例小，僅占總股本的13左右，人為增加了并購融資的資金需求量。在這種情況下，對(duì)于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加、并購成本的提高使得并購企業(yè)在二級(jí)市

10、場上進(jìn)行融資增加了很大的難度。另外，由于我國直接融資市場起步晚、規(guī)模小，間接融資市場仍是我國資本市場的主體。作為直接融資市場的重要角色，投資銀行業(yè)務(wù)也是剛剛起步，券商投資銀行部門的主要職能還放在證券承銷上，而為企業(yè)充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，為并購提供融資安排的業(yè)務(wù)還遠(yuǎn)未開展，這方面的人才也非常缺乏。企業(yè)包括上市公司在并購過程中也忽視了謀求投資銀行的咨詢和指導(dǎo)的重要性，甚至還沒有這種意識(shí)，這也影響了并購中介機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮。在并購中充分發(fā)揮投資銀行等金

11、融機(jī)構(gòu)的中介作用，運(yùn)用投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源等，能夠?yàn)槠髽I(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的融資渠道。二、對(duì)策1.逐步放松金融管制，推進(jìn)金融自由化。融資機(jī)制是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿?，并購是整合?jīng)濟(jì)的重要方式。為了推動(dòng)并購融資的發(fā)展，我們首先要廣開渠道，逐步消除各種政策壁壘，允許各種資金進(jìn)入并購融資領(lǐng)域。不僅銀行資金可以用于并購融資，在提高監(jiān)控能力、風(fēng)險(xiǎn)防范水平的前提下，還可允許證券公司、社會(huì)保險(xiǎn)資金、商業(yè)保險(xiǎn)資金、企業(yè)盈余資金

12、、個(gè)人資金、外資等全方位進(jìn)入并購融資領(lǐng)域。如美國勞工部在1978年放寬了《雇員退休收入保障法案》的有關(guān)條款，允許養(yǎng)老基金有條件地介入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。其次是基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱性原則，應(yīng)逐步推進(jìn)利率的市場化。再次就是國家應(yīng)通過各種優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)創(chuàng)立各種行業(yè)性或區(qū)域性的投資基金，如中國移動(dòng)在為收購國內(nèi)九省市的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，90%以上的募集資金來自于各類專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的發(fā)展有清晰的了解，有利于融資交易的達(dá)成。2.調(diào)整稅收優(yōu)惠政策

13、，提高并購融資收益。為了鼓勵(lì)將社會(huì)盈余資金用于并購，各國均出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，如美國減少民間投資成本的重要措施之一就是長期堅(jiān)持減稅政策。1978年美國“歲入法案”提出將資本增值稅從49%降到28%，該法案的出臺(tái)使1979年高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資比上一年增長了10倍。1981年經(jīng)濟(jì)稅務(wù)法案進(jìn)一步使資本增值稅從28%降到20%，使當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資的承諾資金翻了一番，達(dá)到了13億美元。美國前總統(tǒng)克林頓允諾“永久性提供研究與開發(fā)稅減免優(yōu)惠待遇”，對(duì)50

14、0萬美元以下投資的小企業(yè)也實(shí)行“永久性的稅收減免”。通過降低資本利得稅、再投入免稅等政策鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入長期權(quán)益投資。如美國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的60%免稅。法國風(fēng)險(xiǎn)投資公司從持股中獲得的資本收益可免除部分所得稅，免稅金額最高可達(dá)收益的三分之一。英國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資信托實(shí)行全面稅負(fù)豁免。新加坡風(fēng)險(xiǎn)投資的最初5至10年完全免稅，并允許風(fēng)險(xiǎn)投資公司從所得稅中扣除投資于經(jīng)批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)造成的損失，而且對(duì)于連續(xù)3年虧損的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供虧損額50%的政府補(bǔ)助

15、。我國可以借鑒國外的做法，通過稅收優(yōu)惠措施鼓勵(lì)資金進(jìn)入并購融資領(lǐng)域。3.加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)的實(shí)力，促進(jìn)并購融資的順利開展。在并購融資中，信息不對(duì)稱問題非常嚴(yán)重，資金的需求者和資金的供應(yīng)者處于不同的地位并具有各自的利益，并購的這種復(fù)雜性使得專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的全面參與成為必然。對(duì)證券公司而言，不僅需要具備提供與企業(yè)共同成長的連續(xù)性的財(cái)務(wù)顧問、管理顧問的能力，還應(yīng)具有提供短期并購資金的能力同時(shí)還要有專業(yè)的會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、法律顧問、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等

16、參與其中，并盡力提高并購融資的公開性和透明性。4.促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購融資工具。我國的債券市場有很大的發(fā)展?jié)摿?，?yīng)挖掘債券融資方式，形成多層債務(wù)形式，推動(dòng)我國上市公司并購業(yè)務(wù)發(fā)展。大型并購交易進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，往往需要多重放款人共同提供資金。因此，可在并購融資中適時(shí)考慮多重債務(wù)方式。多重債務(wù)包含：具有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)、具有優(yōu)先權(quán)的定期債務(wù)、具有優(yōu)先權(quán)的從屬債務(wù)、出售方的從屬票據(jù)（有無擔(dān)保均可，并在某些時(shí)候可轉(zhuǎn)換成股票）、出售方

17、的優(yōu)先股（通常作為出售方從屬票據(jù)的代替物出現(xiàn)）、出售給獨(dú)立第三方的優(yōu)先股或普通股（其出售對(duì)象可能是一個(gè)杠桿收購?fù)顿Y基金或一個(gè)放款人）、出售給買方的普通股。此外，針對(duì)一些特定類別的器材或設(shè)備可采用出售、拍賣或其他特殊的融資安排。從融資成本考慮，我國的利率水平在經(jīng)過連續(xù)8次降息后雖進(jìn)入了加息期（今年已先后兩次加息），但總的看，債務(wù)融資的成本并不高。當(dāng)前1年期銀行貸款利率為5.31%，3年期銀行貸款利率為5.49%，5年期以上銀行貸款利率為5

18、.76%，與之相比，即使加上約一個(gè)百分點(diǎn)的發(fā)行費(fèi)用，發(fā)債成本通常還是比貸款利率低出不少。加之發(fā)行企業(yè)債券相比股權(quán)融資，手續(xù)更簡便、成本更低廉。因此，在即將來臨的國內(nèi)上市并購熱潮中，應(yīng)積極適時(shí)推行發(fā)行債券融資的辦法。5.以換股并購為切入點(diǎn)，發(fā)展綜合證券收購方式。2002年推出的《上市公司收購管理辦法》首次提出了定向增發(fā)、換股等收購方式，由此在我國證券市場上將不斷有換股并購案例的出現(xiàn)。換股并購大大減輕了現(xiàn)金收購對(duì)并購方造成的現(xiàn)金支付的壓力。

19、但換股并購本身也有缺陷，它的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)在股價(jià)的不確定性加大了被并購方的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于并購方來說則會(huì)導(dǎo)致原有股東股權(quán)的稀釋。因此，我國今后在采用換股并購方式時(shí)，應(yīng)注意克服這些缺點(diǎn)，逐步完善以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種融資工具相結(jié)合的綜合證券收購。在境外的公司收購實(shí)踐中，這種綜合證券收購的使用率呈逐年遞增趨勢(shì)，我們應(yīng)積極進(jìn)行探索。主要參考文獻(xiàn)1.張澤來袁胡玄能袁宋林峰.并購融資.北京院中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社袁20042.劉星袁魏鋒袁