尾部風(fēng)險(xiǎn)約束下的股指期貨套期保值研究——基于非參數(shù)方法.pdf

1、近年來(lái)，尾部風(fēng)險(xiǎn)管理受到投資者越來(lái)越多的關(guān)注。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者在投機(jī)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下會(huì)傾向于承受一定的風(fēng)險(xiǎn)，在避險(xiǎn)需求上更希望規(guī)避那些可能會(huì)對(duì)其造成重要影響的極端風(fēng)險(xiǎn)，而不是一般情況下的常態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)股指期貨的推出，基于股指期貨的套期保值成為投資者規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。不過(guò)，現(xiàn)有大多數(shù)套期保值模型都是基于對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，而沒(méi)有考慮到尾部風(fēng)險(xiǎn)。本文實(shí)證結(jié)果表明，基于最小方差的傳統(tǒng)套期保值模型所確定的套期保

2、值操作雖然可以有效降低方差水平，但同時(shí)也可能會(huì)增加尾部風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)推出首個(gè)股指期貨之際和反思金融危機(jī)的大背錄下，進(jìn)行以對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)為目的的股指期貨套期保值研究將具有一定的理論前瞻性和重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　 為了有效規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，首先需要選擇合適的尾部風(fēng)險(xiǎn)度量方法。本文在現(xiàn)有理論的基礎(chǔ)上提出采用期望損失(ES)和尾部波動(dòng)率(TV)綜合度量尾部風(fēng)險(xiǎn)，并給出了ES和TV的非參數(shù)估計(jì)以及基于ES和TV的套期保值績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。在此基

3、礎(chǔ)上，本文提出了綜合套期保值度（CHD）的概念，用CHD綜合反映套期保值對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度，進(jìn)而根據(jù)套期保值的一般原理，利用非參數(shù)估計(jì)方法和網(wǎng)格搜索法，建立了基于CHD最大化的套期保值模型，為套期保值者根據(jù)自身需要對(duì)不同的尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有針對(duì)性的套期保值操作提供了有效的分析框架。實(shí)證結(jié)果表明，CHD套期保值模型優(yōu)于最小方差套期保值模型，能夠?yàn)閷?duì)沖不同的尾部風(fēng)險(xiǎn)確定不同的最優(yōu)套期保值比，有利于降低套期保值成本，實(shí)現(xiàn)較好的尾部風(fēng)險(xiǎn)套期保值效

4、果。CHD套期保值模型可以視為現(xiàn)有最小方差框架下和收益-風(fēng)險(xiǎn)均衡化框架下套期保值模型的一般化擴(kuò)展，具有一定的理論拓展意義和更加廣泛的應(yīng)用前景。
　　 相對(duì)于主流套期保值模型，CHD套期保值模型對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做了進(jìn)一步分析，將其分為兩個(gè)部分。一部分體現(xiàn)在投資者對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的選擇上，即通過(guò)參數(shù)α確定投資者要規(guī)避的尾部風(fēng)險(xiǎn)的大??；另一部分體現(xiàn)在投資者對(duì)ES和TV的權(quán)衡上，即在確定要規(guī)避的尾部風(fēng)險(xiǎn)后，投資者更傾向于規(guī)避ES，還是更傾向

5、于規(guī)避TV。這一權(quán)衡可以通過(guò)調(diào)整參數(shù)λ的值來(lái)確定。本文給出了在實(shí)際操作中確定α和λ的方法。另外，CHD套期保值模型還考慮了市場(chǎng)的避險(xiǎn)效率，引入了市場(chǎng)避險(xiǎn)傾向因子，以反映由于股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，套期保值操作在客觀上是更有利于規(guī)避ES還是更有利于規(guī)避TV。所以，CHD套期保值模型具有更加豐富的理論內(nèi)涵。
　　 本文采用ES和TV綜合度量尾部風(fēng)險(xiǎn)的建模思想雖然與收益-風(fēng)險(xiǎn)均衡化框架相一致，但是比后者更加具有一般性。在主流套期

6、保值模型中，人們習(xí)慣用方差度量風(fēng)險(xiǎn)，用期望收益度量收益大小。其實(shí)，期望收益在反映收益水平的同時(shí)也反映了期望損失的大小，因而具有一定的風(fēng)險(xiǎn)度量功能。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將收益或損失的期望作為一種風(fēng)險(xiǎn)度量手段。傳統(tǒng)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的定義，即風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)收益的不確定性，實(shí)質(zhì)上過(guò)分關(guān)注了變量取值的不確定性，而忽視了變量的取值大小。在實(shí)際中，人們不僅希望未來(lái)事件是確定的，而且還希望它能確定在一個(gè)理想的水平。違反了這兩者中的任何一個(gè)都應(yīng)當(dāng)視為風(fēng)險(xiǎn)。所以，不確定性可

7、以度量風(fēng)險(xiǎn)，期望水平的大小也可以度量風(fēng)險(xiǎn)。本文嘗試將風(fēng)險(xiǎn)的定義重新闡述為“未來(lái)收益在一定期望水平下的不確定性”。在這一定義下，收益-風(fēng)險(xiǎn)均衡化實(shí)質(zhì)上等同于風(fēng)險(xiǎn)最小化。這正是本文利用ES和TV綜合度量尾部風(fēng)險(xiǎn)的建模思想。
　　 要實(shí)現(xiàn)較好的套期保值效果，除了需要確定最優(yōu)套期保值比外，還需要選擇合適的期貨品種進(jìn)套期保值。股指期貨與現(xiàn)貨之間的相關(guān)性是影響套期保值效果的重要因素，也是選擇期貨合約品種的重要依據(jù)。作為建立尾部風(fēng)險(xiǎn)約束下的套

8、期保值理論的一部分，本文采用混合Copula函數(shù)研究了股指期貨與現(xiàn)貨之間的尾部相關(guān)結(jié)構(gòu)，并提出了更具操作性的參數(shù)估計(jì)流程，為實(shí)際操作中借助計(jì)算機(jī)估計(jì)參數(shù)提供了依據(jù)。本文通過(guò)實(shí)證分析得出，進(jìn)行空頭套期保值時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇與現(xiàn)貨下尾相關(guān)性較大、上尾相關(guān)性較小的股指期貨合約；進(jìn)行多頭套期保值時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇與現(xiàn)貨上尾相關(guān)性較大、下尾相關(guān)性較小的股指期貨合約。在我國(guó)推出股指期貨初期，套期保值者可以權(quán)衡選擇近月1或遠(yuǎn)月2股指期貨合約進(jìn)行空頭套期保值操作，以對(duì)

9、沖股票現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生暴跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
　　 本文根據(jù)基金重倉(cāng)股構(gòu)造了股票現(xiàn)貨組合，利用滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，計(jì)算了對(duì)沖不同尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的最優(yōu)套期保值比，并對(duì)套期保值效果進(jìn)行了評(píng)價(jià)，為我國(guó)股指期貨推出初期進(jìn)行基于尾部風(fēng)險(xiǎn)的套期保值操作提供了一定的參考。
　　 最后值得指出的是，本文在建模過(guò)程中使用了非參數(shù)估計(jì)方法、網(wǎng)格搜索法、基于SCAD懲罰似然函數(shù)的Copula篩選方法和統(tǒng)計(jì)綜合評(píng)價(jià)法。這些方法在一定程度上有助于改