4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評經(jīng)濟波動背后的邏輯-20190516-招商證券-14頁

1、敬請閱讀末頁的免責條款Page1證券研究報告證券研究報告|固定收益研究固定收益研究債券市場專題報告?zhèn)袌鰧ｎ}報告經(jīng)濟波動背后的邏輯經(jīng)濟波動背后的邏輯2019年5月16日————2019年4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評摘要摘要：?工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)放慢節(jié)奏。工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)放慢節(jié)奏。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)跟蹤庫，我們多次提示4月生產(chǎn)將有所回落，一個主要依據(jù)是6大發(fā)電集團日均耗煤量同比下降。進入5月，隨著高溫雨水天氣增多，戶外施工和資源運輸受到制約，主要

2、行業(yè)將從旺季進入淡季。除非下游需求強勁復(fù)蘇或價格趨勢性上漲對生產(chǎn)形成有力支撐，否則生產(chǎn)將繼續(xù)放慢節(jié)奏。?房地產(chǎn)：竣工交房壓力下，仍有支撐。房地產(chǎn)：竣工交房壓力下，仍有支撐。2016年以后，房地產(chǎn)銷售持續(xù)放緩，而房地產(chǎn)開發(fā)投資卻堅挺上行至今。我們嘗試將各年份房地產(chǎn)開發(fā)投資上行的邏輯進行歸納：201617年“拿地”邏輯、2018年“推盤”邏輯、2019年“交房”邏輯（開發(fā)重點將從新開工轉(zhuǎn)移到竣工，以達到順利交房的目標，帶來建設(shè)需求，對房地產(chǎn)

3、開發(fā)投資繼續(xù)形成支撐。）可以看出，“拿地推盤交房（拿地）”邏輯是連貫的，構(gòu)成一個閉環(huán)，這可能也是近幾年房地產(chǎn)開發(fā)投資堅挺之謎的一個原因。?制造業(yè)：與出口部門關(guān)聯(lián)下行。制造業(yè)：與出口部門關(guān)聯(lián)下行。日本和韓國等東亞地區(qū)作為原材料和零部件的主要供應(yīng)國，中國扮演加工中心的角色，歐美等國是主要消費市場，由此形成“進口制造出口”的鏈條。在這一鏈條下，受關(guān)稅之爭影響，中國制造業(yè)企業(yè)預(yù)期對美國出口受阻，將主動減少從東亞進口原材料以及加工生產(chǎn)。這將首先表

4、現(xiàn)為進口回落，其后隨著制成品減少將表現(xiàn)為出口回落和制造業(yè)投資放緩，2019年14月上述過程逐漸兌現(xiàn)。?消費：經(jīng)濟放緩的滯后表現(xiàn)。消費：經(jīng)濟放緩的滯后表現(xiàn)。國家經(jīng)濟發(fā)展水平是影響一國消費水平的根本因素，消費增速與名義GDP增速走勢高度一致，二者之間的時滯在1年以內(nèi)。這意味著2019年消費下滑在一定程度上受到2018年下半年經(jīng)濟回落速度加快的影響，即使2019經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)，短期內(nèi)也無法扭轉(zhuǎn)消費低迷的趨勢。受此影響，2019年主要消費領(lǐng)域?qū)⑵?/p>

5、遍回落，這一趨勢在2019年14月消費數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。?總結(jié)：我們對全年經(jīng)濟的看法如下：總結(jié)：我們對全年經(jīng)濟的看法如下：房地產(chǎn)開發(fā)投資在竣工交房壓力下仍有支撐，基建投資受益于非標到期放緩而穩(wěn)中有升，制造業(yè)與出口部門關(guān)聯(lián)下行，消費受前期經(jīng)濟過快下行影響而維持低迷。短期內(nèi)，二到三季度可能構(gòu)成經(jīng)濟再次回落的窗口期，主要因為1）工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏放慢。2）貿(mào)易摩擦升級，制造業(yè)與出口繼續(xù)下行。宏觀環(huán)境有利于債市，交易窗口可能打開。不過，考慮到信用周

