視覺中國-鳳凰涅槃，再踏征程-190626

1、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告1視覺中國視覺中國（000681）證券證券研究報告研究報告2019年06月26日投資投資評級評級行業(yè)行業(yè)傳媒文化傳媒6個月評級個月評級買入（首次評級）當前當前價格價格18.66元目標目標價格價格24.84元基本基本數(shù)據數(shù)據A股總股本(百萬股)700.58流通A股股本(百萬股)310.46A股總市值(百萬元)13072.77流通A股市值(百萬元)5793.23每股凈資產(元)4.21資產負債率(%

2、)28.88一年內最高最低(元)33.0216.60作者作者文浩文浩分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516050002wenhao@張爽張爽分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070004zhangshuang@藍仝藍仝聯(lián)系人lantong@資料來源：貝格數(shù)據相關報告相關報告股價股價走勢走勢鳳凰涅槃，鳳凰涅槃，再踏征程再踏征程圖片版權保護進入大眾視野，正版化大勢所趨但任重而道遠。圖片版權保護進入大眾視野，正版化大勢所趨但任重而

3、道遠。根據我們測算，2018年我國圖片素材市場理論規(guī)模近200億元，但實際規(guī)模僅約20億元，正版化率約10%（vs音樂96%），處于較低水平。原因在于，一方面，相比視頻、音樂等內容形式，圖片復制更容易、維權更困難，從而使得盜版圖片泛濫，2017年百度圖片版權衛(wèi)士抽樣檢測500張版權圖片發(fā)現(xiàn)，涉及侵權企業(yè)800家，獲取侵權線索1300條，圖片侵權普遍存在；另一方面，用戶意識還未從“這張圖沒有明確要求付費，我可以免費使用”轉變到“這張圖明確

4、不用付費，我可以免費使用”。2019年4月26日由“黑洞”圖片引發(fā)的全網激烈討論使“圖片版權”概念進入大眾視野，促使市場重新審視圖片素材價值，有望對圖片素材正版化率提升帶來積極影響。視覺中國視覺中國圖庫規(guī)模遙遙領先圖庫規(guī)模遙遙領先構筑強壁壘構筑強壁壘，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)質內容素材質內容素材。多年來視覺中國通過收購Cbis與500px，及與GettyImages獨家雙向戰(zhàn)略合作等方式，持續(xù)整合全球優(yōu)

5、質PGC視覺內容資源。當前視覺中國平臺可為用戶提供超過2億張攝影圖片、設計素材，超過1500萬條視頻素材和35萬首音樂素材，是全球最大的同類數(shù)字內容平臺之一，且平臺提供的內容超過23為高水準的自有或獨家內容。此外，視覺中國還與全球超過30余萬簽約供稿人和240余家品牌機構建立了內容合作，獲取優(yōu)質素材內容的同時幫助供稿方實現(xiàn)內容分發(fā)，并與供稿方以分成方式共享收益，2018年，視覺中國向全球內容供稿方支付版權許可和服務費近2.5億元，約占公

6、司視覺內容與服務收入的32%，與供稿方友好的合作關系是視覺中國能持續(xù)獲取優(yōu)質內容素材資源的重要原因。基于大數(shù)據基于大數(shù)據分析分析及人及人工智能等技術工智能等技術提高圖片供需方匹配效率，改善提高圖片供需方匹配效率，改善用戶用戶用圖體驗圖體驗，推動國內圖片正版化進程。，推動國內圖片正版化進程。視覺中國截止2018年末直接簽約客戶數(shù)超過1.4萬家，通過互聯(lián)網平臺進行內容授權用戶近33萬，下游客戶分散、數(shù)量龐大推高了平臺服務的難度。為更好的滿足

7、下游需求，多年來視覺中國在為用戶提供正版圖片內容服務的同時，不斷增加研發(fā)投入，加強平臺技術建設，如利用平臺大數(shù)據和人工智能技術自動對供稿方上傳圖片打標簽，大大節(jié)約了人工成本、提高平臺工作效率，同時也方便用戶更加快捷的找到目標圖片，實現(xiàn)圖片供給和需求的高效匹配，公司近三年來研發(fā)支出逐年提升，合計支出超過1.5億元。投資建議投資建議：“黑洞”事件后公司網站曾關閉整改約1個月時間，預期將會對業(yè)績產生短期不利影響，但考慮到視覺中國經歷多年發(fā)展，

