“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時(shí)代資產(chǎn)大騰挪

1、敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券116宏觀專題宏觀專題報(bào)告報(bào)告分析師：楊宇分析師：楊宇執(zhí)業(yè)證書編號：S0890515060001電話：02120321299郵箱：yangyu@分析師：蔡夢苑分析師：蔡夢苑執(zhí)業(yè)證書編號：S0890517120001電話：02120321004郵箱：caimengyuan@分析師：王震分析師：王震執(zhí)業(yè)證書編號：S0890517100001電話：02120321005郵箱：wangzhen@研究助理研究助理

2、：范文婧范文婧電話：02120321007郵箱：fanwenjing@銷售服務(wù)電話：02120321304◎投資要點(diǎn)：投資要點(diǎn)：?后資管新規(guī)時(shí)代，政策導(dǎo)向的新市場分析框架愈發(fā)重要，但同時(shí)也需要一些新的思考與微調(diào)：一是政策已經(jīng)逐漸由一個(gè)重要的內(nèi)生變量上升為市場分析的“超級變量”；二是中美貿(mào)易戰(zhàn)正在持續(xù)，外部環(huán)境對這個(gè)框架產(chǎn)生的一些外生性影響不能忽略。?新資管時(shí)代，業(yè)態(tài)重構(gòu)與業(yè)務(wù)調(diào)整將成為資管行業(yè)及相關(guān)金融行業(yè)接下來將面臨的發(fā)展主題，伴隨而

3、來的是機(jī)構(gòu)表內(nèi)外及資管產(chǎn)品之間的騰挪。資產(chǎn)騰挪過程中，資金規(guī)資產(chǎn)騰挪過程中，資金規(guī)?？偭孔兓徒Y(jié)模總量變化和結(jié)構(gòu)將重新分配，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場。構(gòu)將重新分配，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場。?為了更清晰地分析資產(chǎn)騰挪路徑，我們提出了“華寶四象限”為了更清晰地分析資產(chǎn)騰挪路徑，我們提出了“華寶四象限”——根據(jù)資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)對新監(jiān)管格局適應(yīng)能力的強(qiáng)弱和資產(chǎn)質(zhì)量的好壞將不同機(jī)構(gòu)持有的不同資產(chǎn)分為四個(gè)象限，然后針對不同象限中的持有人和資產(chǎn)的特

4、征來推演和分析資產(chǎn)騰挪過程。對于強(qiáng)機(jī)構(gòu)好資產(chǎn)，主要表現(xiàn)為同一機(jī)構(gòu)表內(nèi)外之間、銀行與非銀之間、以及大行與小行之間的資產(chǎn)騰挪；對于強(qiáng)機(jī)構(gòu)弱資產(chǎn)，主要表現(xiàn)為優(yōu)化或是減記；對于弱機(jī)構(gòu)好資產(chǎn)，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)處置；對于弱機(jī)構(gòu)弱資產(chǎn)，主要表現(xiàn)為資金鏈條斷裂后的風(fēng)險(xiǎn)傳染。?除了政策和監(jiān)管環(huán)境，亦要重視經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部市場環(huán)境變化對市場分析框架的影響。除了政策和監(jiān)管環(huán)境，亦要重視經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部市場環(huán)境變化對市場分析框架的影響。當(dāng)前市場所面臨的環(huán)境有：其一，

5、“去杠桿”的重心正在由金融去杠桿向宏觀去杠桿轉(zhuǎn)移；其二，宏觀去杠桿的要求下，信用緊縮已經(jīng)開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求被動(dòng)收縮；其三，資產(chǎn)騰挪已經(jīng)開始，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的情況正在發(fā)生。此外，當(dāng)前的市場也面臨兩個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)：其一，信用收縮帶來的是信用風(fēng)險(xiǎn)的集聚、傳遞、隔離與出清正在發(fā)生；其二，中美貿(mào)易摩擦抬升不確定性。不過在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線下，相關(guān)的對沖政策也陸續(xù)出臺(tái)，如定向降準(zhǔn)等。?股票市場：波動(dòng)加大的結(jié)構(gòu)性行情。股票市場：波動(dòng)加大的結(jié)

6、構(gòu)性行情。對于成長股而言，將目標(biāo)鎖定在政策支持的“排頭兵”、“獨(dú)角獸”等領(lǐng)域，從基本面出發(fā)，精選個(gè)股，綜合考慮估值和價(jià)格，同時(shí)注意不宜過于追高；對于價(jià)值股而言，尤其對于上證50大盤藍(lán)籌和白馬股來說，通過宏觀擇時(shí)和風(fēng)格輪動(dòng)來進(jìn)行波段操作，尤其可以把握事件沖擊后帶來的價(jià)格“洼地”?？傮w來說，留足安全邊際、價(jià)格處于性價(jià)比較高的位置時(shí)參與是今年參與權(quán)益市場兩個(gè)重要的原則。?債券市場：債券市場：投資環(huán)境正在改善，但短期的快速上漲一定程度上透支了上

