[學(xué)習(xí)]房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金(pe)專題研究

1、,房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（PE）專題研究,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心,,報(bào)告結(jié)構(gòu),房地產(chǎn)PE概述,房地產(chǎn)PE發(fā)展概況,房地產(chǎn)PE案例,PE概述,基本概念分類特點(diǎn)運(yùn)作流程發(fā)展概況,基本概念分類特點(diǎn)運(yùn)作流程優(yōu)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析必要性,美國發(fā)展概況發(fā)展歷程運(yùn)作特點(diǎn)中國發(fā)展概況發(fā)展歷程發(fā)展現(xiàn)狀運(yùn)作特點(diǎn),德信資本PE范例凱利房地產(chǎn)PE金地集團(tuán)PE實(shí)例PE介入房地產(chǎn)開發(fā)的時(shí)點(diǎn)及個(gè)案,PE概述,PE基本概念 私募股權(quán)投資基

2、金（Private Equity Investment Fund，簡稱 PE）： 是指以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，通過上市、并購或管理層回購等方式退出獲利的私募股權(quán)投融資機(jī)構(gòu)。PE分類投資階段：廣義PE（VC+狹義PE），狹義PE（非創(chuàng)業(yè)型PE）

3、 早期PE投資于高新技術(shù)企業(yè)（初期）－－創(chuàng)業(yè)型PE/VC；養(yǎng)老基金進(jìn)入，PE開始投資于傳統(tǒng)行業(yè)（成熟期）－－非創(chuàng)業(yè)型PE；目前非創(chuàng)業(yè)型PE已超過創(chuàng)業(yè)型PE，成為主流。資金來源地域：本土PE、海外PE 我國PE發(fā)展初期以海外PE為主，為我國帶來了PE專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)和模式；2009年本土基金新募基金數(shù)和募資額雙雙超過美元基金首次主導(dǎo)市場(chǎng)。組織形式：公司制、契約制又稱信托制、有限合伙制 有限合伙制PE憑借靈活簡便的設(shè)立程序，以及

4、避免雙重征稅的顯著優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)成為最主流的PE組織形式。,不同組織形式PE的一般構(gòu)架,PE特點(diǎn)無需披露信息，設(shè)立方便靈活，投資者少 “私募” 私募是相對(duì)公募而言的，通過非公開方式向少數(shù)特點(diǎn)投資者募集，一般無需披露交易細(xì)節(jié)，監(jiān)管相對(duì)寬松，風(fēng)險(xiǎn)較大，投資多為“量體裁衣”式。股權(quán)投資為主，較少債權(quán)投資 “股權(quán)” 承諾資本額不等于實(shí)際籌資額也不等于實(shí)際投資額投資期限長，流動(dòng)性差 封閉期內(nèi)不可贖回；投資非上市企業(yè)股權(quán)或

5、上市公司限售股權(quán)， 一般沒有公開的股權(quán)交易市場(chǎng)。投資風(fēng)險(xiǎn)較高，專業(yè)性強(qiáng) 投資于非上市企業(yè)，信息高度不對(duì)稱、企業(yè)經(jīng)營欠穩(wěn)定、投資者對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值的判斷存在較大的不確定性，判斷的失誤將導(dǎo)致巨大損失。對(duì)投資者的要求較高，GP的專業(yè)眼光與經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。以退出并獲得企業(yè)價(jià)值增值為目的 看重企業(yè)未來的潛在價(jià)值，提供增值服務(wù)，在投資之初就設(shè)置了退出機(jī)制。約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求 與銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、

6、上市公募、民間借貸相比限制較少且更加靈活。,PE運(yùn)作流程,PE的盈利模式是由項(xiàng)目投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值設(shè)計(jì)、價(jià)值持有、價(jià)值提升、價(jià)值放大、價(jià)值兌現(xiàn)這六個(gè)階段實(shí)現(xiàn)的，是一個(gè)復(fù)雜的、專業(yè)的、長期的投資過程。,PE發(fā)展概況,美國發(fā)展歷程,中國發(fā)展歷程,,,中國PE發(fā)展現(xiàn)狀,房地產(chǎn)PE概述,PE作為房地產(chǎn)最可行的新型融資渠道之一，具有廣闊的發(fā)展前景，將為我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新的活力，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。,房地產(chǎn)PE基本概念,PE的一個(gè)分支

7、：其內(nèi)涵、特征及其運(yùn)行不能脫離PE的理論及其實(shí)踐。產(chǎn)業(yè)投資基金：定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)，通過投資、擁有、控制、管理特定的房地產(chǎn)實(shí)體或股權(quán)而獲取相應(yīng)投資收益和資本增值，屬于的范疇；房地產(chǎn)投資基金：和其他投資基金一樣，通過發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)域，以提高資金利用率進(jìn)而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。投資對(duì)象：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目，具體包括未上市房地產(chǎn)企業(yè)