8、已搭建起完善的銷售體系，且行業(yè)滲透率仍處于較低水平，我們認為短期業(yè)績擾動并不影響其長期業(yè)務拓展。我們預計20192021年視覺中國歸母凈利潤3.66億元、5.12億元和6.88億元，同比增速分別為13.8%、40.0%和34.4%。我們運用可比公司估值法及DCF折現(xiàn)法得到視覺中國合理估值為24.84元股，對應2020年PE為34.0x，仍處于歷史估值區(qū)間較低位置，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：政策監(jiān)管風險，正版化不及預期，

9、行業(yè)競爭加劇，版權運營管理、內容審核機制風險，負面輿情產生的持續(xù)影響。財務數(shù)據和估值財務數(shù)據和估值201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)814.57987.84915.611263.071650.85增長率(%)10.7521.27(7.31)37.9530.70EBITDA(百萬元)427.98459.96449.27617.26816.39凈利潤(百萬元)290.82321.21365.63511.9468

10、7.94增長率(%)35.4810.4513.8340.0134.38EPS(元股)0.420.460.520.730.98市盈率(PE)46.7142.2937.1526.5319.75市凈率(PB)5.284.704.183.613.05市銷率(PS)16.6813.7514.8410.758.23EVEBITDA30.8734.4628.2419.7014.1438%30%22%14%6%2%10%2018062018102019

11、02視覺中國文化傳媒滬深300更多行業(yè)研究報告下載請搜索http:www.3mbang.comhybg.html公司報告|首次覆蓋報告公司報告|首次覆蓋報告3圖14：視覺中國20142018年，18Q1和19Q1現(xiàn)金收入比......................................................11圖15：圖片行業(yè)市場理論規(guī)模.......................................

12、..........................................................................12圖16：圖片素材市場實際規(guī)模.................................................................................................................12圖17：圖片市場盜版規(guī)模估算.

13、................................................................................................................13圖18：視覺素材行業(yè)產業(yè)鏈.............................................................................................

14、.........................13圖19：媒體類（編輯類）和商業(yè)類（創(chuàng)意類）示例.......................................................................14圖20：版權圖片侵權主體.....................................................................................

15、.....................................15圖21：被侵權圖片類型...............................................................................................................................15圖22：版權方維權流程..............................

16、.................................................................................................15圖23：20132018年圖片市場正版化率...............................................................................................16圖24

17、：20132018年中國版權局版權作品自愿登記統(tǒng)計（萬）................................................17圖25：視覺中國商業(yè)模式..........................................................................................................................18圖26：視覺

18、中國20142018年視覺內容與服務業(yè)務毛利率變化...............................................18圖27：視覺中國視覺素材來源.................................................................................................................20圖28：視覺中國研發(fā)支出情況（萬元

19、）..............................................................................................21圖29：視覺中國研發(fā)人員數(shù)量（人）...................................................................................................21圖30：視

20、覺中國數(shù)據、技術、服務閉環(huán)運行模式............................................................................22圖31：“鷹眼”圖像互聯(lián)網版權保護平臺............................................................................................22圖32：視覺中國版權衛(wèi)士

21、識別侵權圖片..............................................................................................23圖33：視覺中國自動標簽技術........................................................................................................

22、.........24圖34：視覺中國圖片識別技術.................................................................................................................24圖35：視覺中國視頻識別技術..................................................................

23、...............................................24圖36：視覺內容與服務下游客戶按類型拆分收入占比...................................................................25圖37：南方航空委托拍攝案例................................................................

24、.................................................26圖38：GettyImage兼并收購歷史..........................................................................................................28圖39：Gettyimage退市前營收情況....................

25、..................................................................................28圖40：Gettyimage2007年分區(qū)域收入占比.......................................................................................29圖41：Gettyimage退市前毛利率及

26、凈利率情況..............................................................................29圖42：Gettyimage退市后營收及增長情況........................................................................................30圖43：Shutterstock付費下載次

27、數(shù)變化情況.......................................................................................31圖44：Shutterstock單次下載收入情況................................................................................................31圖45：

28、Shutterstock營收及增長情況.....................................................................................................31圖46：Shutterstock毛利率及凈利率情況.........................................................................

29、...................32圖47：Shutterstock研發(fā)支出及占收入比............................................................................................32圖48：Shutterstock銷售費用及費用率........................................................

30、........................................32圖49：2018年12月用戶總使用時長同比增量占比TOP10細分行業(yè)......................................34圖50：視覺中國視頻素材及音樂素材數(shù)量變化.................................................................................34

31、圖51：短視頻行業(yè)規(guī)模及增速.................................................................................................................35圖52：20142018年視覺中國前五大客戶銷售金額（萬元）.....................................................35圖53：視覺

32、中國通過大B向小B及C端滲透....................................................................................36圖54：視覺中國20192021年盈利預測（億元）...........................................................................37更多行業(yè)研究報告下載請搜索http: