【調(diào)查報(bào)告】0406-方正證券-凱利泰（300326）：從骨科器械龍頭向多領(lǐng)域高值器械企業(yè)轉(zhuǎn)變，價(jià)值亟待重估

1、研究源于數(shù)據(jù)1研究創(chuàng)造價(jià)值從骨科骨科器械器械龍頭龍頭向多領(lǐng)域高值器械企業(yè)向多領(lǐng)域高值器械企業(yè)轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)變，價(jià)值亟待重估，價(jià)值亟待重估方正證券研究所證券研究報(bào)告方正證券研究所證券研究報(bào)告凱利泰(300326)公司研究醫(yī)藥生物行業(yè)醫(yī)藥生物行業(yè)公司深度報(bào)告2016.04.05強(qiáng)烈推薦(首次)首席分析師：首席分析師：崔文亮執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1220514080006TEL:Email：cuiwenliang@foundersc.聯(lián)系人：聯(lián)系人：周新明

2、TEL：02150196596Email：zhouxinming@foundersc歷史表現(xiàn)：歷史表現(xiàn)：[TABLE_QUOTEINFO][TABLE_QUOTEINFO]33%1%31%63%95%201542015720151020161020040060080010001200成交金額(百萬)凱利泰滬深300數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所相關(guān)研究相關(guān)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)有別于市場的認(rèn)識(shí)有別于市場的

3、認(rèn)識(shí):公司近年來主營業(yè)務(wù)微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)銷量增速下滑明顯，市場擔(dān)心公司高速增長恐難再現(xiàn)。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)骨科醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，將充分受益于行業(yè)的快速增長和國產(chǎn)產(chǎn)品市場份額的不斷提高，僅考慮當(dāng)前業(yè)務(wù)，20152017年三年復(fù)合增速高達(dá)58%。更為重要的是，公司正在踐行從骨科醫(yī)療器械到多領(lǐng)域高值醫(yī)療器械擴(kuò)張之路，積極通過外延式并購來做大做強(qiáng)，未來有望成為大市值企業(yè)。公司股價(jià)最近因?yàn)槭袌銮榫w、小非減持預(yù)期等原因表現(xiàn)不佳，我們認(rèn)為無論從歷

4、史估值還是行業(yè)平均估值來看，公司股價(jià)所包含的預(yù)期過于悲觀，公司作為高成長的Ａ股稀缺骨科醫(yī)療器械標(biāo)的，在高值醫(yī)療器械多領(lǐng)域深度布局，應(yīng)當(dāng)給予新的估值。公司未來業(yè)績公司未來業(yè)績維持高增速維持高增速主要來自主要來自：1、易生科技和艾迪爾的并表；2、骨科醫(yī)療器械行業(yè)由于目前低滲透率和中國老年化程度加速，預(yù)計(jì)到2018年市場將超210億元，行業(yè)年化增速約13%。3、由于高性價(jià)比和醫(yī)保政策影響，國產(chǎn)醫(yī)療器械市場份額會(huì)不斷提高，公司作為國內(nèi)龍頭企業(yè)將

5、充分受益；4、公司將通過外延并購等方式拓展到其他高值醫(yī)療器械領(lǐng)域。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司20152017年的收入分別為4.64、5.82、7.02億元，增速分別為109%、25.1%、20.6%，凈利潤分別為1.22、1.99、2.46億元，增速分別為96.3%、63.3%、23.5%，凈利潤三年復(fù)合增速高達(dá)58%。不考慮股本攤薄，預(yù)計(jì)公司20152017年的EPS分別為0.35、0.57、

6、0.70元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為60X、36X、30X?？紤]股本攤薄，預(yù)計(jì)公司20152017年的EPS分別為0.30、0.50、0.61元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為69X、42X、35X。公司有望通過內(nèi)生和外延并購方式持續(xù)高增長，未來增長空間巨大，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加速導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期；行業(yè)政策的不利影響盈利預(yù)測盈利預(yù)測:單位單位百萬百萬201420142015E2015E2016E2016E201

7、7E2017E主營收入222.36465.17582.03701.66()(%)76%109%25%21%凈利潤62.23122.18199.46246.31()(%)3%96%63%23%EPS(元)0.180.350.570.70PE139.4960.4737.0429.99數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)3研究創(chuàng)造價(jià)值凱利泰(300326)公司深度報(bào)告圖表目錄圖表目錄圖表1：公司通過系列并購，成為多領(lǐng)域高值醫(yī)療器械制造

8、商.........................................................................4圖表2：凱利泰母公司和參控股公司的業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模....................................................................................5圖表3：未來三年我國骨科植入物維持高速增長圖表4：2013年骨科醫(yī)療器械

9、市場占比情況..........5圖表5我國骨科植入物當(dāng)前滲透率極低，未來幾年保持高速增長...................................................................6圖表6我國報(bào)銷政策也鼓勵(lì)使用國產(chǎn)產(chǎn)品.........................................................................................

10、..................7圖表7：國內(nèi)企業(yè)市場份額不斷提高（含康輝和創(chuàng)生控股）............................................................................7圖表8：國內(nèi)企業(yè)龍頭公司的市場份額不高（不含康輝和創(chuàng)生控股）............................................................7圖表9：202

11、0年全球骨科醫(yī)療器械銷售排行榜...................................................................................................8圖表10：國際跨國公司主要通過收購來涉入骨科醫(yī)療器械行業(yè)......................................................................8圖表11：史

12、塞克2009年以來不斷通過并購來擴(kuò)展到新的器械領(lǐng)域，鑄就全球醫(yī)療器械龍頭企業(yè)（億美元）.................................................................................................................................................................................

13、..9圖表12：史塞克通過收購兼并成為市值超過400億美元的企業(yè)....................................................................10圖表13椎體壓縮性骨折幾種治療方法的費(fèi)用和手術(shù)效果對(duì)比.......................................................................11圖表14：6地樣本地骨科患者比例..

14、...................................................................................................................11圖表15科豐公司早期微創(chuàng)介入手術(shù)增長迅速圖表16：公司微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)銷量增速................12圖表17：收購艾迪爾公司進(jìn)入骨科植入物和骨科手術(shù)器械領(lǐng)域..................

15、..................................................12圖表18：艾迪爾1316收入復(fù)合增速為16%圖表19：艾迪爾1316凈利潤復(fù)合增速為13%...13圖表20：艾迪爾產(chǎn)品覆蓋了創(chuàng)傷和脊柱領(lǐng)域..................................................................................................

16、..13圖表21：2013年關(guān)節(jié)骨科醫(yī)療器械市場占有率較為集中...............................................................................14圖表22我國PCI手術(shù)量維持快速增長..........................................................................................

17、.....................15圖表23:易生科技研發(fā)的“愛立TIVOLI藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)”................................................................15圖表24:方潤醫(yī)療主要產(chǎn)品......................................................................................

18、............................................16圖表25：公司股權(quán)激勵(lì)和定增價(jià)格顯示了對(duì)未來的強(qiáng)烈信心........................................................................17圖表26盈利預(yù)測主要假設(shè).............................................................