8、的股權(quán)、未上市房地產(chǎn)企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券等，甚至還會(huì)涉及上市房地產(chǎn)公司的非流通股權(quán)或者上市后的私募股權(quán)融資等。,房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的PE，基于行業(yè)的特殊性獨(dú)具特色。 國內(nèi)房地產(chǎn)信托、企業(yè)債監(jiān)管嚴(yán)，REITs尚未批準(zhǔn)，房地產(chǎn)PE最有前途。,房地產(chǎn)投資基金分類,,房地產(chǎn)PE分類,獨(dú)立房地產(chǎn)PE 鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等，在PE運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)缺乏深入了解。房地產(chǎn)企業(yè)旗下

9、的房地產(chǎn)PE 金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資、榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金、以及復(fù)地集團(tuán)參與的盛世神州基金等，具有深厚的行業(yè)背景但缺乏PE運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。,按投資背景,按管理方式,引入外援型PE 引入知名外資機(jī)構(gòu)將為本土基金帶來國際化視野與國外較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，但可能加劇房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。自主管理型PE 具有更大的自主權(quán)，國內(nèi)PE管理的主要方式。,按投資方向,商品住宅 盛世神州房地產(chǎn)投資基金，主要投向成長性城市的居住類物業(yè)。商業(yè)地

10、產(chǎn) 高和投資，收購一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)，包裝后出售獲利。城市綜合體 星浩基金，“星光耀廣場(chǎng)”是該基金定位開發(fā)的第一個(gè)CBD項(xiàng)目。,按風(fēng)險(xiǎn)收益,按風(fēng)險(xiǎn)收益,以投資管理能力為主導(dǎo) 通過系統(tǒng)地對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目實(shí)施投資運(yùn)作及管理運(yùn)作，尋求投資資本的收益和增值。以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 以為目標(biāo)房地產(chǎn)發(fā)展項(xiàng)目提供融資支持和融資服務(wù)為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo) 將房地產(chǎn)資本運(yùn)營（如房地產(chǎn)并購、房地產(chǎn)公司重組、房地產(chǎn)公司上市策劃等）作

11、為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)。,按股權(quán)比例：控股型和參股型按融資方式：杠桿與非杠桿型按組織形式：公司型、契約型、有限合伙型,房地產(chǎn)PE特點(diǎn),房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資模式的比較,國內(nèi)外房地產(chǎn)PE對(duì)比 現(xiàn)階段中國房地產(chǎn)PE的投資人中都出現(xiàn)了房地產(chǎn)信托計(jì)劃的身影，并且有部分中國房地產(chǎn)PE在有限合伙制基礎(chǔ)上加入了信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中常見的“優(yōu)先及劣后受益人”概念，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人在有限合伙制房地產(chǎn)PE中出資，國際通行的形式呈現(xiàn)出較大差異。 這種中國特色

12、的PE之所以存在，是因?yàn)楸就练康禺a(chǎn)PE在發(fā)展初期尚無法與REITs這一房地產(chǎn)融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業(yè)績積累和募資能力前，這一形式仍將是中國本土房地產(chǎn)PE所采取的主要結(jié)構(gòu)之一。,房地產(chǎn)開發(fā)PE融資運(yùn)作流程,房地產(chǎn)開發(fā)階段，風(fēng)險(xiǎn)高、收益大——機(jī)會(huì)型基金；項(xiàng)目建成運(yùn)營階段，有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)較低——核心型基金；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)想再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位——價(jià)值增加型基金或機(jī)會(huì)型基金。,戰(zhàn)略投資者是指與引進(jìn)企業(yè)相

13、同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)發(fā)起的PE；基于其整體發(fā)展戰(zhàn)略，不僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)；投資期限更長；全球領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)商或上下游企業(yè)。財(cái)務(wù)投資者是指一般的房地產(chǎn)PE，注重財(cái)務(wù)回報(bào)。,企業(yè)基本情況：房地產(chǎn)企業(yè)簡介、企業(yè)的現(xiàn)狀、股東實(shí)力、法律核查、管理能力、近幾年經(jīng)營記錄、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模等。項(xiàng)目基本情況：項(xiàng)目位置、占地面積、建筑面積、物業(yè)類型、周邊物業(yè)、工程進(jìn)度、證件狀況、資金投入、市場(chǎng)定位等。,投融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與安排：房地產(chǎn)PE入股比例、管理層

14、激勵(lì)、控制權(quán)機(jī)制。,共同管理：監(jiān)督和治理+咨詢、指導(dǎo)等服務(wù),基金退出：從項(xiàng)目現(xiàn)金流人中按比例回收、房地產(chǎn)開發(fā)公司或主要經(jīng)營者回購股份、房地產(chǎn)開發(fā)公司上市實(shí)現(xiàn)基金資金退出、對(duì)外進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。,優(yōu)點(diǎn)可以獲得所有權(quán)和控制力“股權(quán)”“私募”，可直接控制資產(chǎn)管理活動(dòng)，更好的實(shí)現(xiàn)其投資策略。可以創(chuàng)造價(jià)值通過再包裝增加附加價(jià)值，轉(zhuǎn)手獲利便于利益重組房地產(chǎn)PE可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來出售/融資/租賃，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售

15、/融資/租賃。與無形資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高。融資成本較低房地產(chǎn)項(xiàng)目通常具有可期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)PE比LBO等其它PE投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息。退出方式靈活在公開市場(chǎng)及非公開市場(chǎng)都具有較好的流動(dòng)性。可以分散風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)PE與證券及債券投資的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低，使其能夠分散投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，豐富機(jī)構(gòu)投資人的投資組合。,風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)房企：主觀信用風(fēng)險(xiǎn)源于信息不對(duì)稱，房企誠信

16、缺失；客觀信用風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)橥饨缃?jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。PE：管理人道德風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指未來市場(chǎng)價(jià)格(利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格)的不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)的影響。房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)及行業(yè)周期、國家宏觀調(diào)控政策的影響巨大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大。操作風(fēng)險(xiǎn)操作失誤引發(fā)糾紛導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失投資管理不善導(dǎo)致利潤降低或損失違規(guī)操作被處罰產(chǎn)生的損失不可抗力引起的損失,必要性滿足企業(yè)融資需求自2

17、010年政府出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)新一輪密集調(diào)控政策以來，房企傳統(tǒng)融資手段受限；國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)IPO 或借殼上市審批已暫停；增發(fā)、配股和發(fā)債被叫停；房地產(chǎn)信托面臨日趨嚴(yán)格的政策。資金鏈緊張，融資成本不斷上揚(yáng)，企業(yè)負(fù)債率到達(dá)高點(diǎn)。多樣化融資手段成為房企的迫切需求。防范金融風(fēng)險(xiǎn)銀行貸款占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的60.0%～70.0%左右，遠(yuǎn)高于40.0%的國際通行標(biāo)準(zhǔn)。銀行貸款實(shí)際上支撐了房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金鏈，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，房地產(chǎn)

18、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響金融安全。促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展房地產(chǎn)PE十分關(guān)注企業(yè)的成長，通過提供一系列專業(yè)的增值服務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略指導(dǎo)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。一般只有優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目才能獲得PE的資金支持，從客觀上加速房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。,房地產(chǎn)PE發(fā)展概況,美國：“Blind Pool”，先募資，后發(fā)掘和鎖定項(xiàng)目；更看重基金團(tuán)隊(duì)資金主要來自主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者；募集對(duì)象為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、退休基

19、金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等；GP認(rèn)繳比例1%左右；退出形式多樣，物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場(chǎng)退出、發(fā)行REITs退出等中國：先發(fā)掘并鎖定項(xiàng)目，再設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品；更看重標(biāo)的地產(chǎn)項(xiàng)目；大量資金來源于海外募集對(duì)象主要是富裕的個(gè)人或民營企業(yè)；GP認(rèn)繳比例5%-10%；物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不能采用REITs退出。,美國,中國,房地產(chǎn)PE案例,案例1：獨(dú)立PE——深圳德信資本,投資引導(dǎo)基金：高級(jí)的戰(zhàn)略合作模式，建立統(tǒng)一的三方合作平臺(tái)

20、，以投資于XX地產(chǎn)旗下項(xiàng)目為主，兼顧其他中小開發(fā)商與項(xiàng)目并購，開發(fā)運(yùn)營與金融運(yùn)作兩頭并進(jìn)。傘形基金：初級(jí)的戰(zhàn)略合作模式，為開發(fā)商建立融資平臺(tái)，投資于XX地產(chǎn)旗下項(xiàng)目，提升資金的使用效率。主動(dòng)管理型基金：創(chuàng)新型項(xiàng)目合作模式，在拿地與規(guī)劃階段開始介入， XX地產(chǎn)可以利用金融杠桿，取得極高的回報(bào)率， “房地產(chǎn)綜合運(yùn)營商”。,案例2：凱利房地產(chǎn)PE,案例3：房企旗下PE——金地集團(tuán),PE簡介： 09年，金地集團(tuán)發(fā)起并管理，初期規(guī)模達(dá)到10億