6、期自去年四季度企穩(wěn)，之后進入持續(xù)擴張過程。按照歷史規(guī)律，三季度末經(jīng)濟周期可能筑底，利率將步入上行周期。風險提示：風險提示：政策超預(yù)期尹睿哲尹睿哲862168407902yinruizhe@.cnS1090518110001李晴（研究助理）李晴（研究助理）862168407902liqing10@.cn20775189361392019051716:34債券研究債券研究敬請閱讀末頁的免責條款Page3圖1：電廠日均耗煤量與工業(yè)增加值的同比

7、走勢一致電廠日均耗煤量與工業(yè)增加值的同比走勢一致圖2：5月電廠日均耗煤量同比進一步下跌月電廠日均耗煤量同比進一步下跌數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券2、房地產(chǎn)：、房地產(chǎn)：竣工交房壓力竣工交房壓力下，仍有支撐下，仍有支撐對于房地產(chǎn)市場來說，對于房地產(chǎn)市場來說，2016年是一個拐點之年年是一個拐點之年。2016年以后，房地產(chǎn)銷售持續(xù)放緩，而房地產(chǎn)開發(fā)投資卻堅挺上行至今。我們知道，房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩大“驅(qū)動輪”分別是土

8、地購置費和建安工程投資，由此，可以比較清楚地歸納出各年份房地產(chǎn)開發(fā)投資上行背后的邏輯。2016、2017年：“拿地”邏輯。年：“拿地”邏輯。表現(xiàn)為土地購置費增速隨著本年土地購置面積和土地成交價款一起上行，建安工程投資增速下行，即土地購置費是房地產(chǎn)開發(fā)投資的主力。這兩年的土地異?；鸨?，開發(fā)商爭相拿地以增加土地儲備。正如某房企在年報致辭中坦言，“必須看到，在主要城市房屋市場再度升溫的同時，土地市場的表現(xiàn)更為激進，面粉貴過面包不再是個案，而已

9、經(jīng)成了普遍現(xiàn)象。這足以令開發(fā)企業(yè)進退維谷，陷入焦慮之中。買高價地，意味著承擔未來的經(jīng)營風險；不買，則可能現(xiàn)在就被擠出市場?！?018：“推盤”邏輯。：“推盤”邏輯。表現(xiàn)為本年土地購置面積和土地成交價款已經(jīng)回落、土地購置費增速卻背離上行，建安工程投資增速繼續(xù)下行，即土地購置費仍是房地產(chǎn)開發(fā)投資的主力。這一年由于銷售繼續(xù)放緩和行業(yè)融資渠道趨緊，房企拿地更加謹慎，土地整體溢價率回落，流拍現(xiàn)象增加。而房企的競爭策略也從“拿地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴票P”：基

10、于過去兩年拍下的土地，加快繳納剩余分期的土地款[1]，以盡快拿到土地證和施工許可證，利用期房銷售制度回款。有很多證據(jù)可以支撐上述邏輯，比如，當年的新開工增速（17.2%）遠高于竣工增速（7.8%）；期房銷售增速（8.7%）遠高于現(xiàn)房銷售增速（22.4%）；房企資金來源中的定金及預(yù)收款占比（33%）遠高于銀行貸款（14%）等其他來源?？梢哉f，這種競爭策略是以犧牲部分售價為代價的，“以價換量”體現(xiàn)出2018年房企為了“活下去”，在達成回款目

11、標上的不遺余力。2019：“交：“交房”邏輯。房”邏輯。表現(xiàn)為土地購置費隨著土地購置面積和土地成交價款一起下行，4202468101214163020100102030405014011405140915011505150916011605160917011705170918011805180919016大發(fā)電集團耗煤量:當月同比%工業(yè)增加值:當月同比（右軸）%30%20%10%0%10%20%30%40%50%160516081611