7、漲空間。投資環(huán)境正在改善，但短期的快速上漲一定程度上透支了上漲空間。時(shí)間可能已經(jīng)站在多頭的一方。就目前的宏觀環(huán)境來看，金融去杠桿正在向宏觀去杠桿過渡，監(jiān)管的重心在于抑制實(shí)體企業(yè)的無效融資需求。這種情況繼續(xù)“發(fā)酵”的話，則會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求主動(dòng)壓縮，一方面將會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的收縮，另一方面也會(huì)帶來機(jī)構(gòu)配債資金的充沛，從而開啟一波債券牛市。不過，上述的情況是一個(gè)長期的邏輯，仍要需要避免長期邏輯短期化。短期來看，仍要警惕階段性沖高后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)以

8、及資管新規(guī)實(shí)施過程中資產(chǎn)騰挪帶來的交易性摩擦風(fēng)險(xiǎn)。此外，10年美債收益率已經(jīng)突破3%，走出了長期下行通道，對國內(nèi)債市仍舊會(huì)產(chǎn)生一定的壓力。對于信用債來說，將面臨分化和信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的重構(gòu)。?風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)騰挪對市場沖擊失控、信用收縮下經(jīng)濟(jì)失速、配套政策不及時(shí)或失效相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告2018年5月10日證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告—宏觀策略報(bào)告宏觀策略報(bào)告“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時(shí)代資產(chǎn)大騰挪“華寶四象限”推演后資管新規(guī)時(shí)

9、代資產(chǎn)大騰挪————宏觀宏觀策略報(bào)告策略報(bào)告（201805）敬請參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)聲明華寶證券316宏觀專題宏觀專題報(bào)告報(bào)告1.后新規(guī)時(shí)代的新框架及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后新規(guī)時(shí)代的新框架及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布。這份由央行牽頭聯(lián)合其他三部委出臺(tái)的文件旨在推動(dòng)功能監(jiān)管，按資管產(chǎn)品類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性的規(guī)定，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務(wù)健

10、康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境?！顿Y管新規(guī)》的出臺(tái)可以說是精確瞄準(zhǔn)，重拳出擊，看似是業(yè)務(wù)監(jiān)管，實(shí)則為金融行業(yè)的供給側(cè)改革。相比征求意見稿雖有部分條款的放松，但監(jiān)管主線并未發(fā)生變化，對市場沖擊的演繹也遠(yuǎn)未結(jié)束、不可低估。事實(shí)上在正式稿下發(fā)前，已經(jīng)有很多符合新規(guī)監(jiān)管思路和部分要求的細(xì)節(jié)政策在逐步的征求意見、正式出臺(tái)以及落實(shí)執(zhí)行。此輪監(jiān)管下，以往期待監(jiān)管博弈的希望恐將變成失望，市場需要明確的一點(diǎn)是，后資管新規(guī)時(shí)代即將來臨。1.1.政策在新市場分析框

11、架中的重要性提升政策在新市場分析框架中的重要性提升在后新規(guī)時(shí)代，在政策作用下市場運(yùn)行的環(huán)境、結(jié)構(gòu)及邏輯發(fā)生變化的時(shí)代，我們也需要重新審視自己的研究框架，去衡量政策對于研究分析的影響路徑。在之前的宏觀專題報(bào)告中我們也提出了“政策導(dǎo)向的新市場分析框架”，該框架建立在央行提出的“貨幣政策”“宏觀審慎”雙支柱框架基礎(chǔ)之上，在框架變化調(diào)整的過程中，將政策作為一個(gè)重要的內(nèi)生變量賦予更高的權(quán)重，同時(shí)形成雙周期調(diào)控下全新的資產(chǎn)價(jià)格形成函數(shù)。結(jié)合2018

12、年的市場環(huán)境，上述提出的新市場分析框架顯得愈發(fā)重要，但同時(shí)也需要一些新的思考與微調(diào)：一是政策已經(jīng)逐漸由一個(gè)重要的內(nèi)生變量上升為市場分析的“超級變量”；二是中美貿(mào)易戰(zhàn)正在持續(xù)，外部環(huán)境對這個(gè)框架產(chǎn)生的一些外生性影響不能忽略。圖1政策導(dǎo)向的新市場分析框架資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部1.2.后新規(guī)時(shí)代的“進(jìn)”與“退”后新規(guī)時(shí)代的“進(jìn)”與“退”后資管新規(guī)時(shí)代，有“進(jìn)”也有“退”。“進(jìn)”的是資產(chǎn)管理行業(yè)的經(jīng)營業(yè)態(tài)和產(chǎn)品業(yè)態(tài)，“退”的是資產(chǎn)管理行業(yè)