21、元人民幣，有限合伙制，GP認(rèn)繳額5%，LP承諾制分期出資，專注于華東房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的股權(quán)投資，IRR>20%，投資期限不超過5年，最低認(rèn)購額500萬元/份 。投資方向：華東1-2線城市，重點(diǎn)在上海、寧波、杭州、南京；住宅為主、少量的商業(yè)和辦公，無拆遷的短平快項(xiàng)目；投資土地競(jìng)買為主的房地產(chǎn)開發(fā)階段。投資策略：組合投資、聯(lián)合投資、擇時(shí)投資。 組合投資：指按“比例”將合伙資本投入不同城市或項(xiàng)目，分散投資風(fēng)險(xiǎn)；聯(lián)合投資：金

22、地集團(tuán)及其投資組合（境外基金、其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)）聯(lián)合投資，金地集團(tuán)負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理，金地集團(tuán)的投資比例不低于50%；擇時(shí)投資：注重周期管理，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)購入優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上行逐步退出。合伙財(cái)產(chǎn)安全性：資金和收益等均由銀行托管，杜絕挪用、賬目不清等；各方權(quán)利義務(wù)及投資限制通過監(jiān)管合伙協(xié)議執(zhí)行；合伙期限內(nèi)不開放申購，以免申購價(jià)格評(píng)估偏低導(dǎo)致原合伙人利益損失；約40%LP的本金和其2年期限的8%的年化收益率由剩余60%LP的本金和收益擔(dān)

23、保。流動(dòng)性與退出安排：GP份額不可轉(zhuǎn)讓、不可贖回，直至基金結(jié)束，期間獲得劣后LP的利潤分配；LP有限贖回，占60%的非保本LP合伙份額可轉(zhuǎn)讓，封閉期1.5年后，部分LP出資可贖回；轉(zhuǎn)讓和贖回的基準(zhǔn)指導(dǎo)價(jià)格為投資管理公司每年第一季度公布公允的合伙人份額凈值評(píng)估，該凈值由第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估；占40%的保本LP獲得保本承諾，即2年期限、固定年化收益率8%、一次性還本付息。,模擬投資的收益敏感性分析,LP出資流程,利潤分配：即時(shí)高分配政策。達(dá)到法

24、定最早的利潤分配條件即進(jìn)行利潤分配；每年度分配1次，彌補(bǔ)虧損和項(xiàng)目資金需求后的90%用于分配；有限合伙人按8%的年化收益率優(yōu)先回報(bào)、普通合伙人僅在超額收入時(shí)分配；GP可獲得20%附帶收益及一定比例的管理費(fèi)（投資期，按承諾出資額的2%/年支付，投資期之后按實(shí)際出資額的2%/年收取）。投資價(jià)值：基礎(chǔ)收益（股權(quán)投資收益）；資產(chǎn)轉(zhuǎn)換收益（在后續(xù)購置投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)獲得增值收益）；資產(chǎn)升級(jí)收益（企業(yè)實(shí)施資本運(yùn)作如上市帶來的收益）。,案例4：PE

25、介入房地產(chǎn)開發(fā)的時(shí)點(diǎn)及個(gè)案,缺口一：北京左岸公社。 華夏偉業(yè)以項(xiàng)目控股權(quán)方的身份介入，不參與項(xiàng)目分紅，但發(fā)展商須向其支付高于銀行的利息；協(xié)助發(fā)展商向銀行貸款；資金鏈連上后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項(xiàng)目。缺口二：北京國恒基業(yè)大廈項(xiàng)目 華夏偉業(yè)以項(xiàng)目全程打理方身份介入項(xiàng)目，調(diào)整原項(xiàng)目定位，提高其項(xiàng)目投資可行性； 推薦有實(shí)力的建筑商帶資施工；自身拆借2500萬給發(fā)展商，發(fā)展商按銀行同期利率支付偉業(yè)利息；發(fā)展商四證全后，偉業(yè)協(xié)助其向銀行貸款1.2

26、億。,缺口三：北京今典集團(tuán)“蘋果社區(qū)”的“貼息委托貸款”案例 精瑞基金和北國投的介入改變“貼息委托貸款”舊模式。先由北國發(fā)行房貸信托計(jì)劃，與精瑞基金在國外的資金能力相配合，向國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人融資；在項(xiàng)目樓盤封頂之前，是由北國投通過發(fā)行信托融得的資金，來向蘋果社區(qū)的購房者按揭貸款；樓盤封頂之后，北國投將按揭項(xiàng)目轉(zhuǎn)給銀行，銀行支付北國投相應(yīng)的款項(xiàng)，購房者轉(zhuǎn)向銀行按揭。舊模式中發(fā)展商自己要拿2億元出來委托銀行“貼息貸款”，新模式中則由信